专题报告：宏观与资产的互证

期货研究报告|宏观研究 专题报告：宏观与资产的互证 2024年07月25日 ·研究员-赵嘉瑜·联系电话：13686866941 ·zhaojiayu@cmschina.com.cn·执业资格号:Z0016776 2024年07月25日 目录 contents 01从资产看宏观 02从宏观看资产 目录 contents 01从资产看宏观 02从宏观看资产 1.宏观驱动来源于商品的两条腿：产业和金融。产业端看总供需的边际变化，金融端看流动性。 2.特朗普交易：1）需求端：提高关税+降低财政；2）金融端：降息。简言之，衰退预期早于降息预期。 531PMI远不及预 期，央行说卖国债 央行借券国债欧美数据边际走弱 517新政 特朗普上台预期强化 3.31PMI 大超预期 3.28 买国债传闻 买卖国债 消息落地 625北京放政策 5月末判断到了商品的整体回调 1.什么类型的品种可以讲故事？铜有供给受限、需求有增量；螺纹供给不缺、需求承压 2.基本面角度看，也不应该劈叉？库存在过去5年最高水平，螺纹同期低位；LME铜21世纪以来最深的contango 3.更长周期视角请参考《20240424招期策略专题报告：铜/螺纹钢比价正迎来第四次跃升——1960年代以来的长周期视角-赵嘉瑜》 内盘铜-螺纹比价 30 25 20 15 10 5 0 2009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-032023-03 一、结构化的机会： 1.供给有矛盾的 2.下游海外（增量）占比高的上游 3.偏上游的 二、从长期看，可能会走向商品定价的脱钩 上游相对刚性，且在海外 中游 （中国） 中游 （海外） 为了安全， 中游分别在保/在扩 先打下游，再打中游？ 下游需求 （中国） 下游需求 （海外） 下游需求有所劈叉 8 板块 品种 库存 基差 利润 板块 品种 库存 基差 利润 铜 ★ ☆☆ 玻璃 ☆ 铝 ★ ☆ 纯碱 ★★★ ☆☆ 铅 ★★★ ★★★ 原油 有色 锌 ★★★ ☆☆☆ ☆☆☆ 沥青 ★ ☆☆ ☆☆ 锡★★★☆☆ 镍☆☆☆☆ 不锈钢★★★☆☆☆☆ PP PTA★★☆ PVC ★★ ☆ ★ 黑色 工业硅 螺纹热卷铁矿焦煤焦炭硅铁 锰硅 ★★★ ☆☆ ★★★ ★★★ ★★★ ☆ ☆☆ ☆☆☆ ☆ ☆☆☆ ☆ ☆☆ 能化MEG☆☆★ 聚乙烯 苯乙烯 ☆☆ 短纤★★★ 甲醇★☆ 橡胶★☆ 红色实心星星代表超同期，绿色空心星星代表低于同期，程度越深，星星数量越多。 30% 各品种年初至今表现 20% 10% 0% -10% -20% -30% 20 集白铅燃锡丁黄棕原氧锰苯铜菜生国锌甲花 PVC PTA 豆低乙不橡镍尿聚硅纤塑短纸白铝粳沥玉 LPG 玉纯豆豆棉棉线豆热鸡菜螺铁苹焦碳玻焦工红胶 指 烯油铝烯 铜 胶燃醇钢 烯板 淀 卷钢石锂硅板 数 橡 料 粉 板 （ 胶 油 欧线） 运银油 二金榈油化硅乙 油猪际 醇生号油硫二锈胶 素丙铁维料纤浆糖 米青米 米碱粕一花纱材二轧蛋粕纹矿果炭酸璃煤业枣合 库存与价格的关系不是绝对的，有主动补库、被动补库、主动去库、被动去库之分。 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 农产品.棉花农产品.棕榈油农产品.玉米农产品.豆粕 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 能化.沥青能化.玻璃能化.甲醇 2015201620172018201920202021202220232024 2015201620172018201920202021202220232024 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 有色.铜有色.铝有色.锌 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 黑色.焦煤黑色.螺纹钢黑色.铁矿石 2015201620172018201920202021202220232024 2015201620172018201920202021202220232024 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 农产品.棉花农产品.白糖农产品.鸡蛋 1.5 1 0.5 0 -0.5 能化.PVC能化.原油能化.塑料能化.橡胶能化.甲醇能化.纯碱能化.苯乙烯 -0.8 2015201620172018201920202021202220232024 有色.铅有色.铜有色.锌有色.锡 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 2015201620172018201920202021202220232024 2015201620172018201920202021202220232024 黑色.热轧卷板黑色.焦炭黑色.螺纹钢黑色.铁矿石 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2015201620172018201920202021202220232024 1.为何相关关系发生变化：1）“同向”交易需求，“反向”交易供给2）汇率也有影响 2.现在处于同向关系状态：股票和商品会同时见底 6,000 沪深300指数南华综合指数（右轴） 同向 反向 同向 反向 同向 3,000 5,0002,500 4,0002,000 3,0001,500 2,0001,000 1,000 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 500 2023-012023-072024-012024-07 股票和商品持续数年的大劈叉很少见股票显著跑输商品也少见 沪深300指数 南华综合指数（右轴） 6,0003,000 5,500 5,0002,500 4,500 4,0002,000 3,500 3,0001,500 2,500 2,0001,000 1,500 1,000 20102011201220132014201520162017201820192020 500 2021202220232024 美国和日本股市与商品出现过持续十余年的劈叉，商品显著跑赢股票 500 400 300 200 100 0 美国:标准普尔500指数CRB现货指数:综合 19471951195519591963196719711975197919831987 500 400 300 200 100 0 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 日经225CRB现货指数:综合 19701977198419911998200520122019 700 600 500 400 300 200 100 0 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 沪深300指数中证1000指数南华商品指数 20022005200820112014201720202023 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 原因：1）商品的全球性和股市的区域性——看好出海机会，商品资产也是一种表达方式 2）全球产业链重塑视角下经济增速的变化 请参考《20240511招期策略专题报告：长周期视角下的资源板块配置大机会-赵嘉瑜》 美国:GDP:不变价:同比日本:GDP:不变价:同比韩国:GDP:不变价:同比中国:GDP:不变价:同比 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 1930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020 一般情况下，美元与商品反向，这是需求侧逻辑，而近段时间美元与商品的同向是对供给侧的担忧。 商品供给出问题背后反映的，一是地缘冲突、资源紧张等，对于美国的影响小于其他国家；二是“避险”属性，商品获益于货币的信用/购买力下降，美元获益于信用货币体系的最强地位。 而美元如若出现趋势性下行，还是会支撑商品的牛市。 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 美元指数CRB全收益指数（右轴） 400 350 300 250 200 150 100 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 美元指数南华商品指数（右轴） 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2010201220142016201820202022202420102012201420162018202020222024 美元弱周期 商品需求 全球信贷/资本扩张 产业转移进入后半段：劳动密集型→资本密集型 的大爆发 18 产业转移前期，输入国凭借低廉的劳动力成本吸引资本进入并压制美国通胀，而美国通过跨境资本和跨国公司获取高附加值，由于外国劳动占比较低，且这一阶段外国资本规模较小，美元指数走强； 产业转移后期，随着人力成本提升，输入国劳动占比增加，且输入国资本项占比提升，相对应之下美国通过资本所获取的利 益减少，这二者共同决定了美元指数走弱。 【（输入国资本，输入国劳动），（美国资本，美国劳动）】模型 日本中国香港中国越南印度印尼菲律宾老龄化线美元指数（右轴） 35 30 25 20 15 10 5 180 160 140 120 100 80 60 40 20 00 197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022 按国际通行标准，老龄化指65岁以上的人口占总人口的7%。 数据来源：Wind，招商期货 还是需要直面两个问题：方向判断和时间节点。 倾向于往上看。时间节点上：国内需要PPI的趋势性上移，海外需要美国的软着陆和降息开启。 数据来源：文华财经，招商期货20 目录 contents 01从资产看宏观 02从宏观看资产 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 中国高频经济活动指数 2020年2021年2022年2023年2024年 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 10 5 0 -5 -10 中国:规模以上工业增加值:当月同比(1-2月合并，%) 2020年2021年2022年2023年2024年 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，招商期货22 中观数据跟踪 本月上月二月前三月前四月前�月前六月前基准 制造 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 进出口地产 社会活动基建 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比，超过/低于同期的程度进行打分（-2到+2），正分代表超过同期，负分代表不及同期，零分代表与同期相近（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，超过/低于同期的程度越深。 数据来源：Wind，钢联，SMM，iFind，招商期货23 2024年上半年新增专项债发行总额1.5万亿元，占全年额度的39% 职业教育,423 农林水利,500 公路,741 12 市政和产业园区,3,736 轨道交通,1,881 建,1,365 棚改,1,377 铁路,1,730 其他,1,396 污水垃圾处理,377 医疗,8 其他交通基 通胀尤其是PPI的趋势性回升 ——自证：PPI上行大概率需要商品价格稳住，而PPI上行又说明了需求的企稳和商品价格的进一步回升 6月PPI低位修复，CPI同比持平 PPI-CPIPPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比 15 10 5 0 -5 -10 20172018201920202021202220232024 1.高利率推迟了