10年补涨的空间与挑战

998345837 整政策利率。受超预期降息提振，市场情绪迅速回升，微观交易热度读数自4月底以来首次升至70%以上的过热区间。各期限国债利率普遍下行5-7个基点不等。市场试探降息后央行的管理点位是否随之下浮，10年期国债利率下破2.2%，不过2.4%这一位置仍对30年期国债构成隐形限制。相比现券市场，国债期货表现更为强劲，TS、TF、T和TL在本周均创历史新高。 降息交易中，7-10年受青睐。不同于以往降息后一般是短端利率下行幅度最大，本次降息后，7-10年期成为本周机构快速拉久期的优选，下行幅度比其他期限大1-2个基点。7-10年领涨的原因是： 资金和汇率对短端还构成限制。短端下行幅度不及7-10年，一方面是因为短端与资金利率处于倒挂状态。再者，真正打开短端利率空间，还需依赖汇率倾向的调整。从人民币中间价来看，这种倾向尚不明显。 超长端多空博弈剧烈程度创年内之最。尽管本周基金持续买入超长债、持有量创新高，但对手盘农商行的抛盘相当可观，两者的买卖强度对比达今年之最；多空剧烈博弈下，30年期活跃券下行幅度不及7-10年。 10Y轮动补涨。在7-10年内部，本周还经历了一轮轮动，10Y在周四之后补涨。10年轮动补涨有两个驱动因素。首先，中长端曲线的斜率陡峭程度较高，10Y国债的性价比显现。其次，MLF利率下调影响10年国债的心理定价空间。虽然MLF利率政策含义弱化，但作为银行中长期负债成本的组成部分之一，仍对市场定价中长段利率起一定的锚定作用。周四MLF利率下调后，市场博弈长端赔率空间，7/10年轮动开启。 从利差角度考虑，10Y的性价比较高，降息落地也打开了一定的赔率空间。不过在当前位置上，10Y与中期限利差要进一步压缩可能面临几个方面的挑战，在参与博弈过程中，需要动态观察：一是，央行对长端的调控只是阶段性让位于稳增长目标，而非放弃，后续“鞭子”在什么点位落下需密切跟踪。二是，货币政策先行之后，其他稳增长政策跟进概率上升，从而可能对市场带来脉冲式扰动，这也是后续的关注重点。三是，微观交易情绪已不低，如无进一步利好或利好预期，市场波动或加剧。 风险提示：政策扰动，海外货币周期 尹睿哲分析师 2024年07月28日 10年补涨的空间与挑战 货币端降息激发市场做多热情。市场迎来降息周，央行接连调 固定收益策略报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪联系人 SAC执业证书编号：S1450124050002 相关报告 weixue@essence.com.cn 1.策略思考：10年补涨的空间与挑战 货币端降息激发市场做多情绪。市场迎来降息周，央行接连调整政策利率：周一上午先是将OMO和LPR利率各下调10个基点，随后在周四将MLF利率下调20个基点，超出市场预期。受此超预期降息的提振，市场情绪迅速回升。微观交易热度的读数自4月底以来首次升至70% 以上的过热区间，中长期纯债基金久期创年内新高达到3.07年，基金持有超长债规模占总 资产比例创历史新高；各期限国债利率普遍下行5-7个基点不等。市场对央行“鞭子”的忌惮程度明显减轻，试探降息后央行的管理点位是否随之下浮，10年期国债活跃券利率下破2.2%的关键点位，不过2.4%这一位置仍对30年期国债活跃券构成隐形限制。相比现券市场，国债期货表现更为强劲，TS、TF、T和TL四个主力合约在本周均创历史新高。 图1.降息后，微观交易热度读数4月底以来首上70%图2.从降息前浮息债定价看，本次降息一定程度上超预期 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 90% 80% 70% 60% 50% 微观温度计10Y国债利率,右轴逆序，% 2.0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 货币松紧预期指数所处分位数_3年滚动 1Y国债，右轴,% 预期偏紧 降息略超市场预期 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 40% 30%1.6 30% 20% 20% 10% 0% 预期偏松 1.4 1.2 1.0 24-0124-0324-0524-07 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注：读数低于30%表示交易情绪过冷，大于70%表示交易情绪进入过热区间 资料来源：Wind，国投证券研究中心 7-10年受青睐。不同于以往降息后一般是短端利率下行幅度最大，本次降息后，7-10年期债 券成为市场交易的焦点，其下行幅度比其他期限大1-2个基点左右。在短短的5个交易日内， 7年期和10年期国债利率还出现了轮动下行的现象：周一至周三，7年期利率下行6.2个基 点，而10年期仅下行2.3个基点；接下来的两天，7年期利率仅下行0.8个基点，而10年 期则下行4.4个基点，追上了7年期的下行幅度。 图3.降息后，7年和10年国债利率轮动下行（%）图4.以往降息过程中，短端一般下行幅度大 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 7年变化，右轴10年变化，右轴 7Y国债利率10Y国债利率 8 β<1 降息5交易日内，10Y国债变动幅度（BP） 6 0.024 0.012 0.000 -0.01-2 -0.02-4 -0.03-6 -0.04-8 1.6 7年10年 -0.05 24-07-2224-07-2324-07-2424-07-2524-07-26 -10 -20-15-10-50510 降息5交易日内，1Y国债变动幅度（BP） 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 7-10年领涨的原因是： 资金和汇率对短端还构成限制。短端下行幅度不及7-10年，一方面是因为短端利率与资金利率处于倒挂状态。尽管降息+MLF额外投放，但由于临近月末，资金利率的下行幅度不及政策利率。DR007的运行中枢较上周下行6个基点至1.82%，与OMO7D政策利率的利差反而有所走阔。5年以下的短端利率则与资金利率形成倒挂。再者，真正打开短端利率空间，还需依赖汇率倾向的调整。从人民币中间价来看，这种倾向尚不明显。 超长端多空博弈剧烈程度创年内之最。从过去几个月央行的多次表态来看，超长端无疑是重点监测对象，市场在超长债上的博弈也较其他期限更为谨慎。尽管本周基金持续买入、持有量创下新高，但对手盘农商行的抛盘也相当显著，两者的买卖强度达今年之最；这一交易结构类似于4月15日-19日和6月24日-28日这两周，且程度更甚。多空博弈下，30年期活 跃券下行幅度不及7-10年。 图5.本周交易盘与配置盘对超长国债的博弈结构类似4.15-19和6.24-28两周 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 农商行超长国债买卖强度指数基金超长国债买卖强度指数 30年国债利率,右轴，% 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 24-01-05 24-01-12 24-01-19 24-01-26 24-02-02 24-02-08 24-02-23 24-03-01 24-03-08 24-03-15 24-03-22 24-03-29 24-04-03 24-04-12 24-04-19 24-04-26 24-04-30 24-05-10 24-05-17 24-05-24 24-05-31 24-06-07 24-06-14 24-06-21 24-06-28 24-07-05 24-07-12 24-07-19 24-07-26 2.2 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注：买卖盘强度读数区间从-100%到100%，读数越高表示买盘强度越高，反之读数越低，表示卖盘强度越高。 因而，7-10年期债券成拉久期的优选。久期策略作为今年的首选策略，在降息后也得以延续。基于第二季度报表的券种持仓数据测算，截至本周五，中长期纯债基金的久期中位值为3.07 年，市值加权久期为3.28年，利率债样本池的久期为3.33年，信用债样本池的久期为2.85年，均处于历史高位。这表明各类风格的债券基金对久期策略有一致的强偏好。综合考虑流动性、规模、利差因素以及短端和超长端的阶段性限制，7-10年期成为降息利好背景下，机构快速拉久期的选择。 图6.当前各类基金久期均处于历史高位附近（年）图7.基金连续两周边际买入久期处于5年以上高位 2024/7/262023/12/29 中长债基-中位 3.5 3.0 2.5 2.0 12.0 10.0 8.0 基金二级市场边际净买入加权久期，年 中短债基 信用债基 1.5 1.0 0.5 0.0 中长债基-市值 加权 利率债基 6.0 4.0 2.0 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 0.0 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 10Y轮动补涨。在7-10年内部，本周还经历了一轮轮动，10Y在周四之后补涨，这与前三个月的走势出现变化。4月长端利率进入震荡走势后，市场沿着收益率曲线寻找机会。中等期限债券因其攻守兼备的特性，受到市场青睐。7年期国债利率在市场的推动下快速下行，与10年期国债利率的利差上行至阶段性高位，相应的个券从流动性溢价转为流动性折价。然而， 当利差达到高位时，本周10年期出现轮动补涨。 10年轮动补涨的两个驱动因素。首先，中长端曲线的斜率陡峭程度较高，10Y国债显现出较 高的性价比。在当前位置出现7年和10年期债券之间进行轮动，反映了市场对两者利差陡峭化程度的认可。其次，MLF利率下调影响10年国债的心理定价空间。虽然MLF利率政策含义弱化，但作为银行中长期负债成本的组成部分之一，仍对市场定价中长段利率起一定的锚定作用。周四MLF利率下调后，市场博弈长端赔率空间，7/10年轮动开启。 图8.10-3/5/7年国债的利差均已处于近年高位（BP） 10Y-3Y利差 60 10Y-5Y利差 40 10Y-7Y利差 40 5535 50 30 45 4025 3520 3015 25 10 20 155 100 30 20 10 0 -10 -20 2021202220232024 2021202220232024 2015201820212024 资料来源：Wind，国投证券研究中心 从利差角度考虑，10Y的性价比较高，降息落地也打开了一定的赔率空间。不过在当前位置上，10Y与中期限利差要进一步压缩可能面临几个方面的挑战，在参与博弈过程中，需要动态观察：一是，央行对长端的调控只是阶段性让位于稳增长目标，而非放弃，后续“鞭子”在什么点位落下需密切跟踪。二是，货币政策先行之后，其他稳增长政策跟进概率上升，从而可能对市场带来脉冲式扰动，这也是后续的关注重点。三是，微观交易情绪已不低，如无进一步利好或利好预期，在情绪高位、市场波动或加剧。 2.交易复盘：10Y再创新低 本周宽货币操作“接踵而至”。本周一早上8点央行意外公告调降7天期逆回购利率10bp至 1.7%，并将每天的公开市场操作改为“固定利率、数量招标”。随后9点15分公布的1年期、 5年期LPR均调降10bp至3.35%、3.85%；并提出为加强预期管理，后续LPR公布时间将提前至上午9点。本周四央行又进行2000亿1年期MLF操作，中标利率较前期下降20bp至2.3%，为月内第二次开展MLF操作。 公开市场操作规模“有零有整”。公开市场操作改为数量招标后，每日7天期逆回购投放规模也变得“有零有整”，周一至周五分别开展582亿、2