固定收益点评：稳经济需要更强力政策

固定收益点评 稳经济需要更强力政策 增长边际回落，价格回升持续性待观察。今日统计局公布数据显示2024作者年二季度GDP同比增长4.7%，较今年一季度回落0.6个百分点，其中一 证券研究报告|固定收益研究 2024年07月15日 产、二产、三产同比增长分别为3.6%、5.6%、4.2%，今年上半年GDP累计同比增长5.0%。环比来看，二季度GDP季调环比增长0.7%，增速较2024年一季度回落0.8个百分点，低于2023年二季度的0.8%。名义增长有所恢复，但持续性有待观察。从名义GDP的角度看，2024年二季度的名义GDP同比增长4.0%，GDP平减指数小幅回升至-0.6%。 6月生产数据有所回落。6月工业增加值当月同比增长5.3%，较5月回落 0.3个百分点，季调环比由0.3%回升至0.4%。6月服务业生产指数当月 同比增长4.7%，较5月回落0.1个百分点。出口交货值有所回落，6月出口交货值同比增长3.8%，中采PMI新出口订单连续两月低于荣枯线，尽管6月出口超预期回升，但出口边际转弱的可能性仍存。往后看，下半年工业生产和出口的强度，主要取决于下半年全球制造业的补库周期是否会启动。 价格回升带动二季度产能利用率回升。二季度产能利用率回升至74.9%， 较一季度增加1.3个百分点。二季度海外大宗商品价格带动国内工业品价 格回暖，上游价格上涨带动采矿业产能利用率显著回升。地产基建相关的水泥、平板玻璃、粗钢、煤炭等工业品6月产量仍在低位。 弱需求开始传导至竣工端，需更强力政策推动企稳。竣工面积当月同比- 30%，保交楼项目逐渐完工后，弱需求开始传导至竣工端。6月地产销售 面积当月同比为-14.5%，跌幅小幅收窄。5月房地产新一轮政策刺激后，商品房销售高频数据在6月出现一定改善，但高频数据显示7月商品房销售面积有所回落，后面需要观察冲高回落的幅度。房地产市场在经历深度调整后，企稳或仍需中央政府层面出台强有力的政策。 基建增速有所企稳，制造业投资维持高增长。6月基建投资同比增长 10.2%，较5月当月同比回升6.4个百分点土地出让收入持续回落，而化 债背景下地方政府发行专项债的动力不足，政府投资拉动作用也有所下滑。伴随月内三中全会和政治局会议的召开，专项债发行进度有望进一步加快，地方政府与中央政府财政关系有望进一步理顺，基建投资或成为下半年政策加码的重要支点。6月制造业投资同比为9.3%，较上月小幅回落 0.1个百分点。航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资增速维持高位。 收入恢复有限，社零进一步回落。6月社零增速同比增长2.0%，较5月 回落1.7个百分点，为2023年以来的最低增速水平，其中限额以上消费 同比回落0.6%。薪资代表的收入预期和房价代表的财产预期没有企稳之前，消费增速或难有大幅改善，仅增加消费场景难以扭转消费转弱的趋势。分结构看，服务消费持续好于商品消费，耐用品消费以量换价仍存。二季度居民均可支配收入同比增长4.4%，较一季度回落1.9个百分点，其中工资性收入和财产净收入显著拖累可支配收入的恢复。 货币政策仍有望进一步宽松。7月15日公布的MLF继续等价缩量续作， 当前货币政策的最大掣肘仍是汇率，对比其他新兴市场货币，年初以来人 民币对美元贬值幅度相对较小，下半年波动或有扩大。当前高真实利率制约了私人部门的融资需求，货币政策仍有进一步宽松的可能。 随着监管对长债利率强力的提升风险，短期资本利得空间收窄，收益或难以再现上半年快速增长态势。6月经济环比进一步走弱，政策边际加码的概率上升，关注政治局会议是否会有具体的政策出台。但资金更多进入低 风险偏好资产，而资产供给不足的环境依然在持续，因而整体利率依然在下行过程中，但这个在不同阶段会在不同类型和不同品种的资产中体现。目前，长端利率短期震荡以及波动可能上升的情况下，建议更多增配中短端利率债、长端国开与二永债等替代品、以及低流动性的地方债和信用债，并且通过更高杠杆水平增厚收益。 风险提示：基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 请仔细阅读本报告末页声明 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：长国债之外，还有哪些债券可配 2024-07-14 2、《固定收益定期：资金价格贴近下限——流动性和机构行为跟踪》2024-07-13 3、《固定收益点评：融资有待扩张，利率有待下降—6 月金融数据点评》2024-07-13 4、《固定收益点评：化债再推进，哪些城投还可以选 2024-07-12 5、《固定收益点评：PPI回升动能仍不足》2024-07-10 图表目录 图表1：服务业生产指数和工业增加值增速变化3 图表2：出口交货值小幅回落3 图表3：出口交货值和出口增速4 图表4：制造业高景气行业工业增加值持续高增4 图表5：施工面积持续下行5 图表6：销售回落进一步向新开工传导5 图表7：制造业投资增速持续维持韧性6 图表8：耐用品消费持续回落6 增长边际回落，价格回升持续性待观察。今日统计局公布数据显示2024年二季度GDP同比增长4.7%，较今年一季度回落0.6个百分点，其中一产、二产、三产同比增长分别为3.6%、5.6%、4.2%，今年上半年GDP累计同比增长5.0%。环比来看，二季度GDP 季调环比增长0.7%，增速较2024年一季度回落0.8个百分点，低于2023年二季度的0.8%。名义增长有所恢复，但持续性有待观察。从名义GDP的角度看，2024年二季度的名义GDP同比增长4.0%，GDP平减指数小幅回升至-0.6%。 图表1：服务业生产指数和工业增加值增速变化图表2：出口交货值小幅回落 服务业生产指数 工业增加值 当月同比，%40 30 20 10 0 当月同比，%工业增加值出口交货值 30 20 10 0 -10 -10 -20 2019-062020-062021-062022-062023-062024-06 -20 2018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-06 资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所 总量来看，二季度经济数据显著低于预期，全年经济保5%的政策目标承压，三季度政策发力的必要性上升。二季度整体看，生产和出口仍较强，服务业边际回落，而内需整 体偏弱。上半年固投、社零、出口累计同比增长分别为3.9%、3.7%、6.9%（一季度累计同比为4.5%、4.7%、4.9%），工业增加值和服务业生产指数累计同比增长6.0%、4.6% （一季度累计同比为6.1%和5.0%）。进入6月，内需疲软的格局持续，而工业生产边际回落。 6月生产数据有所回落。6月工业增加值当月同比增长5.3%，较5月回落0.3个百分点，季调环比由0.3%回升至0.4%。而6月服务业生产指数当月同比增长4.7%，较5月回落0.1个百分点。出口交货值有所回落，6月出口交货值同比增长3.8%，较上月回 落0.8个百分点，中采PMI新出口订单连续两个月低于荣枯线，尽管6月出口超预期回升，但出口边际转弱的可能性仍存。往后看，下半年工业生产和出口的强度，主要取决于下半年全球制造业的补库周期是否会启动。 图表3：出口交货值和出口增速图表4：制造业高景气行业工业增加值持续高增 出口同比出口交货值同比 % 20 15 10 5 0 -5 2024M62024M5 同比增速，% 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -10 -15 -20 2022-062022-122023-062023-122024-06 通专汽铁电计用用车路气算设设船机机 备备舶械通运及信 输器设 设材备备 资料来源：Wind，海关总署，国家统计局，国盛证券研究所资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所 价格回升带动二季度产能利用率回升。二季度产能利用率回升至74.9%，较一季度增加 1.3个百分点，较去年同期增加0.4个百分点，分产业看采矿业、制造业分别较去年同期 增加1.2、0.4个百分点，而电力热力燃气与水生产和供应业产能利用率与去年同期持平。二季度海外大宗商品价格带动国内工业品价格回暖，上游价格上涨带动采矿业产能利用率显著回升。边际看，地产基建相关的水泥、平板玻璃、粗钢、煤炭等工业品6月同比增速仍在低位，新三样中新能源汽车产量仍维持高增，而太阳能电池产量出现大幅回落，同比增速由上月的14.8%回落至-0.1%。 弱需求开始传导至竣工端，房地产竣工面积大幅回落。竣工面积当月同比-30%，保交楼项目逐渐完工后，2022Q3以来的销售和竣工的背离结束，弱需求开始传导至竣工端。6 月地产销售面积当月同比为-14.5%，跌幅小幅收窄。我们认为需求不足，导致地产开工等增速仍在低位。6月，新开工面积同比为-21.7%，新开工持续大幅收缩。新开工放缓导致施工面积持续下行，施工面积同比下跌12.0%，2024年以来施工面积跌幅持续扩大，前期我们提示的新开工不足导致施工面积回落，投资增速有可能进一步回落的逻辑得到验证。6月地产投资同比下跌10.1%，今年5月当月同比下跌11.0%。施工面积持续下行的负向作用开始进一步显现，一线城市销售和房价企稳，进而传导至拿地企稳、新开工企稳，筑底仍需时间。 房地产市场仍需更强力政策推动企稳。5月房地产新一轮政策刺激后，商品房销售高频数据在6月出现一定改善，但高频数据显示7月商品房销售面积有所回落，后面需要观察冲高回落的幅度。当前居民部门收入预期和对房价上涨的预期偏弱，商品房需求不足 仍是最主要的问题，结合当前真实利率偏高的情况，政策方向也是引导实体融资成本下行，货币政策有待进一步宽松，从而降低居民部门购房成本。房地产市场在经历深度调整后，企稳或仍需中央政府层面出台强有力的政策。 图表5：施工面积持续下行图表6：销售回落进一步向新开工传导 当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA 房地产投资施工面积（右轴） 当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA 新开工面积与竣工面积增速差销售面积（右轴） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 80 60 40 20 0 -20 -40 200820102012201420162018202020222024200820102012201420162018202020222024 资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所 政府债发行提速，基建增速有所企稳。6月基建投资同比增长10.2%，较5月当月同比回升6.4个百分点。分行业来看，电力热力水、水利环境及公共设施、交运仓储当月投 资增速分别为24.2%、0.7%、6.6%。基建投资呈现分化，地方财政主导的道路运输和公共设施管理业增速仍在底部，而中央财政主导的铁路运输业和水利管理业仍维持高增速。土地出让收入持续回落，而化债背景下地方政府发行专项债的动力不足，政府投资拉动作用也有所下滑。伴随月内三中全会和政治局会议的召开，专项债发行进度有望进一步加快，地方政府与中央政府财政关系有望进一步理顺，基建投资或成为下半年政策加码的重要支点。 制造业投资维持高增长，支撑总体投资增速。6月制造业投资同比为9.3%，较上月小幅回落0.1个百分点。航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资增速维持高位。当前高实际利率和内需偏弱环境持续，外需回升的持续性或决定制造业投资能 否持续高增。 收入恢复有限，社零进一步回落。6月社零增速同比增长2.0%，较5月回落1.7个百分点，为20