2024Q2业绩符合预期，盈利能力持续提升

事件：公司发布2024年半年报，上半年实现营收1667.7亿元，同比-11.9%，营业收入同比下滑主要是因为电池价格下行；归母净利润228.6亿元，同比+10.4%；扣非净利润200.5亿元，同环比+14.2%。其中，2024Q2实现营收870.0亿元 ， 同环比-13.2%/+9.1%， 归母净利润123.6亿元 ， 同环比+13.4%/17.6%，扣非净利润108.1亿元，同环比+10.8%/16.9%。 电池销量同比高增，盈利能力持续提升：公司上半年销售205GWh，同比+21%，对应单平扣非净利为0.098元/Wh。2024Q2公司毛利率为26.6%，同环比+4.7pct/0.2pct，归母净利率为14.2%，同环比+3.3pct/1.0pct，主要源于高毛利的储能产品增长较快以及稼动率提升带来的规模效应提升。 产能建设放缓，存货环比提升：1）2024Q2在建工程273亿元，同环比-16.6%/+4%，在建产能150GWh，未来国内通过超级拉线完成升级，海外为了配套客户、抢占市场仍有新产能建设。2）2024Q2存货开始回升：原材料环比2023年末提升21亿元，我们推测主要系碳酸锂价格低位，公司增加原材料采购。库存商品在降价的情况下增加55亿元，主要系下半年排产和订单饱满，公司加快备货。 全球份额持续提升，开启海外第二增长曲线：公司2024年1-5月实现动力电池装机107.0GWh，同比+31.1%，高于市场增速（同比+23.0%），市占率+2.3pct至37.5%，市场份额持续稳定增长，主要系前期海外客户定点陆续交付。近期欧洲市场有短期需求波动的情况，但全球的电动化趋势已经非常明确，最终还是需要靠市场化驱动。随着欧洲车企新一代电动车型放量、产品竞争力提升、高性价比的锂离子电池推动、基础设施的逐步完善，欧洲市场需求将持续增长。 投资建议：公司注重技术研发，布局差异化产品矩阵，不断提高全球市场占有率，在激烈的市场竞争中保持较好的盈利。我们预计公司2024-2026年实现营业收入3827.01/4886.54/5674.90亿元，归母净利润503.63/660.19/717.27亿元，对应PE分别为16.54/12.62/11.61倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；新技术产品替代的风险；政策变化风险； 产能过剩的风险。 1盈利能力持续提升，产能建设放缓 1.1利润表分析 公司2024H1实现营收1667.7亿元，同比-11.9%，电池销量205GWh，同比有20%以上的增长，营业收入同比下滑主要是因为原材料成本下降，电池价格相应下行（2024H1均价0.69元/Wh，2023H1均价0.98元/Wh）。2024H1归母净利润228.6亿元，同比+10.4%；扣非净利润200.5亿元，同环比+14.2%。 其中，2024Q2实现营收870.0亿元，同环比-13.2%/+9.1%，归母净利润123.6亿元，同环比+13.4%/17.6%，扣非净利润108.1亿元，同环比+10.8%/16.9%。 图1.营收及同比增速 图2.扣非净利润、归母净利润及增速 图3.分季度营收及同比增速 图4.分季度归母净利润及增速 盈利能力持续提升。2024Q2公司毛利率为26.6%，同环比+4.7pct/0.2pct，归母净利率为14.2%，同环比+3.3pct/1.0pct，主要源于高毛利的储能产品增长较快以及稼动率提升带来的规模效应提升。 图5.24Q2毛利率、净利率同环比提升 主业动力储能毛利率提升。2024H1年动力、储能、材料、矿产毛利率分别为26.9%、28.9%、8.2%、7.8%，分别同比+6.5pct、+7.5pct、-8.7pct、-4pct。动力、储能价格下降，但毛利率依然保持上升，因为公司定价策略单位毛利保持稳定，而价格下降，所以毛利率上升。材料毛利率下降源于价格下降，回收料在价格下降期间不利。矿产毛利率下降源于碳酸锂价格下降，宜春的碳酸锂主要自己内部消化。 图6.24H1主业动力储能毛利率提升 2024Q2期间费用率9.7%，同环比+0.8pct/-3.2pct，同比增长主要系电池价格下滑导致的低基数效应，环比下降主要系财务费用-1.7%，环比-2.1pct，利息收入大于利息费用，现金充沛。研发费用率4.9%，同环比-0.3pct/-0.6pct，原因是研发费用主要由研发材料支出、人员支出、设备折旧摊销等构成，而材料价格下降。 图7.分季度期间费用率 图8.分季度研发费用及增速 质保金计提谨慎，2024H1比例下降。2021-2024H1年计提比例分别为3.0%、3.0%、4.3%、3.6%。2023年计提增加，因为海外占比提升，渠道建设等难度加大，2024H1略有下降。实际售后服务费发生额占相关收入的0.3%、0.5%、0.1%、0.2%，远低于计提比例，电池质保到期后可冲回。 表1.公司质保金比例单位：亿元质保金比例 1.2资产负债表分析 在建工程增速放缓，未来重点推进海外产能建设。2024Q2在建工程273亿元，同环比-16.6%/+4%，同比下滑较多主要系国内供需结构发生变化，公司持续投产减速。截至2024H1，公司产能323GWh，在建产能150GWh。未来国内通过超级拉线完成升级，海外为了配套客户、抢占市场仍有新产能建设。公司控制资本性开支节奏。2024Q2资本性开支71亿元，同环-15.5%/-4.7%。 合同负债提升。2024Q2合同负债255亿元，同环比+1.5%/+9%，在电池价格下滑的背景下实现同环比的提升，表明订单需求较好。 图9.固定资产及环比增速（亿元） 图10.分季度资本性支出（亿元） 图11.分季度在建工程与合同负债（亿元） 存货开始回升。（1）供给端：原材料环比2023年末提升21亿元，我们推测主要系碳酸锂价格低位，公司增加原材料采购。（2)需求端：与2023年末相比，库存商品环比提升55亿元，发出商品下降80亿元，半成品提升15亿元，合计下降10亿元。发出商品每次上半年都有下降，主要系开票节奏问题。库存商品在降价的情况下增加，库存提升。 表2.存货分类单位:亿元原材料在产品 图12.存货及周转天数 图13.资产减值损失环比回升 预计负债持续随着销售规模增长而稳步提升。公司预计负债主要由售后综合服务费以及销售返利构成，公司与客户签订的动力电池系统、储能系统销售合同带有质保条款，根据可能产生最大损失的最佳估计数确认预计负债；同时与部分客户签订带有返利的合同条款，并根据合同约定的返利条款确认预计负债。2024Q2预计负债环比增长19亿元至592亿元，主要系销售规模不断扩大。 图14.2024Q1预计负债环比增加 1.3现金流量表分析 2024Q2公司经营活动产生的现金流量净额为164亿元，同比+2%，主要系销售商品等经营活动收到的现金增加，一方面来自运营效率的提升，公司从23年开始实行VMI库存管理模式，存货保持在较低水平；另一方面来自于采购端原材料价格下行带来现金流支出的节约。2024Q2经营活动产生的现金流量净额环比-42%，主要系公司二季度应收账款增多。 2024Q2投资活动净现金流为-269.71亿元，同比-327%，主要系投资支付的现金金额较大所致，环比-241%，主要系二季度投资支付了较多现金。公司2024Q2筹资活动产生的现金流量净额为-246.8亿元，同比-3081%，主要系分配股利、利润或偿付利息支付的现金大幅提升，加上借款收到的现金下降所致。 表3.单季度公司现金流量表（亿元） 2全球份额持续提升，开启海外第二增长曲线 国内份额保持稳定。2024年6月公司装机19.05GWh，同环比+28.3/+10.2%，月度份额45.1%，同环比-0.1pct/+1.7pct，剔除比亚迪的月度份额为60.3%；1-6月累计装机量93.31GWh，市场占比46.0%，同比+2.6pct。 图15.国内月度装机量及增速 图16.国内月度市占率及剔除比亚迪份额（%） 受益于欧洲定点的放量，全球份额持续提升。公司2024年1-5月实现动力电池装机107.0GWh，同比+31.1%，高于市场增速（同比+23.0%），市占率+2.3pct至37.5%，市场份额持续稳定增长，主要系前期海外客户定点陆续交付。近期欧洲市场有短期需求波动的情况，但全球的电动化趋势已经非常明确，最终还是需要靠市场化驱动。随着欧洲车企新一代电动车型放量、产品竞争力提升、高性价比的锂离子电池推动、基础设施的逐步完善，欧洲市场需求将持续增长。 图17.全球装机及同比增速 图18.全球市占率 持续推出创新产品，差异化产品保持竞争力。乘用车方面，升级神行4C到神行Plus，系统能量密度超200Wh/kg，这是全球首个兼备1000km续航和4C超充的铁锂电池。新一代麒麟放电功率超1300KW，零百加速2秒内。目前神行、麒麟电池出货占比接近3-4成，订单占比更高。商用车方面，推出天行L-超充版，全球首款4C超充轻型商用车动力电池，8年80万公里。储能方面，全球首款5年零衰减、单体6.25MWh天恒储能系统，单位面积能量密度提升30%，占地面积降低20%。 3风险提示 原材料价格波动风险：公司生产经营所需的原材料主要包括正极材料、负极材料、电解液、隔膜等，其中正极材料又受上游锂、镍、钴、锰等矿产价格的影响。2021年以来，受新冠疫情、国际政治经济形势、市场供求、市场预期等多重因素影响，锂电池原材料价格波动较大，对公司营业成本产生一定影响。公司已通过与供应商开展战略合作、成立合资公司、签署长期订单等方式保障原材料供应以及价格稳定性。虽然公司已建立了较为完善的供应链管理体系，但未来如果受国际政治经济形势、国家宏观调控政策及市场供求变动、市场预期等因素影响，发生上游原材料短缺或价格大幅上涨等情形，将使得公司不能及时采购生产经营所需的原材料或者采购价格较高，进而对公司的生产经营造成不利影响。 新技术产品替代的风险：公司主要业务为新能源汽车动力电池及储能电池系统的研发、生产和销售。目前，公司主要产品为锂离子动力电池系统以及储能电池系统。锂离子电池行业属于技术密集型、创新密集型的多学科交叉行业，公司坚持通过对前沿技术的探索和技术产业化的应用来建立竞争优势。若因钠离子电池、固态电池等其他新兴电池技术快速发展并挤占现有锂离子电池的市场份额，而公司未能及时在相应新技术领域开展研究，开发出具备竞争优势的新产品，则公司将面临新产品技术替代对经营业绩产生不利影响的风险。 政策变化风险：新能源汽车及储能行业是公司产品重要的下游应用领域，近年来，在国家政策的大力支持下，新能源汽车销量快速增长，储能装机量也有所提升。 新能源汽车市场已经进入了市场、技术及品牌推动阶段，对政策的依赖性越来越低，未来财政补贴进一步退坡甚至取消对新能源汽车市场发展的影响降低。但储能行业目前仍以政策驱动为主，若下游储能行业商业模式没有进一步成熟，补贴的下降将导致下游行业盈利能力降低从而影响储能电池需求，从而影响公司经营业绩。 产能过剩的风险：近年来，在全球碳中和浪潮下，新能源汽车市场蓬勃发展，带动了动力储能锂离子电池市场的快速增长。同时随着行业技术标准提高和市场竞争加剧，市场需求将进一步向具备强大技术实力和产品品质保障的企业倾斜。公司作为行业领先企业，将凭借技术、质量、规模、资金和环保治理等优势率先受益。公司紧跟行业发展趋势，依托领先的技术水平，结合下游客户需求，加快建设优质产能。若未来电池行业市场环境或技术路线发生较大变化，或公司下游市场开拓不及预期，或者竞争加剧，公司可能面临项目产能过剩的风险。