四氢呋喃募投产能即将释放，前瞻布局合成生物新赛道

绿色化工产业领军者，精细化产品生产+绿色化工解决方案两翼齐飞。 美邦科技成立于2005年，公司依托绿色化学理念与技术，对外提供精细化工产品与技术解决方案，产品主要包括四氢呋喃和甲苯氧化物，部分产品瞄准生物基材料和生物健康领域；解决方案具体包括专利技术许可、技术服务、工艺包、关键设备及关键材料等，服务于化工、新材料、生物医药等领域客户。其中，公司无汞离子液体催化剂及配套反应工艺及装置具备单套产能大、成本低、经济效益高、资源利用率高等优点，技术壁垒强，服务于国内电石法PVC行业。 四氢呋喃：技术路线成本优势显著，募投3万吨/年产能即将释放。公司LBOD提纯法在制得高质量产品的同时协助上游BDO企业解决了副产品处理问题，原材料成本较低，盈利能力更强。公司目前为国内产能最大的LBDO提纯法生产四氢呋喃企业之一。根据卓创资讯统计，2022年子公司美邦寰宇在LBDO提纯法四氢呋喃领域市占率24.39%，在流通领域四氢呋喃市占率11.49%。2022年公司募投3万吨/年四氢呋喃项目，目前土建及主体工程建设已完成，主装置设备全部就位，有望在2024年三季度前后竣工投产，将进一步提升公司四氢呋喃生产能力。 甲苯氧化物：产量排名位居国内前列，持续装置改造提产增效。与行业内企业相比，公司是唯一一家具有氧化法技术制作甲苯氧化产品的厂商，从源头上克服了传统氯化法的主要痛点，主要产品指标整体达到或优于行业、国家及主要竞争对手的同类标准，具有绿色无氯、附加值高等突出优势，在高端市场领域应用前景广阔。2021年公司在苯甲醇市场占有率9%，位列全国第三；在苯甲醛市场占有率21.7%，位列全国第二；子公司科林博伦苯甲醇产量位列全国第三。2023年公司对甲苯氧化系列产品工艺装置进行改造升级，产量较去年同期提高27%。 解决方案：积极布局合成生物与无汞PVC催化剂等绿色化工前沿领域。 公司解决方案已广泛应用于己内酰胺、环己酮等化工行业，在己内酰胺客户的氨肟化反应应用中已达到不低于99.9%的高转化率和选择性。公司募投1000吨/年离子液催化剂项目按计划如期进行，将有效替代电石法PVC含汞催化剂，应用前景可观。此外，公司前瞻布局生物基尼龙56、小分子肝素、磷酸吡哆醛（PLP）、胞磷胆碱等绿色生物制造技术，将在一定程度填补行业的技术空白，未来发展潜力广阔。 盈利预测与投资评级：公司为绿色化工产业领军者，成长潜力突出，预计2024-2026年实现归母净利润0.55/0.84/1.19亿元，对应最新PE为13.72/8.91/6.30倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：（1）原材料价格波动；（2）市场竞争加剧风险；（3）市场下游需求不及预期。 1.美邦科技：绿色化工产业领军者 1.1.以绿色化学工艺为导向，持续技术革新 绿色化工产业领军者，LBDO提纯法四氢呋喃产能国内领先。河北美邦工程科技股份有限公司成立于2005年，成立初期，公司主要致力于以膜技术、催化反应技术等为核心的化工关键技术研发与应用，为客户提供相关技术解决方案。在历经了七年左右的持续发展后，逐步转型石化领域，目前公司已逐步实现相关技术在己内酰胺、环己酮、环氧丙烷等领域的应用。公司持续以绿色化学与化工理念为导向，开展技术开发与产业化工作，加强HPPO法环氧丙烷、无汞乙炔法PVC等技术解决方案的研发，并持续改善四氢呋喃、甲苯氧化系列产品等化工新材料产品的生产工艺。此外，公司紧跟制造业绿色发展前沿，结合市场需求与研发经验，将业务拓展至生物健康领域，新设美邦美和，开展生物基材料及生物健康技术和产品的开发，进一步完善业务布局和技术储备。2023年，公司正式登陆北交所。 图1：公司发展历程介绍 公司股权集中度较高，子公司业务布局清晰。截至2024年7月15日，董事长高文杲直接持有公司27.67%股份及表决权，并通过德恒豪泰间接持有4.51%表决权，为公司的控股股东。2014年12月31日，高文杲、张玉新、金作宏、张利岗、付海杰、张卫国、刘东及马记8人签署《一致行动协议》，约定各方在公司董事会、股东大会中行使相关职权时保持一致行动。由此，高文杲等8人合计直接控制公司60.35%股份，为公司实际控制人。在子公司业务布局方面，美邦寰宇主要负责四氢呋喃的生产销售，科林博伦主要负责甲苯氧化系列产品的生产销售。2022年离子液体催化剂募投项目则通过美邦中科建设。除此之外，美邦膜科技致力于绿色解决方案中的关键设备生产业务。 由此可见，子公司产业化程度较高，研发-生产体系建设卓有成效。 图2：公司股权结构图（截至2024年7月15日） 表1：美邦科技子公司情况介绍 1.2.建设绿色工艺平台，精细化工产品与技术解决方案两翼发展 建设绿色工艺平台，精细化工产品与技术解决方案两翼发展。公司依托绿色化学理念与技术，对外提供精细化工产品与技术解决方案。公司精细化工产品主要细分业务包括了四氢呋喃、甲苯氧化物系列产品，部分产品瞄准生物基材料和生物健康领域。技术解决方案具体包括专利技术许可、技术服务、工艺包、关键设备及关键材料等，服务于化工、新材料、生物医药等领域客户。其中，公司无汞离子液体液体催化剂及配套反应工艺及装置具备单套产能大、成本低、经济效益高、资源利用率高等优点，技术壁垒强，是未来解决方案业务板块最大的潜在业绩来源，主要服务于国内的电石法PVC行业。 图3：美邦科技业务布局 表2：公司主要产品介绍 1.3.行业景气回落带来业绩波动，24Q1呈现复苏态势 营收与归母净利润稳步回升，24Q1呈现复苏态势。2020-2023年，公司实现营业收入3.17/5.37/5.64/4.78亿元，年均复合增速达14.68%；实现归母净利润0.19/1.02/0.62/0.23亿元，年均复合增速为6.30%。2023年公司营业收入有所下滑主要系BDO及四氢呋喃产业链景气度较去年同期回落。2024Q1公司实现营业收入1.21亿元，同比增长30.71%； 实现归母净利润0.02亿元，同比增长210.47%，呈现出明显的复苏态势. 图4：2018-2023年公司营业收入及增速 图5：2018-2023年公司归母净利润及增速 从销售结构看，精细化工产品为公司主要营收来源。分产品收入占比来看，2020-2023精细化工产品占营收84.96%/95.48%/92.03%/91.47%，是公司主要的营收贡献产品项。具体而言，四氢呋喃的营收比重有所降低，由2021年度的53.98%下降到2022年度的40%，毛利润的占比下降到了65.29%；与此同时，甲苯氧化系列产品的营业收入比重有所上升，由2021年度的41.89%上升到2022年度的50.83%，毛利润占比也上升到了20.3%。从毛利率水平来看，2021年以来，受能耗双控政策实施、产品市场供给趋紧、下游需求提升等因素影响，精细化工产品毛利率由44.53%下降至2023年的13.22%；公司解决方案业务毛利率不断上涨，由2020年的40.03%增长至58.09%。 图6：2020-2023年公司各类业务营业收入（亿元） 图7：2020-2023年公司各项业务毛利率 期间费用率保持稳定，加大投入夯实技术壁垒。受BDO及四氢呋喃产业链景气度回落、甲苯氧化系列产品行业景气度变化的影响，2023年公司毛利率水平为17.05%，同比下降12.7pct。2020-2023公司费用率整体保持稳定，2021-2023年销售费用占总收入比重分别为0.62% /0.60%/0.62%，总体低于1%；管理费用率分别为6.03%/5.89% /6.50%，维持在6%附近，与2020年相比下降约4%。同时公司还高度重视技术创新，不断加大研发投入，2020-2023年公司研发费用占营收比重稳步提升，分别为3.70%/4.43%/4.58%。 图8：2020-2023年公司毛利及毛利率情况 图9：2020-2023年公司期间费用率情况 2.绿色化工行业大势所趋，下游需求广泛 2.1.绿色化工：大势所趋，发展前景广阔 我国高度重视化工业的技术创新升级，推动化工技术向绿色化、清洁化发展。“十四五”以来，在“碳达峰”“碳中和”目标的指引下，国家更加重视绿色化工的发展，出台了一系列政策支持产业发展。一方面，化工等重点行业一系列加强环境保护、清洁生产的行业政策陆续出台，鼓励产业的新技术引入，禁止有害化学物质的传播；另一方面，围绕绿色、清洁技术产业发展制订了鼓励性、指引性的鼓励政策与扶持措施，受政策影响，绿色化工产业拥有更广阔的发展前景。近年来，国内石化工业发展迅速，2022年我国石油和化工行业规模以上企业累计营业收入达到16.56万亿元，创历史新高，同比增长14.6%。2022年规模以上企业数量达到28,760家，同比增长6.7%。 表3：化工产业政策介绍 图10：石油化工行业规模以上企业营业收入（万亿元） 图11：石油化工行业规模以上企业数（家）及增速（%） 催化技术、膜分离等新兴分离技术在绿色化工领域拥有广阔的应用前景。现代绿色化工生产技术研究多以反应与分离过程为立足点，从原料、能源、反应介质、装置、催化剂、分离技术及过程强化等方面提高生产过程的环保与绿色属性。催化技术作为提升化学反应效率最重要的方式之一，在全球各行各业广泛使用。在化工行业中，60%以上的化学品和90%的化工工艺与催化有着密切的关系，根据公司招股说明书，2022年催化剂需求量达到45.1万吨，需求呈现不断增长趋势。膜技术是分离领域新型绿色技术的典型代表，具有能耗低、效率高、工艺流程短等优势。根据中国膜工业协会数据，2025年膜产业总产值预计会突破5000亿元。 图12：我国化工催化剂供需情况（万吨） 图13：我国膜产业总产值（亿元）及增长率（%） 2.2.四氢呋喃：氨纶、溶剂等下游应用市场驱动市场增长 从产业链上来看，四氢呋喃属于BDO（1，4-丁二醇）产业链的中间环节，是BDO生产氨纶的中间环节，也是BDO生产PBT、PBAT的副产物。 图14：四氢呋喃产业链 从供给端来看，PBAT整体产能提升有望带动四氢呋喃供给增加。四氢呋喃生产方式主要有LBDO提纯法、PBT/PBAT副产路线等。根据公司招股说明书，2017-2021年四氢呋喃产量逐年上升。根据中国化工网，预计到2025年，PBAT新增规划产能就超过300万吨/年，即便实际落地产能可能会低于规划产能或落地时间迟于规划，PBAT整体产能提升仍然会带动四氢呋喃供给的增加。 图15：2017-2021年我国流通市场四氢呋喃产量（单位：万吨） 从需求端来看，四氢呋喃的下游需求量不断增加。其下游主要对应着氨纶的生产，同时，四氢呋喃也是化工新材料、医药中间体的重要原材料以及溶剂。四氢呋喃作为“万能溶剂”和重要的化工原料应用前景广阔，其中表面涂料、防腐涂料、医药中间体等行业在建筑、防腐、包装、汽车和医药等终端领域稳步发展的背景下有望长期受益，对四氢呋喃溶剂的需求相应提升。 图16：2021年我国流通市场四氢呋喃下游市场占比 从四氢呋喃下游市场的布局来看，下游主要是氨纶生产商，形成了BDO-四氢呋喃-PTMEG-氨纶的一体化产业链。根据卓创资讯统计，在流通市场方面，2022年公司市场占有率达到11.49%。其中，溶剂的需求最为旺盛，占总需求的75%；除此之外，由于外购四氢呋喃的成本更低，许多氨纶生产商开始选择外购四氢呋喃，外购PTMEG的比例达到15%。根据公司招股说明书，2021年我国氨纶产量达到75.5万吨，年均复合增长率8.53%；四氢呋喃表现消费量由2017年的6.64万吨增长至2021年度的8.44万吨，2026年四氢呋喃的表现消费量有望达到9.46万吨，2021年-2026年年均复合增长率约为2.31%。 图17：2017-2026年四氢呋喃表观消费量及预测（单位：万吨） 2.3.甲苯氧化物：产品需求广泛，绿色工艺产量上升 甲苯氧化系列产品是一类用途广泛的有机化合物，主要用于合成工业化学品、医药、农药、香料等