节水灌溉领先企业，前瞻布局智慧农业助力新增长

节水灌溉“小巨人”。公司成立于2011年，专注节水灌溉产品研发、生产制造、灌溉工程设计及施工的综合性企业，2020年在北交所上市，2021年入选国家级专精特新“小巨人”企业。2018-2023年公司营业收入持续增长，2018/2023年营收分别为4.35/7.50亿元，2018-2023年CAGR达14.59%；公司2023年归母净利润为0.33亿元，同比下降33%，主要系部分跨期项目工期延长成本增加。 多政策齐助力，节水灌溉行业市场规模稳增长。节水灌溉行业竞争格局呈现区域化特征。润农节水为华北地区最大的节水灌溉企业之一。我国相继颁布政策，2024年7月发布《关于加快发展节水产业的指导意见》推动节水灌溉行业发展。根据中国水利部数据，我国2018/2023年高效节水灌溉面积分别为3.34/4.19亿亩，2018-2023年CAGR为4.26%，高效节水灌溉面积快速增长。同时根据华经产业研究院统计的数据，2015年我国节水灌溉设备市场规模为604.4亿元，预计2024年为2384.6亿元，同增20%，2015-2024年CAGR预计为16.47%。行业规模持续增长。 由北至南拓市场，前瞻布局智慧农业助力新增长。1）持续加强研发投入，不断开拓新品与新领域：公司持续加大研发投入，2018-2023年研发投入逐年增长。2023年的研发投入为3531万元，同增1.79%。助力公司各产品核心技术处于行业领先地位，同时公司也紧随行业发展方向，根据下游市场需求不断开发新产品、拓展新领域；2）拓展国内销售区域，助力公司业绩提升：润农节水是目前华北地区规模最大的滴灌带生产企业，公司也在逐步扩大西南地区的市场份额，西南地区收入占比已由2020年9.8%提至2023年13.9%，未来看随公司的业务不断扩大，西南地区销售收入有望进一步提升；3）丰富销售渠道、前瞻布局智慧农业有望反哺主业。公司原有产品主要供应自身工程，公司目前逐步转变销售方式，开始逐步向直销拓展，随销售渠道的打开，公司业绩有望进一步成长。同时公司前瞻布局智慧农业，重点将智慧农业项目模板化，进而反哺主业，未来随着智慧农业的发展，有望进一步推动公司节水工程增长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润为0.47/0.62/0.76亿元，同比+40%/32%/24%，对应PE为18/13/11倍，公司作为国内节水灌溉小巨人，为华北地区最大的节水灌溉企业之一，技术优势显著，持续研发能力强，稳步扩张市场有望提升增厚公司业绩，首次覆盖，给予公司“增持”评级 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动风险、收入主要依赖政府项目风险。 1.润农节水：节水灌溉“小巨人” 1.1.节水灌溉设备龙头，深耕行业十余载 深耕节水灌溉行业，始终致力于中国节水事业。公司成立于2011年，是一家专业从事节水灌溉产品研发、生产制造、灌溉工程设计、施工的综合性企业，始终致力于中国节水事业。公司商标“德润农”于2017年被工商总局商标局认定为驰名商标，同年被河北省工业和信息化厅授予“专精特新”中小企业。公司于2014年在新三板挂牌，2020年在北交所上市，2021年入选国家级专精特新“小巨人”企业。 图1：润农节水发展历程 公司股权集中，结构清晰稳定。截至2024年4月25号，薛宝松与其妻子李明欣为公司实际控制人，分别持股33.3%和3.12%，直接合计持股约36.42%，公司股权较为集中。公司子公司数目众多，其中甘肃润农节水科技有限公司主要从事节水产品的生产和销售，河北赛莱特新能源有限公司主要负责销售、安装光伏设备。 图2：润农节水股权结构（截至2024年4月25日） 公司组织架构稳定，管理层行业经验丰富。董事长薛宝松先后在前进钢铁、前进塑料任职执行董事、总经理等职务，2014年至今担任公司董事长一职，管理经验丰富。其余管理层大部分也在润农节水工作十年以上，管理经验丰富。 图3：核心管理层背景介绍 1.2.产品业务布局全面丰富，能独立承接大型节水灌溉项目 产品业务布局全面丰富，能为节水灌溉项目提供一站式服务。公司专注于节水灌溉材料和设备的研发、制造和销售，以及为节水灌溉项目提供从节水灌溉材料、设备到工程设计、施工、安装、调试、技术支持的一站式服务，能够独立承接大型节水灌溉施工等项目，提供从节水灌溉设备，到工程设计、预算编制、施工安装、调试、售后服务的整体解决方案。公司产品全面丰富，主要包括滴灌系统、输水管材、节水灌溉控制系统以及喷灌系统四大类。 图4：润农节水主要产品 1.3.营收整体增长，项目工期延长影响盈利能力有所下滑 营业收入整体呈增长趋势，净利润有所波动。2018-2023年公司受益于我国对高效节水灌溉行业的扶持，营业收入持续增长，2018/2023年营收分别为4.35/7.50亿元，2018-2023年CAGR达14.59%；盈利方面，公司2018/2023年归母净利润分别为0.48/0.33亿元，同比下降33%，主要原因为部分跨期项目因以前年度公共卫生事件原因导致工期延长成本增加。 图5：营业收入整体增长 图6：归母净利润有所波动 营业收入以节水工程为主，其他业务为辅。公司营收主要来自节水工程业务，2018-2023年节水工程业务收入占比均超过50%，营收规模其次为节水产品业务，光伏发电业务为公司2023年度新开拓的业务类型。 图7：营业收入以节水工程为主 受项目工期延长影响，公司盈利能力有所下滑。公司毛利率/净利率自2018到2023年分别下降7.66pct/6.64pct，公司盈利能力下降主要是因为毛利率很低的直销节水产品占比上升及疫情原因导致工期延长施工成本上升。2023年毛利率/净利率分别为18.41%/4.44%，仍持续下降，主要原因为新项目竞争激烈使得公司中标价格较低。 图8：盈利能力有所下滑 图9：公司分业务毛利率 期间费用率稳步下降，研发投入逐年增加。2018-2023年，期间费用率呈现稳步下降的趋势，已从2018年的12.56%降低至2023年的8.02%。公司研发投入逐年增加，2018-2023年公司研发费用分别为0.06/0.15亿元，研发费用率分别为1.4%/2.3%。 图10：期间费用率稳步下降 2.多政策齐助力，节水灌溉行业市场规模稳增长 国际节水灌溉领域的主流发展方向为喷灌、滴灌、微喷灌。灌溉主要是为自然降水量不足或分布不均匀的耕地补充水分，而灌溉质量的好坏则取决于能否根据植物的需水特性、生育阶段、气候与土壤条件等自身与环境状况制定专门的灌溉计划。节水灌溉是指以较少的灌溉水量取得较好的生产效益和经济效益。喷灌、滴灌、微喷灌因其节水能力强、灌溉过程可控、灌溉效果好而成为国际节水灌溉领域的主流发展方向。 2.1.节水灌溉行业集中度低，竞争格局区域化 我国节水灌溉行业发展历经三个阶段。第一阶段为20世纪70年代中期至80年代后期，节水灌溉技术及生产设备开始被引进并逐步消化吸收。这个阶段，我国的节水灌溉行业尚处于发展初期，除少数与科研单位合作参与研发制造和试验的工厂以外，生产喷微灌产品的企业很少。第二阶段为20世纪90年代初至末期，节水灌溉技术开始推广，节水灌溉行业进入快速发展期。这个时期由于水利、农业及其相关行业对节水灌溉产品和技术的需求旺盛，我国的节水灌溉行业发展很快，开始形成一定的规模。第三阶段为21世纪初至今，市场竞争日趋激烈，下游需求旺盛，行业发展前景明朗。 图11：我国节水灌溉行业发展阶段 节水灌溉行行业集中度低，品牌主要集中在中低端。近几年由于国家加大了对节水农业的支持力度和资金投入，节水灌溉行业前景看好，进入该行业的投资者逐步增多，使得行业的市场竞争趋于激烈。国际节水灌溉巨头由于价格上处于劣势，已逐步退出国内中低端节水灌溉市场的竞争，在高端节水灌溉设备市场形成一定的垄断优势。国内节水灌溉龙头企业在产品质量和技术上不断进步，已经能在中端产品领域赢得竞争并向高端产品市场发起挑战。 图12：我国节水灌溉行业品牌主要集中在中低端 节水灌溉行业竞争格局呈现区域化特征。目前，市场上主要节水灌溉企业为大禹节水、京蓝科技、润农节水、天业节水和节水股份。大禹节水为国内规模最大的节水灌溉企业，销售区域以西北和华北为主，润农节水为华北地区最大的节水灌溉企业之一。 图13：国内主要节水灌溉企业（截至2023年年度报告，市值截至2024年7月23日) 2.2.国家政策持续推进，节水灌溉行业潜力巨大 国家政策持续推进，节水灌溉行业前景广阔。我国相继颁布了《全国高标准农田建设规划（2021-2030年）》、《“十四五”节水型社会建设规划》、《关于进一步加强水资源节约集约利用的意见》等有利于节水灌溉行业的产业政策，2024年7月22日发布的《关于加快发展节水产业的指导意见》指出到2035年，培育一批百亿级龙头企业，节水技术工艺、产品装备制造和管理服务达到世界先进水平，节水型生产生活方式全面形成。节水灌溉行业面临新的发展机遇，行业发展潜力巨大、前景看好。 高效节水灌溉与高标准农田建设统筹规划、同步实施。《全国高标准农田建设规划（2021-2030年）》指出，到2022年建成高标准农田10亿亩；到2025年建成10.75亿亩，并改造提升现有高标准农田1.05亿亩，以此稳定保障1.1万亿斤以上粮食产能；到2030年建成12亿亩，并改造提升现有高标准农田2.8亿亩，以此稳定保障1.2万亿斤以上粮食产能。将高效节水灌溉与高标准农田建设统筹规划、同步实施，2021—2030年完成1.1亿亩新增高效节水灌溉建设任务。 图14：国家政策持续推进 2.3.节水灌溉面积持续增长推动市场规模放量 我国有效灌溉面积和高效节水灌溉面积呈现逐年增长趋势。根据国家统计局数据，我国2017/2022年有效灌溉面积分别为10.17/10.55亿亩，2017-2022年CAGR为0.74%，有效灌溉面积逐年稳步提升；根据中国水利部数据，我国2018/2023年高效节水灌溉面积分别为3.34/4.19亿亩，2018-2023年CAGR为4.26%，高效节水灌溉面积快速增长。 我国水资源匮乏且分布不均、农业灌溉用水利用效率低下，大力发展节水灌溉是缓解我国水资源紧张的必然要求，也是构建节约型社会、建立水生态文明体系的重要手段。 图15：有效灌溉面积稳步提升 图16：高效节水灌溉面积增长较快 节水灌溉设备市场规模逐年增加，2015-2024年CAGR为16.47%。我国有效灌溉面积和高效节水灌溉面积的持续增长为节水灌溉设备市场规模的增加创造了良好的客观条件。根据华经产业研究院统计的数据，2015年我国节水灌溉设备市场规模为604.4亿元，预计2024年为2384.6亿元，同增20%，2015-2024年CAGR预计为16.47%。 图17：节水灌溉市场规模逐年增加 3.由北至南拓市场，前瞻布局智慧农业助力新增长 3.1.持续加强研发投入，产品业务逐步全面化、高端化 公司注重研发，技术巩固产业护城河。公司注重技术创新和科研投入，2018-2023年研发投入逐年增长。2023年的研发投入为35.31百万元，同比增长1.79%。研发投入的持续加大助力公司各产品核心技术处于行业领先地位，同时公司也积极与各大高校合作，包括博士工作站及国家级实验室，进一步加强公司技术优势。 公司产品业务逐步全面化，持续加强新产品及新领域开拓。公司紧随行业发展方向，根据下游市场需求、客户反馈和技术发展，积极拓展业务、开发新型产品，并积累了大量先进的技术工艺，公司产品及服务逐渐完善齐全，已形成产业链一体化的综合服务。 未来公司仍将根据客户需求不断开发新产品、开拓新领域，如高标准农田项目。 图18：公司持续加大研发 图19：公司核心技术 3.2.拓展国内销售区域，助力公司业绩提升 逐步扩大全国业务范围，从北向南逐步开拓市场。润农节水是目前华北地区规模最大的滴灌带生产企业，主要市场集中在华北地区和西北地区，2023年华北及西北地区