中国央行25日发布公告称,以利率招标方式开展2000亿元中期借贷便利(1年MLF)操作,本次中标利率2.3%,较前次下降20BP。 MLF超预期,二十届三中全会后政策重心切换至“稳增长” MLF超预期。(1)时间,2021年至今央行MLF招标惯例为每月15日、遇节假日顺延,此次在7月15日已经MLF招标,7月25日再次MLF招标。(2)幅度,除2023年8月下调OMO和1年LPR利率10BP、下调1年MLF利率15BP外,2021年至今OMO、1年LPR、1年MLF下调幅度普遍一致,此次央行下调OMO和1年LPR利率10BP,1年MLF利率超预期下调20BP。 政策重心切换,稳增长重要性上升。(1)7月18日,二十届三中全会公报提出“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”、“积极扩大国内需求,因地制宜发展新质生产力”,扩内需在前、新质生产力在后;(2)7月19日,国常会提出“统筹安排超长期特别国债资金,进一步推动大规模设备更新和消费品以旧换新”; (3)7月19日,央行传达学习党的二十届三中全会精神中提出“增强汇率弹性”,5月10日一季度货币政策执行报告的表述为“保持汇率基本稳定”,反映利率政策开始优先于汇率政策;(4)7月25日,央行超预期下调1年MLF利率20BP。 政策宽松的节奏下,三季度经济向上确定性高 要实现全年经济目标,政策重心切换是必要的。2024年二季度GDP环比0.7%、低于2023年二季度0.8%,2024年二季度GDP同比4.7%、低于全年目标5.0%。 三季度经济向上确定性高。(1)政策加码,货币政策先行,观察后续宽财政、宽地产出台,重点是信贷工作会、财政发债提速、地产因城施策等;(2)库存周期,以PMI原材料库存为指标,每次补库存或去库存持续时间3-4个月,此次去库存起点为5月,预计8月后企业大概率开始补库存;(3)季节性,2016年、2019年普遍为春周期上行、二季度回落、秋周期再次上行;(4)当前低水平,二季度无论是同比、还是环比均为低位,边际改善所需的政策或经济因素小。 债市利率“短期下行、长期上行”,长端进入“短暂交易机会窗口” 方向上,维持债市4月以来观点不变:债市利率“短期下行、长期上行”。我们强调,只要资金面不收紧,央行预期调控不会改变债市利率下行。 久期策略上,推荐长端债券的“交易机会窗口”。从历史利差上看,10年国债与1年MLF利差的极值为-30BP,考虑调整前1年MLF利率2.5%,对应10年国债利率下限2.2%,此次1年MLF利率下调20BP,利率下限对应调整为2.0%,长端下行空间增厚,预计宽信用政策出台前,长端进入阶段性交易窗口。 未来关注上:(1)调整风险,如果后续宽财政、宽地产等陆续出台,且债券继续下行5-10BP,则存在调整风险;(2)反转风险,资金面收紧导致资产荒变为钱荒,债市反转上行,重点关注11月特别国债发行结束、三季度经济上行确认等。 转债市场,经济秋周期推动预期反转和全面上涨行情 维持转债市场的全面上涨行情:全年看,转债节奏或与2016年、2019年类似,年初下跌至低点、春周期上涨、4月-5月二次探底、秋周期开启上涨。当前投资者情绪已经回到2月低点,经济秋周期下有望预期反转,看好转债上涨行情。 风险提示:政策变化超预期;经济变化超预期。