事件点评：MLF降息超预期，政策重心开始转变

中国央行25日发布公告称，以利率招标方式开展2000亿元中期借贷便利（1年MLF）操作，本次中标利率2.3%，较前次下降20BP。 MLF超预期，二十届三中全会后政策重心切换至“稳增长” MLF超预期。（1）时间，2021年至今央行MLF招标惯例为每月15日、遇节假日顺延，此次在7月15日已经MLF招标，7月25日再次MLF招标。（2）幅度，除2023年8月下调OMO和1年LPR利率10BP、下调1年MLF利率15BP外，2021年至今OMO、1年LPR、1年MLF下调幅度普遍一致，此次央行下调OMO和1年LPR利率10BP，1年MLF利率超预期下调20BP。 政策重心切换，稳增长重要性上升。（1）7月18日，二十届三中全会公报提出“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”、“积极扩大国内需求，因地制宜发展新质生产力”，扩内需在前、新质生产力在后；（2）7月19日，国常会提出“统筹安排超长期特别国债资金，进一步推动大规模设备更新和消费品以旧换新”； （3）7月19日，央行传达学习党的二十届三中全会精神中提出“增强汇率弹性”，5月10日一季度货币政策执行报告的表述为“保持汇率基本稳定”，反映利率政策开始优先于汇率政策；（4）7月25日，央行超预期下调1年MLF利率20BP。 政策宽松的节奏下，三季度经济向上确定性高 要实现全年经济目标，政策重心切换是必要的。2024年二季度GDP环比0.7%、低于2023年二季度0.8%，2024年二季度GDP同比4.7%、低于全年目标5.0%。 三季度经济向上确定性高。（1）政策加码，货币政策先行，观察后续宽财政、宽地产出台，重点是信贷工作会、财政发债提速、地产因城施策等；（2）库存周期，以PMI原材料库存为指标，每次补库存或去库存持续时间3-4个月，此次去库存起点为5月，预计8月后企业大概率开始补库存；（3）季节性，2016年、2019年普遍为春周期上行、二季度回落、秋周期再次上行；（4）当前低水平，二季度无论是同比、还是环比均为低位，边际改善所需的政策或经济因素小。 债市利率“短期下行、长期上行”，长端进入“短暂交易机会窗口” 方向上，维持债市4月以来观点不变：债市利率“短期下行、长期上行”。我们强调，只要资金面不收紧，央行预期调控不会改变债市利率下行。 久期策略上，推荐长端债券的“交易机会窗口”。从历史利差上看，10年国债与1年MLF利差的极值为-30BP，考虑调整前1年MLF利率2.5%，对应10年国债利率下限2.2%，此次1年MLF利率下调20BP，利率下限对应调整为2.0%，长端下行空间增厚，预计宽信用政策出台前，长端进入阶段性交易窗口。 未来关注上：（1）调整风险，如果后续宽财政、宽地产等陆续出台，且债券继续下行5-10BP，则存在调整风险；（2）反转风险，资金面收紧导致资产荒变为钱荒，债市反转上行，重点关注11月特别国债发行结束、三季度经济上行确认等。 转债市场，经济秋周期推动预期反转和全面上涨行情 维持转债市场的全面上涨行情：全年看，转债节奏或与2016年、2019年类似，年初下跌至低点、春周期上涨、4月-5月二次探底、秋周期开启上涨。当前投资者情绪已经回到2月低点，经济秋周期下有望预期反转，看好转债上涨行情。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。