乘闽沪之海风，属地优势二次腾飞

公司是国内领先的电线电缆行业龙头，近年布局海缆业务。公司总部位于上海市金山市，产品涵盖电力电缆、电气装备用电线电缆、通信电缆和裸电线四大类。公司目前拥有湖北宜昌、福建平潭（在建）两个海缆生产基地。2021年公司在启东交付第一批26/35KV的海底电缆，正式进入海工装备领域。公司近年营业收入增长趋势持续，经营态势良好。 2019-2023年公司营业收入稳定增长，年均复合增长率到达25%。 福建海风十四五规划剩余量大、紧迫性强，且后续电价提升空间大。受疫情、政策等多重因素影响，各省十四五海风装机进度放缓，其中福建省海风资源最为优质，剩余10GW规划建设进度紧迫性最强。前期福建、上海等地的海风项目电价较低，未来项目电价不作为竞配因素是趋势，福建、上海等地后续竞配项目上网电价有望对标燃煤电价大幅提升，项目回报率有望大幅提升，提振产业链开工意愿。 公司作为唯一在福建拥有完整海缆产线的厂商，有望显著受益于闽沪海风建设，属地优势显著。2023年10月公司与平潭实验区管委会合资投建福建平潭海缆基地（公司持股90%），计划投资20亿元，产能设计40亿，建设周期24个月，预计24年Q3开始贡献组装产能，预计25年Q3完全竣工。连通宜昌基地，公司总海缆产能将达60-70亿。起帆电缆是唯一在福建本地设有完整海缆生产基地的厂商，属地优势显著。 弹性测算：近海海缆价值量一般为10-12亿/GW，远海海缆15亿/GW。 按照福建省十四五期间剩余10GW风电规划量测算，海缆总需求量约在120~130亿元。假设起帆电缆凭借属地优势获得50%份额，便有60~65亿元海缆业务增量，空间巨大。 目前公司海缆在手订单约10亿，今年新增广东大唐勒门2.8亿、上海金山2.5亿、浙江台洲玉环2.5亿、浙江温州瑞安1-2亿等项目，后续各地方潜在业务订单空间巨大。 上海29.3GW深远海风电规划获得国家批复，起帆作为本地厂商优势显著。2024年7月18日，上海市政协召开“推进能源结构转型，助推上海实施双碳战略“重点提案专题督办办理推进会上，指出本市获批29.3GW深远海风电规划，全部建成后每年可提供约1000亿千瓦时绿电。起帆作为上海本土优秀海缆厂商，长期发展空间巨大。 盈利预测与投资评级：我们看好公司凭借属地优势，在即将到来的海风加速建设机遇中打造海缆第二增长曲线。预计公司2024-2026年归母净利润4.98/7.32/9.24亿元。参考行业公司平均估值水平，给予公司2025年15倍PE，目标市值110亿元，目标价26元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：招标政策推进不及预期，军事和地缘政治因素影响开工建设，上游原材料价格波动 1.公司概况：国内一流电线电缆制造企业 1.1.基本概况：国内一流电线电缆制造企业，近年入局海缆领域 公司深耕电线电缆行业近三十年，处于国内领先水平。公司成立于1994年，前身为上海起帆捷达后更名为上海起帆电线电缆有限公司，总部位于上海市金山市，2020年在上交所主板上市。公司是一家从事电线电缆研发、生产、销售和服务的专业制造商，产品涵盖电力电缆、电气装备用电线电缆、通信电缆和裸电线四大类。公司以“成为国内一流的电线电缆制造企业，为用户提供一站式服务”为愿景，始终如一地推行“以质量求生存、以信誉求发展、以服务为保障”的经营理念，凭借“质量高、规模大、品种全、交货快、服务好”取得一定的竞争优势和品牌影响力，跻身线缆行业头部。 公司海缆业务成为新的增长点。公司目前拥有湖北宜昌、福建平潭（在建）两个海缆生产基地。2021年公司在启东交付第一批26/35KV的海底电缆，正式进入海工装备领域。2023年，公司中标华能岱山1号海上风电场项目、中铁大桥局集团杭州湾跨海大桥项目、华能山东半岛北BW场址海上风电项目其中为华能山东半岛北BW场址海上风电项目提供的220kV-3×630mm2海缆产品系公司首根大长度220kV电压等级的海缆，标志着起帆海缆产品在海上风电领域取得重大突破。 图1：公司发展历程 1.2.经营情况：规模持续增长，经营态势良好 公司近年营业收入增长趋势持续，经营态势良好。2019-2023年公司营业收入稳定增长，年均复合增长率到达25%，2023年达233.5亿元。扣非归母净利润在2022年有所波动，主要系在近两年行业竞争日益激烈的情况下，为获取更多的市场份额，公司进行了一定程度的销售让利。 伴随着2022年国际形势突变，主要原材料铜的价格出现大幅下跌，导致存货出现大额减值损失以及与其相关的套期投资收益下降。同时，公司发行可转换公司债券利息费用分摊增加以及银行贷款增加导致的借款利息增加，财务费用增长，限制性股权激励费用分摊以及研发费用增加造成这一时期扣非归母净利润有较大幅度的下降。2023年则由于收到政府补助金额较大，伴随非经常性损益金额增加，导致这一时期非经常性损益的利润下降。 图2：2019年-2023年公司营业收入及增速（亿元） 图3：公司扣非归母净利润及增速（亿元） 公司产品主要分为电力电缆和电气装备用电线电缆，其中电力电缆占公司收入比重最高。2020年-2023年，电力电缆营收从55.49亿上涨至153.89亿元，占总营收比例从57%上升至65%。 分产品毛利率方面，电气装备用电线电缆产品毛利率高于电力电缆。同时，2020-2023年两个产品均呈现毛利率下降趋势。2021年主要由于铜价上涨，2022-2023年则主要由于市场竞争加剧公司低价抢市场份额。 图4：2020年-2023年公司主营业务分产品营收（亿元） 图5：2020年-2023年公司主营业务分产品毛利率 铜价波动与份额拓展阶段性扰动利润率。2019-2023年，公司销售毛利率、销售净利率逐年下降。主要由于随着我国电缆行业的快速发展进入成熟期，行业内企业制造技术趋同竞争激烈，为保持以及进一步扩大市场份额，公司进行销售让利，毛利有所降低。 2.风电十四五收官在即，各地海风项目加速推进 全球海上风电装机量稳步上升，中国连续多年海风装机位居全球首位。根据GWEC发布的《2023年全球海上风电报告》，自2006年，全球海上风电装机量稳步增加。中国海风建设较晚但整体增速较快，逐步走向领先地位。自2021年以来，我国海上风电连续三年位居全球首位，占比达全球的一半左右。根据GWEC发布的《2021全球海上风电报告》数据显示，中国在2020年新增并网海上风电装机容量超过3GW，连续三年成为全球最大的海上风电市场。 图6：2016-2023年我国海上风电行业装机量统计情况 国家双碳政策驱动下，“十四五”期间沿海各省因地制宜纷纷布设海上风电规划。“十四五”期间沿海省市海上风电规划接近200GW。广东省潮州市（43.3GW）、福建漳州（50GW）、江苏盐城（33GW）三个城市海上风电规划超预期。 表1：各省“十四五”海上风电规划 前期受疫情、政策等多重因素影响，各省海风装机进度放缓，存量项目今年有望加速推进。2022-2023年，在各省陆续推出海风装机目标后，受到疫情、用海政策调整、军事和航道限制、双30等因素的影响，计划中的海上风电项目难以推进整体海风行业盈利不及预期。截止2023年，各省“十四五”海上风电累计装机完成度不到一半。 海风项目落地依次经历能源局批复各省海风规划、竞配/直配确定、用海预审、核准批复、取得海域使用权、开工。同时，海风项目整体落地周期较长为期1.5-2年。为了加快进程完成目标，24年海风项目落地有望加快。 图7：海风项目开工审批流程 3.乘福建、上海之海风，公司海缆业务二次曲线腾飞在即 海上风电产业链包括上游的配件和材料、中游的整机组装和下游的运营和运维。上游的配件材料包括轮毂、叶片、发电机、齿轮箱、轴承、塔架等，中游的整机组装主要包括风电主机、海底电缆。下游主要由国家电网、华电集团、国电集团等运营。 图8：海风行业产业链 海缆（海底电缆）行业是海上风电产业链中的重要环节，主要负责将海上风电场的电能输送到陆地电网。随着全球海上风电产业的快速发展，海缆行业也迎来了广阔的市场前景和发展机遇。海缆被誉为“国民经济的血管和神经”，在电力传输和通信中发挥着重要作用。 图9：海缆分类 海缆环节扛通缩性强。其中海缆由于离岸距离有所增加，用量及投资额随之增加难以规避。面临海上风电项目整体投资有所减少的大背景下，海缆投资额出于远海布设海风项目受地理距离的客观因素无法减少。同时，由于海缆设在海下运维成本较高对于海缆的品质要求较高。因而在整个项目中海缆的投资额难以削减并且占比较大（10%-20%）。 根据调查，在远海情况下，部分2023年的项目中海缆的投资额达到了15-25亿元。 海缆行业进入壁垒高，尚为“蓝海”。海缆行业进入壁垒高主要由于：1）技术壁垒：海缆生产和安装涉及高难度的技术要求，包括高压电缆制造技术、海底电缆敷设技术和连接技术。这些技术需要长期的研发投入和经验积累，非传统电缆厂商很难迅速掌握； 2）地理壁垒：海缆重量重、长度长等物理特性需要海上运输，因而需要海缆厂配备码头；3）经验壁垒：海缆布设海下难以运维等问题使得客户对于海缆的质量提出更高的要求，这就需要企业拥有品牌和丰富的项目经验。 福建省海上风电资源最为优越。根据国家发改委能源研究所风能资源数值模拟结果，台湾海峡是中国近海风能资源最丰富的地区，风能资源等级达到6级以上。广东省、广西和海南的近海海域风能资源等级在4-6级之间，福建省由于受到台湾海峡狭管效应的影响，年平均风速高达7.1-10.2米/秒，等效满负荷小时数达到2200-3800小时，是全国海上风电资源最优越的省份之一。 福建省是所有省份中海风项目进展最慢，但也是最紧迫的，十四五期间仍有10GW海风项目未分配。 图10：国内沿海风能资源模拟 2024年7月，上海29.3GW深远海风电规划获得国家批复，起帆作为本地厂商优势显著。7月18日，上海市政协召开“推进能源结构转型，助推上海实施双碳战略“重点提案专题督办办理推进会上，指出本市获批29.3GW深远海风电规划，全部建成后每年可提供约1000亿千瓦时绿电。 图11：上海深远海风电未来潜力巨大 以广西为代表的多个地区海风项目加速推进。7月19日，国家能源招标网发布《国电电力广西风电开发有限公司海上风电竞争性配置技术服务公开招标项目招标公告》累计规划容量6.5GW。各地海风项目进入招标、开工窗口期。 电价不作为竞配因素是趋势，福建、上海后续竞配项目上网电价有望对标燃煤电价大幅提升。此前福建省2022年首批海上风电项目竞配，华能联合体中标项目申报电价0.19XX元/度，国家能源集团中标项目申报电价0.20XX元/度。此前上海部分海上风电项目上网电价也在0.2XX~0.3元/度之间。然而全国范围内，多数省份的海上风电项目的电价是对标当地燃煤发电基准价（0.39元/度）的，上网电价不作为竞配因素。 从产业健康可持续发展角度和监管部门要求考虑，后续福建等地的海上风电项目的上网电价有较大提升空间，项目回报率有望大幅提升，提振产业链开工意愿。 表2：部分省份的海上风电项目评分要求及中标项目电价情况省份 合资投建福建平潭海缆基地，预计明年开始释放全部产能。2023年10月，公司公告投资起帆平潭海缆基地项目，与平潭综合实验区管委会设立项目公司平潭起帆电缆有限公司（公司持股90%、平潭实验区管委会持股10%），注册资本5亿元。计划投资金额20亿人民币（固定资产投资10亿），整合建设周期24个月。 2024年Q3基地开始贡献组装产能，预计2025年Q3完全竣工，产能设计40亿。 后期将湖北宜昌基地的产能优化到平潭，总海缆产能将达到60-70亿。海风项目主要在四个地区:宁德、平潭、漳州、连江。 本项目基地的建成，可极大缩短大长度海底电缆海上运输时间，既节约运输成本，又可充分保障敷设工程进度，同时也方便今后海底电缆运行过程中的维护工作。另外，平潭位置优越，港口运输便捷，在此建设海底电缆生产基地有利于今后拓展周边省份和东南