加快推进AI服务器电源，预计上市价格在108-113元之间

新债定价报告 证券研究报告 2024年07月25日 加快推进AI服务器电源，预计上市价格在108-113元之间 欧通转债本期转债募集资金为6.45亿元，扣除发行费用后将用于东莞欧陆通数据中心电源建设项目、欧陆通新总部及研发实验室升级建设项目。上市日期为7月26日。 国产服务器电源龙头。公司业务主要包括PC电源适配器（收入占比55%）、服务器电源（收入占比28%）和包括动力电池充电器等其他电源三大业务板块，下游客户包括国内国际主流的PC品牌与服务器厂商，近年来公司快速拓展国内服务器电源市场、国内收入占比也逐步超过50%，前五大客户 集中度也逐步下降、目前第一大客户LG收入占比已降至10%附近。21年受原材料涨价、汇率等因素影响毛利率&ROE等大幅下降，22年以来随着原材料价格的回落以及公司产品结构的调整毛利率逐步回升，但由于公司研发支出与股权激励等影响ROE仍有一定波动，由于下游客户回款较好、公司现金流始终保持良好状态。 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn AI服务器电源有望带动公司进入新一轮增长。随着AI的推进PC有望进入新的换机周期、进入复苏，PC电源适配器为公司基本盘业务，未来公司将不断突破和拓展新客户资源，积极运用自身优势扩大市场份额。在全球AIGC浪潮下，AI服务器出货有望迎来快速增长、带动电源需求，公司作为 国内服务器电源龙头，一方面抓住通用型服务器电源领域高功率的趋势、进一步扩大市场份额，也加大AI服务器电源的供货；同时积极跟进国产替代方案，开发相应的服务器电源产品在高功率服务器电源、浸没式液冷电源领域，目前服务器电源产能负荷较满，本期转债项目之一为在东莞新建服务器电源生产项目、补充公司当下服务器电源产能不足的问题。根据wind一致预期，公司24/25年预期归母净利润分别为2.3亿/3亿，对应PE分别为16.27X/12.36X。 估值处于上市以来低位，股价弹性好、机构关注度较低。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为16.8X，处于上市以来低位,可比公司茂 硕电源PE（TTM）为34X,低于可比公司。当前A股市值为40亿元，股价弹性较好，一季报重仓机构5家、机构关注度较低。 平价、债底保护一般。欧通转债利率条款低于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司7月25日收盘价测算，转债平价为83.55元，平价保护较弱；纯债YTM为2.47%，债底保护也较弱。 预计上市价格在117-121元之间。欧通转债债项评级AA-，最新平价为 83.55元，可参考平价相近的麦米转2（最新收盘价113.4元、溢价率36%）。预计欧通转债上市首日转股溢价率在30-35%之间，上市价格在108-113元之间，若价格低于105元则可以适当关注。 风险提示：AI服务器出货不及预期，原材料价格上涨，汇率波动 内容目录 1.可转债条款分析3 2.正股基本面4 3.转债募投项目分析8 图表目录 图1.公司发展历程4 图2.公司产品分类4 图3.电源适配器为公司核心产品5 图4.海外收入占比有下降趋势5 图5.客户集中度逐年下降5 图6.毛利率处于行业平均水平5 图7.期间费用率呈上升趋势6 图8.现金流状况良好6 图9.PC出货有望迎来景气回升（千台）6 图10.全球服务器市场将迎来快速增长6 图11.盈利能力有波动7 图12.欧陆通PE/PBband7 表1：转债基本条款3 表2：可比转债标的（截至2024/7/25）7 表3：公司转债募集资金主要用途（单位：亿元）8 欧通转债将于2024年7月26日在深交所上市。 1.可转债条款分析 公司本期可转债发行规模为6.45亿元，发行期限6年。初始转股价为44.86元，按初始转股价计算，共可转换为0.14亿股欧陆通A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为12.44%，对流通股（非限售）的稀释率为12.44%。转股期从2025年1月11日起至可转债到期日（2030年7月4日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例为73.08%，配售比例较高。 表1：转债基本条款 基本条款 上市日期 2024-07-26 发行总额（亿） 6.45 期限（年） 6 利率第一年0.10%、第二年0.30%、第三年0.60%、第四年1.00%、第五年 到期赎回价格债券面值的112.00%（含最后一期利息） 1.50%、第六年2.00% 主体评级AA- 债项评级AA- 担保无 转股期间2025年1月11日 初始转股价44.86元 原股东配售比例73.08% 网上申购金额\中签率1.735亿/0.0026% 附加条款 转股价修正条款85%，15/30（转债存续期内） 赎回条款130%，15/30或未转股余额不足人民币3,000万元（转股期内） 回售条款70%，30（最后两个计息年度） 资料来源：ifind、国投证券研究中心 利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.10%、0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，低于近期发行转债的平均票面利率水平，到期赎回价格为112元，略高于行业平均水平。 信用评级来看，中证鹏元资信对主体与债项分别给予AA-、AA-的评级。增信方面，本次可转债无担保。 就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。 综合来看，公司本次转债发行利率低于行业平均水平，附加条款中规中矩。截至2024/07/25，公司最新收盘价为37.48元，对应平价为83.55元。本期转债评级为AA-、期限为6年，7月24日6年期AA-级中债企业债YTM为4.58%，本文取YTM为4.58%，测算转债纯债价值为 94.13元，债底保护较好；到期收益率为2.47%，高于同期限国债收益率。 2.正股基本面 家族企业。截至2024年上半年末，公司实际控制人为王合球、王玉琳、王越天、尚韵思和王越飞，其中王合球和王玉琳通过深圳市格诺利信息咨询有限公司控制公司28.89%的股份，王合球、王玉琳、王越天、尚韵思和王越飞通过南京王越科王创业投资合伙企业（有限合伙） 控制公司28.89%的股份，合计控制公司57.78%的股权，王合球任公司董事长和总经理。质押方面，根据中登披露，大股东深圳格诺利质押12.06%的股权、占其持有股权的41.73%。 欧陆通前身为深圳欧陆通电子有限公司，成立于1996年，最初主要从事电子变压器、卤素灯等产品的研发、生产与销售；2004年，公司成立电源适配器项目部，把握美国2005年颁布的加州能效3级标准这一机遇，推出多款符合标准的产品，进入电源适配器市场；2014年切入服务器电源领域，成为浪潮、星网锐捷、富士康等众多知名客户的服务器电源供应商；2021年推进OBC电源、换电柜AC/DC电源等新能源车相关的研发项目并于2022年末发布充电桩 充电模块产品，目前已经形成电源适配器、服务器电源和包括动力电池充电器等其他电源三大业务板块。 图1.公司发展历程 资料来源：公司官网、公司招股说明书、国投证券研究中心 服务器电源 功能特征：全数字化控制,与系统智能交互，支持PMBUS1.2通用通讯协议；具备固件在线升级 瓦数布局：60W-4000W 动力电池充电器 功能特征：先进拓扑结构,新一代功率器件；高效率,长寿命,超低待机功耗防水等级可 瓦数布局：5W-1000W 功能特征：适应全球电网电压形式；适配多种终端应用场景；国际通用type-C端口设计：可实现独立 瓦数布局：3W-300W 电源适配器 特征 产品 名称 图2.公司产品分类 资料来源：公司官网、国投证券研究中心 2023年公司实现销售收入28.7亿，其中16亿为电源适配器，占比55%；AI浪潮带来服务器电源机遇、服务器电源业务占比逐年上升，同时由于PC市场的饱和、电源适配器业务占比逐年下降；其他电源产品包括电动工具、动力电池充电器等产品，2022年传统电动工具产品 需求下降导致销量下滑，而随着2023年公司新推出便携式储能设备、电动两轮车及三轮车 等领域的动力电池充电器新产品，带动其他电源收入较2022年实现较好增长。分地区来看， 2023年海外占比下降至不足50%，受国内下游服务器需求较好影响，公司内销占比逐渐提升。 图3.电源适配器为公司核心产品图4.海外收入占比有下降趋势 电源适配器服务器电源其他电源 其他业务收入增速 35 30 25 20 15 10 5 35 70.00% 30 60.00% 25 50.00% 20 40.00% 30.00%15 20.00%10 10.00%5 内销外销海外占比 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 201820192020202120222023 0.00% 0 2018 2019 20202021 2022 0 2023 资料来源：ifind、国投证券研究中心资料来源：ifind、国投证券研究中心 客户集中度逐年下降。2021-2023年公司前五大客户占比分别为53.18%、45.95%、37.20%，其中第一大客户LG集团占比分别为17.60%、14.57%、11.04%，呈逐年下降趋势。随着公司产品多元化与客户拓展，客户集中度显著下降，经营稳健化，源于公司积极开拓新客户，丰 富客户结构，境内外知名客户包括LG、富士康、海康威视、大华股份、惠普（HP）、霍尼韦尔（HONEYWELL）、ROKU、汤姆逊（TECHNICOLOR）、萨基姆（SAGEMCOM）、TTI、浪潮信息、星网锐捷、和硕和比亚迪（BYD）等。 毛利率随行业波动。21年受到芯片/磁性材料/大宗商品等上游材料涨价影响，行业毛利率均有所下滑，22年以来一方面原材料价格下降、美元也重回升值，另一方面高毛利服务器电源的占比回升、带动毛利率稳步回升，公司毛利率也处于行业中等偏高水平。 图5.客户集中度逐年下降图6.毛利率处于行业平均水平 富士康集团,5.45% 30% 欧陆通茂硕电源可立克京泉华 浪潮信息, 6.19% 25% TTI集团, 6.43% 其他,62.80% 20% 15% 海康威视集 团,8.10% 10% LG集团,11.04% 5% 0% 2018201920202021202220232024Q1 资料来源：转债募集说明书、国投证券研究中心资料来源：ifind、国投证券研究中心 公司期间费用率呈上升趋势。21年以后为拓展服务器电源/充电桩电源等新产品，同时公司 新设上海、杭州等研发中心，研发费用率明显上升；22年开始公司实施股权激励、股权激励摊销费用明显增加，导致公司管理费用率上升。财务费用则受美元汇率波动影响较大。 现金流状况良好。公司收现比基本保持在85%以上。2019年有一些账龄1年以内的应收账款，除此之外，净现比虽有所波动，但整体保持在100%以上、且逐年上升，现金流水平整体较为稳定且保持良好水平。 图7.期间费用率呈上升趋势图8.现金流状况良好 10% 8% 销售费用率管理费用率 财务费用率研发费用率 250% 200% 收现比净现比 2018201920202021202220232024Q1 6%150% 4%100% 2% 50% 0% -2% 0% 201820192020202120222023 资料来源：ifind、国投证券研究中心资料来源：ifind、国投证券研究中心 PC有望迎来景气复苏。消费电子行业增长动力主要来源于消费者的换机需求，而AI技术创新驱动以及疫情期间新增终端设备逐步步入换机期，预计将有助于消费电子出货量增长，从而带动产业链产品需求增加。 AIGC大潮流下有望带动服务器电源需求快速提升。最近几年5G、人工智能、大数据、工业互联网为代表的