MLF降息、存款利率下调点评：利率传导市场化机制增加两块拼图

2024年07月25日 宏观类●证券研究报告 利率传导市场化机制增加两块拼图 事件点评 MLF降息、存款利率下调点评（7.25）投资要点MLF月末增加投放，既顺应二季度经济下行压力加大的国内经济基本面形势，也抢抓日本央行干预汇率对美元指数形成压制的有利时间窗口。7月25日中国人民银行开展2000亿MLF操作，这是一次在传统月中到期时序贯操作窗口之外的月末非常规增量投放。从流动性投放量的角度来看，尽管上半年信用融资需求持续明显降温，信贷投放速度同比放缓，但流动性供给也已对应有所放慢，至6月出现央行进行大规模非公开操作投放的方式稳定银行资金面利率不至于大幅上行的情况，此前央行已经于7月15日以2.5%的利率投放1000亿MLF，7月MLF净投放量为1970亿，显示本次月末增加投放中长期基础货币对于避免信贷扩张速度陡峭下滑具有重要的现实意义，稳定作用强于宽松信号。从时间窗口来看，一方面日前公布的二季度经济增速较一季度出现较为明显的回落，房地产市场持续深度调整、地方债务风险加快化解处置也令相关领域投资呈现进一步的下行压力，适度增加量的投放和适度下调利率是合理选项，并对近日政策利率和LPR同步小幅下调10BP的操作形成配合；另一方面，外部美元指数经过上半年连续上行的强势阶段后，近期因日本央行大举干预日元汇率而暂时有所走弱，人民币外溢性贬值压力稍有缓解，抢抓窗口小幅投放可技术性避免对人民币汇率形成新一轮明显压力。更值得关注的是，本次MLF操作利率下行20BP，幅度与政策利率和LPR有所区别，并强调利率招标，意在强化MLF的数量型工具属性，淡化政策利率属性，有利于疏通从短端政策利率到长端债券和贷款利率市场化传导机制的中端节点。此次操作，央行在公告中强调是“利率招标”方式，从而与作为政策利率工具的7天逆回购操作的固定利率、数量招标方式进行区别，明确了MLF操作的数量型工具属性，淡化MLF工具所附利率的政策属性。并且本次MLF操作的中标利率时隔11个月首度迎来下行，下调20BP至2.3%，大于日前7天逆回购利率和LPR同步下调的10BP幅度，从幅度上来看，我国原从短期到长期的政策利率曲线存在MLF所附一年期政策利率偏高的拐点异常，本次MLF利率下调幅度更大对这一问题进行了市场化方式的友好呼应，并考虑到时点上又特意选在政策利率调整之后，这种新的MLF操作模式进一步强化了MLF工具所附一年期利率在利率从短端政策利率向长端贷款市场和债券市场利率传导过程中的市场化中继节点属性，有助于加快形成接近成熟市场的短端政策利率调整幅度较大、长端利率定价由长期增长趋势和通胀目标决定作为“曲线支点”的逆周期市场化预期稳定的利率传导机制。在近日央行通过多项工具加快疏通市场化利率传导机制的同时，六大国有商业银行今日同步宣布下调存款利率，且长端的下调幅度更大，增加了利率传导机制最远端的另一块拼图，有助于商业银行以市场化方式稳定净息差，增强银行体系系统性风险吸收和承担能力。自去年以来在降息过程中商业银行持续面临净息差收窄的现实压力，核心原因是长端贷款利率政策属性较强，下行过程中有明显的放大效应，而银行在存款端又有一定的惯性负债竞争思维。年初为稳定房地产市场和促进地方债务风险化解一次性大幅调降了25BP5YLPR之后，银行存款利率下行幅度较小、进一步导致了净息差的挤压即是这种困境的一个生动写照。近期7天逆回购利率和1Y、5YLPR同步下调10BP，MLF利率特意选在此之后以更大的市场化幅度下调，很大程度上意在增强商业银行对长端利率的市场化定价主观能动性。同时，近期监管叫停手工补息，在商业银行资产扩张速度随企业和居民部门资产负债表扩张速度同步放缓的背景下，银行负债竞争压力边际缓解，也强化了商业银行以更大幅度下调存款端利率以稳定净息差的信心和决心。这本身也是货币信用体系在接近“流动性陷阱”环境下趋于中性的市场化利率传导机制的最远端的一块拼图。商业银行（特别是大型国有银行）利润除直接用作补充核心一级资本之外，还有一部分构成财政非税收入的主要来源之一，维持商业银行的持续经营能力对于提升金融风险承担能力、稳定财政收入都具有系统重要性。本次MLF新模式降息、以及存款利率长端更大幅度下调，构成利率传导市场化机制在中端节点和远端净息差节点的两块新增拼图。展望至年底，一方面考虑到货币宽松刺激信用扩张的能力持续衰减，以及避免低效产能无法出清和资金空转套利风险的阶段性目标，另一方面MLF并非效率最高、成本最低的长期流动性投放方式，且其利率仍无法完全摆脱政策属性，与现代中央银行制度和利率市场化传导机制的要求仍存在一定冲突，我们预计在本次政策利率小幅下调并强化市场化利率传导机制的一系列操作之后，MLF为代表的中长期流动性投放或阶段性保持平稳，直至9月在美联储大概率首降前后实施50BP的全面降准，以一次性补充中长期必要的流动性，避免新增信贷投放速度的过快放缓，预计年底M2同比增长6.3%左右。利率方面，维持年内7天逆回购利率、以及5YLPR传导性保持不变的预测，而利率传导曲线的中端一年期的MLF利率以及1YLPR，仍有一定的市场化单独下调空间，以期修复更为陡峭化的市场化利率曲线形态，并进一步呵护银行净息差。 风险提示：货币政策转向中性速度快于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告土地、内需持续拖累收入，特别国债腾挪促进更新换新——财政数据点评（2024.6）2024.7.22降息促投资之末，曲线陡峭化之始——人民银行货币政策操作点评（7.22）2024.7.22日央行疑似再度干预汇率，为何“屡战屡败”？——华金宏观·双循环周报（第67期）2024.7.20二十届三中全会公报精神解读2024.7.18价难换量，需求为“王”——经济数据点评（24Q2/6月）2024.7.15 图1：政策利率与R007、DR007（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图2：贷款余额、社融存量、M2同比与5YLPR（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：红色虚线框内为信用加速扩张期，蓝色虚线框内为信用扩张放缓期 分析师声明 秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司办公地址： 上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层 北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层 深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话：021-20655588 网址：www.huajinsc.cn