医美中期策略：关注高景气细分赛道及新品催化

投资评级:看好(维持) 核心观点 证券研究报告 最近12月市场表现 美容护理 沪深300 6% -3% -12% -20% -29% -38% 分析师刘洋 SAC证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 联系人李梦萱 limx@ctsec.com 相关报告 1.《诺和诺德减重司美获批，医美迈入减法时代》2024-06-28 2.《医美业绩总结：对标海外具备高成长性，关注品类迭代》2024-05-22 3.《新股专题报告（二）——芭薇股份 （837023.BJ）》2024-03-12 医美2024H1行情复盘：复盘核心标的增速及估值来看：2022年至今医美板块整体面临估值回调，业绩端来看爱美客、昊海生科等标的在基数提升的背景下，受行业景气度下降影响，出现增速放缓，锦波生物、巨子生物仍维持强劲增速。我们统计了年初至7/1的医美板块股价走势，其中：表现较好的个股为美丽田园（涨幅45.6%）、巨子生物（涨幅30.6%）、江苏吴中（涨幅8.6%）表现较弱的个股为锦波生物（跌幅43.4%）、科笛-B（跌幅33.2%）、复锐医疗科技（跌幅28.9%）。 下游需求：高基数下增速承压，趋于提升自研占比+发力私域。2024H1 医美下游高基数下增速承压，朗姿股份2024Q1医美收入约6.2亿元，同比 +8.3%，材料成本占比下降2.6pct，主要系库存效率提升+自研产品占比提升；美丽田园2024年女神节期间权益金5.4亿元，同比+13%，期间到店客流同比 +13%，私域运营发力，老带新会员同比大幅增长。全年来看，据德勤中国与艾尔建美学2024年一季度机构调研，机构端预测2024年手术/皮肤/微整业绩增速分别为4%/12%/11%。医美符合K型消费趋势，一方面高端客户追求品质医美，胶原蛋白、再生等贵价产品受市场欢迎业绩迅速抬升。另一方面入门级客户追求性价比医美，到店频次1-2次客户占比达53%，客单价来看，1000-5000元占据主流地位，占比50%。 上游供给：看好合规水光、再生材料、胶原蛋白、减重市场。复盘2023-2024年的医美明星大单品来看，均具备①差异化+②安全有效+③为机构提供高利润空间三大特征。其中差异化主要可从材料迭代、技术迭代、适应症扩展三种路径实现。细分赛道来看建议关注：1）合规水光：需求庞大，合规产品受益于监管收紧红利；2）再生材料：高客单为机构提供足够利润空间，预计为近三年填充市场核心增长点；3）胶原蛋白：高景气+竞争格局优质，未来扩展空间广阔；4）减重市场：诺和诺德减重司美正式获批，体重管理需求广阔市场庞大，有望推动医美减法时代加速来临。 投资建议：2024H1医美市场在高预期下仍存在增长压力，但肉毒、再生等板块重磅新品上市一定程度提振市场情绪，2024H2-2025医美新品有望迎来密集上市期，同时展望2024H2来看，在去年低基数背景下增长具备较高确定性。从标的来看，我们推荐关注：1）和医美大盘景气度关联偏低，受消费变化影响不明显的胶原蛋白赛道，推荐关注美妆双品牌势能抬升、医美管线有望近期落地的巨子生物（2367.HK）；业绩持续兑现的重组胶原医美龙头锦波生物 （832982.BJ）；2）具备新品管线催化的江苏吴中（600200.SH）、昊海生科 （688366.SH）、复锐医疗科技（1696.HK），建议关注科笛-B（2487.HK）；3）机构端建议关注港股低估值标的美丽田园（2373.HK）、利润率持续上行的朗姿股份（002612.SZ）。 风险提示：医美消费不及预期，核心厂商新品研发获批不及预期，宏观经济波动。 美容护理/行业投资策略报告/2024.07.24 医美中期策略：关注高景气细分赛道及新品催化 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1医美行情复盘4 2医美产业复盘及展望5 2.1下游需求：高预期下增长压力偏大，K型消费明显5 2.2上游供给：看好合规水光、再生材料、胶原蛋白、减重市场7 2.2.1皮肤市场：水光市场庞大，合规产品受益于监管趋严红利7 2.2.2玻尿酸填充：高端化、交联剂改进、适应症扩展、代工合作为核心路径9 2.2.3再生材料：已形成四足鼎立格局，国外进口+国产自研待上市产品较多10 2.2.4胶原蛋白：高景气度持续兑现，行业红利期竞争格局良好12 2.2.5肉毒市场：合规新品加速上市，趋于差异化、多元化竞争15 2.2.6减重市场：诺和诺德减重司美获批，医美减法时代有望来临16 3医美个股复盘及展望18 4投资建议21 5风险提示22 图表目录 图1.年初至今医美板块个股走势（截至7/1）4 图2.利润率承压背景下医美机构端变化6 图3.2024年机构预期科室业绩平均增长6 图4.机构客群到店频次分布6 图5.机构客单价分布7 图6.机构核心客群7 图7.水光在2023年中高收入医美需求者主要消费的注射类医美项目中排名第一8 图8.水光在2023年医美潜力人群注射类治疗项目中排名第一8 图9.爱美客推出如生形成“双生天使”搭配方案11 图10.少女针发布第二代，分为大/中/小微球11 图11.锦波生物vs双美收入及增速12 图12.双美2022Q1-2024Q1盈利能力变化12 图13.锦波生物2022Q1-2024Q1盈利能力变化12 图14.2018-2032E中国超重/肥胖症药物市场规模（亿元）17 图15.2021-2024Q1Wegovy全球销售额及同比增速17 表1.医美板块核心标的整体呈现增速放缓+估值调整5 表2.国内主要水光类产品8 表3.国内再生市场四款合规产品10 表4.再生市场在研产品11 表5.动物源胶原蛋白已获批械三产品13 表6.重组胶原蛋白已获批&核心待获批产品14 表7.目前已上市合规肉毒产品15 表8.国内待获批肉毒产品对比16 表9.国内减重适应症进度靠前管线梳理18 表10.2024-2025年核心厂商待上市产品19 表11.医美板块核心标的2023&2024Q1业绩汇总21 表12.核心标的2024H1及2024E-2026E业绩前瞻21 1医美行情复盘 复盘核心标的增速及估值来看：2022年至今医美板块整体面临估值回调，业绩端来看爱美客、昊海生科等标的在基数提升的背景下，受行业增速下滑影响，出现增速放缓，锦波生物、巨子生物仍维持强劲增速。我们统计了年初至7/1的医美板块股价走势，其中： 表现较好的个股为美丽田园（涨幅45.6%）、巨子生物（涨幅30.6%）、江苏吴中 （涨幅8.6%）。 表现较弱的个股为锦波生物（跌幅43.4%）、科笛-B（跌幅33.2%）、复锐医疗科技 （跌幅28.9%）。 图1.年初至今医美板块个股走势（截至7/1） 爱美客锦波生物巨子生物江苏吴中昊海生科朗姿股份复锐医疗科技美丽田园科笛-B 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-02 数据来源：Wind，财通证券研究所 表1.医美板块核心标的整体呈现增速放缓+估值调整 公司 指标 2022 2023 2024 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 收入归母净收入归母净收入归母净收入归母净收入归母净收入归母净收入归母净收入归母净收入归母净利润利润利润利润利润利润利润利润利润 爱美 yoy 66%64% 40%39% 46%40% 34%32% 46%51% 65%65% 46%44% 48%47% 28%27% 客 PE(TTM) 107 122 94 99 96 69 52 38 40 锦波 yoy 29%-7% 51%30% 70%98% 67% 90% 98% 181% 105%178% 106% 174% 100%175% 76% 136% 生物PE(TTM) 141 125 106 76 64 51 67 77 50 昊海yoy24%-37%14%-69%24%-48%21%-49%29%33%36%189%25%102%25%131%6%20% 生科PE(TTM)485961839672625440 朗姿 yoy0%-106%1%-90%1%-89%1%-91%21%6985%21%828%22%586%24%953%11%16% 股份PE(TTM) 43 83 92 263 232 131 72 4438 2022 2023 2024 H1 全年 H1 全年Q1 收入 归母净利润 收入 归母净利润 收入 归母净利润 收入 归母净利润收入归母 巨子yoy//53%21%64%53%48%45%// 生物PE(TTM)/354435/ 复锐 yoy 39% 26% 21% 29% -1% -8% 1% -22% // 医疗科技PE(TTM) 26 15 14 8 / 美丽yoy-12%-84%-8%-47%41%639%31%109%// 田园PE(TTM)//4912/ 数据来源：Wind，财通证券研究所注：PE数据时间取2023/7/19 2医美产业复盘及展望 2.1下游需求：高预期下增长压力偏大，K型消费明显 复盘下游机构来看，2024H1医美高基数下增速承压，趋于提升自研占比+发力私域： 朗姿股份：2024Q1医美收入约6.2亿元，同比+8.3%；归母净利润约0.5亿元，同比+12.9%。其中米兰柏羽/晶肤/高一生/韩辰/郑州集美/武汉五洲收入约2.7/1.2/0.5/1.0/0.3/0.6亿元，同比增长5%/9%/16%/19%/2%/-5%。利润率角度来看，材料成本占比下降2.6pct，主要系库存效率提升+自研产品占比提升。 美丽田园：2024年女神节期间权益金5.4亿元，同比+13%，期间到店客流同比 +13%，其中身体保健项目净消费金额同比+55%，女性特护中心净消费及新客均同比+300%。私域运营发力，老带新会员增长同比超2倍，小程序转化会员增长 同比超3倍。 下游变化与上游投资策略密切相关： 上游本质是2B生意，医美合规产品日益增多+国内厂商销售能力不具备大幅差异的背景下，机构选择推荐哪些品项对于上游增速至关重要。从下游来看，利润率承压导致机构倾向于抬高毛利率+降低费用率，进而趋向于：1）选择高利润产品；2）侧重于老客复购；3）加大自研产品占比；4）精简管理+数字化运营。在此背景下，我们认为高端玻尿酸、再生材料、胶原蛋白等高利润+对新客依赖较小+受自研产品冲击较小的品类具备更高增长动能。 图2.利润率承压背景下医美机构端变化 数据来源：朗姿股份公司公告，财通证券研究所 下游需求来看，整体呈现K型消费趋势。根据德勤中国与艾尔建美学2024年一季度机构调研，机构端预测2024年手术/皮肤/微整业绩增速分别为4%/12%/11%。医美符合K型消费趋势，一方面高端客户追求品质医美，机构核心客群为36-40岁具备经济基础的客户，胶原蛋白、再生等贵价产品受市场欢迎业绩迅速抬升。另一方面入门级客户追求性价比医美，到店频次1-2次的仍为机构主流客户，占比达53%，客单价来看，1000-5000元占据主流地位，占比50%。 图3.2024年机构预期科室业绩平均增长图4.机构客群到店频次分布 15% 超过3次1次 12%7% 10% 5% 0% 12% 11% 4% 手术（GR）皮肤（GR）微整（GR） 2-3次 28% 1-2次 53% 数据来源：德勤中国与艾尔建美学2024年一季度机构调研，财通证券研究所 数据来源：德勤中国与艾尔建美学2024年一季度机构调研，财通证券研究所 图5.机构客单价分布图6.机构核心客群 1% 1% 11% 36% 2% >50K元30-50K元 10-30K元 5-10K元 1-5K元 <1K元 50% 50岁及以上 41-50岁 36-40岁 31-35岁 26-30岁 25岁及以下