行业比较周报：关税压力下的突围路径

核心结论：我们对上轮贸易摩擦进行测算，发现人民币贬值较有效对冲了关税压力，我国受关税制裁相关商品对世界其他国家/地区的出口的增加对冲了美国需求的减少。无论共和党还是民主党赢得美国总统大选，美国政府都可能继续采取更加贸易保护主义的政策立场；后续关税压力下，相对于人民币贬值的对冲，各行业自身的布局和经营可能更为重要，出口转出海的逻辑可能演绎得更加充分。关注对美依赖下降或贸易制裁后积极出海并实现海外毛利率增长的行业，特别是其中具备战略转型意义的新质生产力行业，相关关税制裁往往还伴随供给端的技术封锁、禁运，且可能加速某些关键行业的产业政策发力，形成供给驱动+产业政策逻辑。 贸易保护主义方向较为确定，程度尚待大选落地；或继续针对我国具备优势的制造业或战略科技产业 无论共和党还是民主党赢得美国总统大选，美国政府都可能继续采取更加贸易保护主义的政策立场。上一轮贸易制裁期间美国对世界其他地区的关税水平并未显著提升，这使得一部分制裁清单内的商品可能可以通过转口贸易等形式先出口至其他国家。2018贸易制裁后我国受关税制裁相关商品对世界其他国家/地区的出口增加对冲了美国需求的减少。上轮关税摩擦中，美对华贸易关税主要针对我国具备一定优势（汽车、家电、纺织等）或科技含量较高的产业（半导体、元件等）。 上轮关税制裁的汇率视角：汇率形成了有效支撑，对行业影响不一 人民币贬值一定程度能对冲关税制裁对出口企业的影响。其中更加值得关注的是人民币贬值的溢出效应，贬值情形下某些行业反而获益。对美元结算的出口贸易而言，对美出口中不同行业品类、或是对世界其他国家/地区的出口来说，均共享相同的人民币汇率水平，这使得对美出口品类的加权关税较低的行业、对美出口占比较少的行业反而可能获益。 关注对美依赖下降或贸易制裁后积极出海并实现海外毛利率增长的行业 当前人民币对美元低于2018年贸易摩擦前，如出现进一步的关税制裁，人民币或贬值以对冲关税冲击，但空间可能小于上一轮；后续关税压力下可更关注行业本身：17年以来，各行业可能为应对贸易摩擦而进行了海外业务的布局调整，具体指标体系可从各行业贸易依赖度、毛利率和出海行为展开，关注对美依赖下降或贸易制裁后积极出海并实现海外毛利率增长的行业，例如电池、家电零部件、汽车零部件、通用设备、工程机械、光伏设备、食品加工、摩托车、纺服、工程机械、通信设备、半导体、黑色家电等；特别是其中具备战略转型意义的新质生产力行业，相关关税制裁往往还伴随供给端的技术封锁、禁运等，会改变行业供给格局（只能使用国内产品），且可能加速某些关键行业的产业政策发力，形成供给驱动+产业政策逻辑。 行业比较投资策略：深挖红利，保持耐心，迎接可能的波动率放大 风格切换或需等待更多右侧信号，“耐心资产”等高股息方向或仍相对占优。 看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散；政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）HS4商品对应申万行业可能无法完全匹配；3）政策出台和落地具备不确定性。 核心结论：我们对上轮贸易摩擦进行测算，发现人民币贬值较有效对冲了关税压力，我国受关税制裁相关商品对世界其他国家/地区的出口的增加对冲了美国需求的减少。无论共和党还是民主党赢得美国总统大选，美国政府都可能继续采取更加贸易保护主义的政策立场； 后续关税压力下，相对于人民币贬值的对冲，各行业自身的布局和经营可能更为重要，出口转出海的逻辑可能演绎得更加充分。关注对美依赖下降或贸易制裁后积极出海并实现海外毛利率增长的行业，特别是其中具备战略转型意义的新质生产力行业，相关关税制裁往往还伴随供给端的技术封锁、禁运，且可能加速某些关键行业的产业政策发力，形成供给驱动+产业政策逻辑。 1.关税压力下的突围路径 1.1.贸易保护主义方向较为确定，程度尚待大选落地 无论共和党还是民主党赢得美国总统大选，美国政府都可能继续采取更加贸易保护主义的政策立场。2018年特朗普对我国发动贸易摩擦后，美国对华贸易逆差大幅下降，尽管全球大流感期间逆差再次扩大，但随后拜登维持关税措施并鼓动新一轮科技战，贸易逆差再次稳定收窄。 特朗普可能会导致全球贸易紧张局势更加剧烈。特朗普上一任期内，对我国发动贸易制裁，2018年，中美之间互相扩大征收关税覆盖面（图3），两国互相征关税的品类比例从2018年的接近0快速上升至60%左右。从按出口额测算的加权关税水平看，18-20年，两国对于对方的商品关税水平快速上升至20%左右（图4）。从本次竞选已宣布的政策看，特朗普建议对所有进口商品征收10%的基准关税，对中国商品进口征收的平均关税提升至60%。 特朗普的关税制裁并未“一视同仁”，对中国针对性较强。上一轮贸易制裁期间美国对世界其他地区的关税水平并未显著提升（图4），这使得一部分制裁清单内的商品可能可以通过转口贸易等形式先出口至其他国家，从实证数据看，2018贸易制裁后我国受关税制裁相关商品对世界其他国家/地区的出口增加对冲了美国需求的减少（图1）。我们测算了18年贸易摩擦美国对华关税各行业覆盖率与加权税率，发现美对华贸易关税主要针对我国具备一定优势（汽车、家电、纺织等）或科技含量较高的产业（半导体、元件等）（图2）。 图1：我国受关税制裁相关商品对世界其他国家/地区的出口的增加对冲了美国需求的减少 图2：贸易摩擦覆盖行业及加权关税税率测算：关税主要针对我国具备一定优势或科技含量较高的产业 图3：18年贸易摩擦期间，中美之间互相扩大征收关税覆盖面 图4：从按出口额计算的加权关税水平看，18-20年，两国对于对方的商品关税水平快速上升至20%左右 1.2.关税压力下的行业比较：关注汇率、出海与“反身性” 1.2.1.上轮关税制裁的汇率视角：汇率形成了有效支撑，对行业影响不一 人民币贬值一定程度能对冲关税制裁对出口企业的影响。2018年贸易摩擦时，人民币兑美元相对高位，第一批301清单发布前的2018年4月美元兑人民币为6.3，2019年9月美元兑人民币为7.08，2018.4-2019.9人民币贬值12.4%，对于出口企业来说这一贬值幅度较为有效对冲了对美关税的上升（图5）——2018-2019年，美国对华加征关税的加权税率水平约在15%左右（图4）。 更加值得关注的是人民币贬值的溢出效应，贬值情形下某些行业反而获益。对美元结算的出口贸易而言，对美出口中不同行业品类、或是对世界其他国家/地区的出口来说，均共享相同的人民币汇率水平，这使得对美出口品类的加权关税较低的行业、对美出口占比较少的行业反而可能获益。 我们按HS4品类商品对应至二级行业，定义301贸易清单中加权平均关税税率低于7.5%的行业品类为低关税组（7.5%为2018.4-2019.9人民币贬值期间均价较2018.4的贬值幅度），其余为高关税组，我们发现低关税组在贸易摩擦发生后两年左右窗口内，对高关税组行业有较为显著超额，相对全A走势亦较坚挺（图6-7）。 图5：18年贸易摩擦的汇率背景：汇率贬值幅度较大，支撑出口价格和出口企业竞争力 图6：低关税组行业在关税制裁后表现较好（按行业简单平均）：相对高关税行业有超额、相对全A亦较坚挺 图7：低关税组行业在关税制裁后表现较好（按行业对美出口金额加权） HS4品类商品对应至二级行业 ，定义加权平均关税税率低于7.5%的行业品类为低关 税组，以2017年11月定基为100 1.2.2.关税压力下，哪些行业已经“不一样” 当前人民币对美元低于2018年贸易摩擦前，如出现进一步的关税制裁，人民币或贬值以对冲关税冲击，但空间可能小于上一轮（图5）；后续关税压力下可更关注行业本身：17年以来，各行业可能为应对贸易摩擦而进行了海外业务的布局调整，具体指标体系可从各行业贸易依赖度、毛利率和出海行为展开，关注对美依赖下降或贸易制裁后积极出海并实现海外毛利率增长的行业，例如电池、家电零部件、汽车零部件、通用设备、工程机械、光伏设备、食品加工、摩托车、纺服、工程机械、通信设备、半导体、黑色家电等；特别是其中具备战略转型意义的新质生产力行业，相关关税制裁往往还伴随供给端的技术封锁、禁运等，会改变行业供给格局（只能使用国内产品），且可能加速某些关键行业的产业政策发力，形成供给驱动+产业政策逻辑。 1）依赖度视角：更多的行业已降低对美敞口。我们测算了各行业中国对美出口的依赖度、美国从中国进口的依赖度（以进口依赖度为例，定义为美国进口中国该行业商品金额/美国进口该行业商品总额）在17-23年期间的变化，我们发现当前电子、家电、电池、纺织制造都是美国对华进口依赖度高于中国出口对美依赖度的行业（图8），且以各行业2017的依赖度对比，我国更多的行业自贸易摩擦以来降低了对美依赖敞口（图8-9）。从边际变化看，更多的行业呈现“美国相对更依赖、中国相对不依赖”格局，其中电池、造纸、家用轻工等品类美国不仅较贸易摩擦前进口增量多，且美国对中国进口依赖度也提高较多（图10）。 图8：23年中美依赖度对比：电子、家电、电池、纺织制造都是美国进口依赖度更高的行业 图9：贸易摩擦前，17年时期，更多的行业分布于红线左侧；贸易摩擦以来，我国更多的行业降低了对美依赖敞口 图10：中美进出口依赖度的变化视角：美国进口变得相对更依赖中国的行业较多，其中电池、造纸、家用轻工等品类美国不仅较贸易摩擦前进口增量多，且美国对中国进口依赖度也提高较多 2）出海与海外业务毛利率视角：关注相比贸易制裁前，可能已经完成了出口分散或出海局部，海外业务反而更有利可图的行业。 我们在《出海链的阿尔法如何寻找》（外发日期：2024年6月12日）指出，出海和出口具有本质的不同，出海是长期的方向；部分国家或加码从中国进口商品关税，各行业也需从出口向出海转移以应对。例如，越南生产的产品在出口到美国时关税低或无额外的关税（根据《美越双边贸易协议》（BTA），越南产品进入美国时的平均关税率已经从40%降低到3%），而中国出口至美国产品则关税远高于此，且或有加码。 以机械设备、电力设备和汽车等为代表的部分中游制造行业在18年贸易制裁后集中出海（图12），从出海行为占比看，电池、家电零部件等行业出海公司市值占比已较高（图14）。我们认为后续的关税压力下，将更充分演绎各行业“出口转出海”逻辑。但对于一家刚进行出海战略的公司，出海行为既是机遇也是风险。出海行为本质是一类投资扩张行为，失败的投资行为对公司ROE有所折损，因此，我们对年限较短的出海行为，偏向认为其对公司影响相对中性。因此我们更注重各行业海外业务的毛利率情况来增加出海行业筛选的稳健性：第一种情况是具备较多出海行为的行业23年海外业务毛利率较17年有提升，这说明该行业不仅尝试出海以规避关税制裁，并且可能取得了成功，或能稳健开展出海业务（图17，工程机械、通信设备、摩托车、电池、半导体、黑色家电、食品加工等）；第二种情况是出海行业海外毛利率vs国内毛利率边际提升（图18），这也说明该行业出海业务经营情况较好，且企业可能更多动力继续推进出海战略（工程机械、光伏设备、电池、食品加工、摩托车、纺服等）。 图11：二级行业上市公司出海行为分析：汽车中的汽车零部件、机械设备中的通用设备等中游制造业是近年来出海行为发生的主要行业，部分上游和公用事业类行业出海则较早，饮料乳品刚刚开始出海 图13：各行业具有出海行为的公司分布统计 图14：各二级行业具有出海行为的公司分布统计 图15：A股上市公司对美出海行为数在2018年贸易摩擦后迅速下滑 图16：与此同时，A股公司对越南出海行为出现脉冲增加 图17：哪些行业当前海外业务相比贸易制裁前更有利可图：关注工程机械、通信设备、摩托车、电池、半导体、黑色家电、食品加工等行业 图18：哪些行业17年以来经历了海外业务毛利率vs国内业务毛利率的边际提升：关注工程机械、光伏设备、电池、食品加工、摩托车、纺服等 3）“反身性”视角：供给驱动和政策支撑。贸易关税压制外需时，反而