回售债挖掘手册：关注三个投资机会

回售条款是信用债市场上常见的特殊条款，赋予投资人将债券回售给发行人的权利。本文主要介绍了回售债的三大投资机会与四大投资风险。投资机会方面，本文主要聚焦以下三个维度：（1）债券发行条款中关于利率调整方向的规定；（2）发行人过往回售债券的利率调整习惯；（3）回售债与非回售债之间的价差洼地。投资风险方面，本文从以下四个方面进行讨论：（1）发行人主观因素；（2）回售公告信息；（3）回售权的不完整性； （4）转售期的异常性。 投资机会一：“单向上调”回售债相比“双向调整”更优。当债市利率长期处于震荡下行阶段时，一种可行的配置思路是买入在发行条款中明确规定回售期票面利率只能上调或保持不变的债券。相比于规定利率可以双向调整的债券，此类债券在回售行权期后维持票面利率不变或上调的几率概率更大，在利率震荡下行期更为占优。募集规定为“单向上调”的回售债，在利率实际调整过程中有更大概率维持利率不变甚至上调，缘由在于有关文件和持有人会议带来的保护力。此类债券的发行人如若拟下调票面利率，应召开债券持有人会议并经全体持有人同意通过后，或取得全体持有人书面形式同意后，方可下调票面利率。受此约束，其实际下调比例显著低于“双向调整”的回售债。 投资机会二：依照利率调整惯例选择稳健债券。将利率调整公告当天中债估值高于调整后票面利率的回售债定义为“风险债券”，反之则定义为“稳健债券”。风险债券的特征是净价会在公告日后下降，随后再回升；而“稳健债券”的特征则是净价在公告日后小幅上升。投资者可以通过观察发行人过往债券回售期间的利率调整习惯是否可循，预测即将历经回售时点的债券属性。若预判为稳健债券，可以提前布局以获取超额收益；若预判为风险债券，则需谨慎对待，避免投资风险。 投资机会三：回售债-非回售债价差可能存有潜在洼地。理论上，含回售权的债券，其信用利差理应低于剩余期限接近、发行方式、担保方式均一致的同发行人非回售债。如果实际中回售债信用利差高于非回售债券，那么在后续估值变化过程中，回售债-非回售债的信用利差理应逐渐消失，即回售债的信用利差低于非回售债方为合理情形。因此，如果其余要素均保持一致，但回售债信用利差明显高于非回售债，则蕴藏着潜在的价值洼地。实际情形中，低隐含评级回售债更易出现价差洼地。 在挖掘回售债券投资机会的同时，我们也需要关注其中蕴藏的风险因素。第一，由于发行人主观因素的影响，部分债券回售期的利率调整举措可能会不符合市场预期，例如将上调点差公告为负数，或通过规则套利，多次发布票面利率有差异的回售公告。第二，回售公告的获取及操作处理也会带来一定的投资风险。回售公告日过早或过晚容易引发操作失误或决策偏差。此外，如果忘记或错误操作回售系统，会导致无法按期执行回售或不得不放弃部分应得的利息。第三，回售权并非是一项完整的投资者权利。发行人可以通过大幅下调票面利率以迫使投资者不得不回售。第四，如果回售债的转售期存在异常，例如转售期延长或迟迟不发布转售公告，则有更大可能存在潜在投资风险。 风险提示：统计口径不准确；数据更新不及时或提取失误；假设或计算方法不合理。 回售条款是信用债市场上常见的特殊条款，赋予投资人将债券回售给发行人的权利。本文主要介绍了回售债的三大投资机会与四大投资风险。 投资机会方面，本文主要聚焦以下三个维度：（1）债券发行条款中关于利率调整方向的规定；（2）发行人过往回售债券的利率调整习惯；（3）回售债与非回售债之间的价差洼地。投资风险方面，本文从以下四个方面进行讨论：（1）发行人主观因素；（2）回售公告信息；（3）回售权的不完整性；（4）转售期的异常性。 一、投资机会一：“单向上调”回售债相比“双向调整”更优 当债市利率长期处于震荡下行阶段时，一种可行的配置思路是买入在发行条款中明确规定回售期票面利率只能上调或保持不变的债券。相比于规定利率可以双向调整的债券，此类债券在回售行权期后维持票面利率不变或上调的几率概率更大。 1、“单向上调”的回售债在牛市更占优 票面利率调整方向可以界定为单向上调和双向调整两类。对于单向上调的回售债而言，其条款原始表述中会明确“上调”字样，值得注意的是，即便调整范围为正负区间，仍属于“单向上调”的范畴，而对于“双向调整”的回售债而言，其在票面利率调整条款中并不会明确具体的调整方向。 图表1：不同回售债在票面利率调整原始表述上有差异 “单向上调”类型的回售债，在实际回售情形中维持利率不变甚至上调的概率，要远高过同期间历经回售时点的“双向调整”类型债券。对2022年至2024年6月经历回售行权时点且含“调整票面利率”条款的债券进行统计，在条款规定单向上调的债券中，实际利率维持不变的债券数量为241只，占比87%，实际上调的债券数量为26只，占比10%，实际下调的债券数量为9只，占比仅3%。而在“双向调整”类型债券中，实际不变的债券数量为4328只，占比56%，实际上调的债券数量为524只，占比7%，实际下调的债券数量为2807只，占比37%。这表明，选择规定调整方向为“单向上调”的回售债，在利率下行阶段更为占优。 图表2：“双向调整”回售债中有37%选择实际下调票面利率 图表3：“单向上调”回售债中仅3%选择实际下调票面利率 2、“单向上调”回售债具有更强的投资者保护力度 募集规定为“单向上调”的回售债，在利率实际调整过程中有更大概率维持利率不变甚至上调，原因在于有关文件和持有人会议带来的保护力。 上交所《公司债券存续期管理业务办理指南》中明确规定，募集说明书中有关票面利率条款包含“上调”、“提升”等向上调整含义的，发行人拟下调票面利率，应召开债券持有人会议并经全体持有人同意通过后，或取得全体持有人书面形式同意后，方可下调票面利率。受此约束，规定“单向上调”的回售债无法自行自主下调票面利率，务必经得投资者同意。 图表4：《上海证券交易所公司债券存续期管理业务办理指南》有关规定 虽然持有人会议很重要，但投资者对此类会议的参与度不高，有时甚至无投资者出席。为维护自身的权益，投资者应积极参与持有人会议，不仅可以正常行使自己的权利，还可以通过此机会了解发行人近期的债券安排。因此，当投资者持有债券募集说明书中有关票面利率条款包含“上调”、“提升”等向上调整含义的债券，在回售期应特别关注是否会召开持有人会议，避免因未出席会议而错失调整票面利率的决策过程。 图表5：“单向上调”回售债尝试或实际下调票面利率的特殊案例 3、低评级回售债更倾向明确“单向上调” 资质偏弱主体在其回售债条款中申明“单向上调”的占比通常更高，具体来看，AA、AA(2)、AA-单向上调占比分别为2.5%、3.2%和6.4%，可能的原因是弱资质主体出于争取更多投资者或降低融资成本目的，更倾向于在票面利率调整条款中明确调整方向为“单向上调”。但总体而言，在条款中明确单向上调的回售债在所有回售债中仅占少数。 图表6：低评级回售债更倾向在条款中明确调整方向 具体到实际票面利率调整层面，相比之下，高隐含评级债券实际上调比例更低。具体来看，AAA、AAA-、AA+、AA实际上调占比分别为2.6%、2.7%、5.7%、5.9%。低隐含评级债券实际上调比例和实际不变比例都更高，可能的原因是低隐含评级回售债发行主体为避短期偿付压力，更倾向于在回售期上调利率或维持利率不变以降低投资者回售规模。 图表7：低评级回售债更倾向实际上调票面利率或至少维持利率不变 与总体分布一致，各隐含评级中明确“单向上调”的回售债的实际调整中更倾向于上调或维持票面利率不变，而“双向下调”回售债中则约有半数会实际下调票面利率。 图表8：分评级观察规定调整与实际调整方向间规律与总体分布一致 二、投资机会二：依照利率调整惯例选择稳健债券 通过分析发行人往期债券的利率调整习惯，可以把握一定的债券投资机会。具体而言，当债券利率调整公告当天的中债估值高于回售行权期后的票面利率时，我们将其定义为“风险债券”。风险债券的特征是净价会在公告日后下降，随后再回升；而“稳健债券”的特征则是净价在公告日后小幅上升。投资者可以通过观察发行人过往债券回售期间的利率调整习惯是否可循，预测即将历经回售时点的债券属性。若预判为稳健债券，可以提前布局以获取超额收益；若预判为风险债券，则需谨慎对待，避免投资风险。 1、稳健债券公告具体利率后净价小幅上升 是否为风险债券的判定标准为公告当天中债估值是否高于公告的调整后票面利率。若为风险债券，则通常会呈现出净价在回售公告日后先显著折价，而后再回升的情形；若为稳健债券，则往往会呈现出净价在回售公告日后小幅上升的特征。风险债券方面，以20 CSJK MTN001为例，在其票面利率公告调整日当天，其调整后票面利率低于公告当天的中债估值，其债券净价在其回售公告日（2023年7月28日）后下降。稳健债券方面，以21 GZKT MTN002为例子，在其票面利率公告调整日当天，其调整后票面利率高于公告当天的中债估值，而其债券净价在其回售公告日（2023年5月31日）后小幅上升。 图表9：风险债券与稳健债券具体案例（%、元） 2、高隐含评级回售债更多呈现“稳健”特征 分隐含评级来看，高隐含评级回售债发行主体往期发行稳健债券较多，低隐含评级主体往期发行风险债券较多。具体而言，AAA、AA+、AA和AA(2)往期风险债券占比分别为38.1%、30.9%、31.5%和28.8%，而AA-、AA-以下回售债往期风险债券占比高达61%和98%。因此，对于高隐含评级发行主体而言，可以更多关注其稳健债券发行情况以获取超额收益，而对于低隐含评级发行主体而言，可以在债券回售期前更多关注风险债券情况以避投资风险。 图表10：高隐含评级回售债中稳健债券占比更高 3、发行人回售利率调整习惯多数可循 若发行人往期含回售权的债券中，风险债券数量占比大于60%或小于40%，则可定义发行人的回售期利率调整习惯可循。具体而言，大于60%表明发行人往期回售债多为风险债券，小于40%则表明发行人往期回售债多为稳健债券。 我们拉取了2022年至2024年6月期间7310只债券，结果显示近90%的发行人回售期利率调整习惯可循，仅10%的发行人回售期利率调整习惯不可循。结合风险债券净价会在公告日后下降与稳健债券净价会在公告日后小幅上升的特征，投资者可以通过观测发行人往期债券回售期间的利率调整习惯是否可循以预判当前回售债的性质。如果预计为稳健债券，可以提前布局，以获得超额收益；若判断为风险债券，则需谨慎对待。结合之前分析得出的高隐含评级主体往期稳健债券更多、低隐含评级回售债发行主体往期风险债券更多的结论，投资者可对于不同评级回售债予以不同的关注思路。换言之，对于高隐含评级回售债，更多关注提前布局机会；对于低隐含评级回售债，更多排查“风险债券”的可能性。 图表11：多数发行人往期回售债利率调整习惯可循 图表12：各隐含评级回售债利率调整习惯未见明显分化 三、投资机会三：回售债-非回售债价差潜在洼地 理论上，含回售权的债券，其信用利差理应低于剩余期限接近、发行方式、担保方式均一致的同发行人非回售债。如果实际中回售债信用利差高于非回售债券，那么在后续估值变化过程中，回售债-非回售债的信用利差理应逐渐消失，即回售债的信用利差低于非回售债方为合理情形。 如果其余要素均保持一致，但回售债信用利差明显高于非回售债，则蕴藏着潜在的价值洼地。 1、为回售债匹配要素一致的非回售债 匹配的具体方式是在确保非回售债的发行方式、担保方式、是否永续及发行主体与回售债相同的基础上，选取与回售债剩余期限最为接近的非回售债。在这样的匹配法则下，剩余期限对于信用利差的影响被最大程度上消除。 图表13：为每一回售债匹配与其最为接近的非回售债示例（年） 2、低评级回售债更易出现价差洼地 选取2023年至2024年6月期间回售债为样本，并依据前文描述的筛选方法为其匹配非回售债券。具体而言，为279只含回售权的债券匹配到了条件相近的非回售债。其中，164只含回售权的债券存在超额价差，而其余