大众合作深化，望获可观变现

事件：7月22日公司公告显示，小鹏汽车与大众汽车集团签订电子电气架构技术战略合作联合开发协议。 双方联合开发的范围从此前的CMP平台拓展为在华生产的CMP和MEB平台，未来有望拓展至海外市场。面向全球市场，大众汽车的平台包括MQB、MLB、MSB等燃油车平台，也包括MEB（面向中低端纯电车型）、PPE（面向高端电动车型）、J1（面向高性能轿跑车）等电动车平台，未来将推出可拓展系统平台SSP进行一些整合。面向中国市场，除了以上平台外，大众还推出了CMP平台。我们认为，此次合作除CMP平台增加MEB平台，具有重大意义，1）表明双方合作覆盖了更广泛的车型范围；2）MEB是面向全球市场的战略性平台，该平台的联合开发也为双方未来可能的海外市场合作奠定基础，正如小鹏公众号中所述“双方将积极探索进一步合作的机会，以扩大双方联合开发的电子电气架构的应用范围”。 我们仅考虑中国的合作，预计2026年大众合作有望为公司带来数十亿利润。公告显示，第一个搭载双方联合开发的EEA的车型预计将在24个月内量产。根据此前的公开业绩会，公司预计今年下半年就会开始确认EEA合作相关的收入，这类似于此前软件平台的合作，在车型量产前支付服务费、量产后会挂钩销量。1）平台软件合作方面，我们假设2024Q1公司确认3亿收入左右，逐季小幅增长，2026年车型量产后该笔服务费下降至2亿、2款G9的姐妹车型单月单车型销量为3000辆，则2026年公司软件平台合作相关的收入可以达到13亿左右。2）EEA联合开发方面，我们假设从2024Q3开始每季度确认2亿服务费，2025Q3开始量产第一款车型后该笔费用下降至1亿、单车型单月销量为2000辆、上车的车型数量逐步增长到2026Q4的20款、单车价值量估计为3000元，则测算得到EEA联合开发在2026年可为公司带来14亿左右的收入。3）盈利性：这两种合作基于公司现有产品和技术能力，所需的新增投入有限，我们假设平台软件相关业务的毛利率为90%、EEA联合开发相关业务的毛利率为80%，以公司整体的费用率、其他各项收益占收入比重来估计其他各类费用和收益，我们估算得到2024-2026年由大众合作带来的税前利润分别为9/13/18亿元。 除此之外，我们看好小鹏和大众联合采购降本。公司与大众联合采购已经全面展开，有望大幅改善汽车BOM成本。叠加自身的技术降本，我们认为公司在后续的P7+车型上有望兑现此前“新车BOM成本降低25%”、“XNGP硬件成本降低50%”等目标。 投资建议：考虑大众合作持续深化，我们适当调高了服务及其他收入。我们预计公司2024-2026年销量约17/36/42万辆，总收入达400/736/851亿元、non-GAAP净利润率为-14%/-5%/0.4%。考虑到大众合作持续深化，我们拆分了业务预测，预计2024年主业收入为384亿，2024年大众合作带来的净利润为8亿元。对于大众合作业务，考虑到高毛利和成长性，我们给予32亿美元估值，对应30x2024e大众合作分部P/E；即使我们给予主业保守估值79亿美元，对应1.5x 2024e主业P/S，目标价仍然可达到（9868.HK）46.1港元、（XPEV.N）11.8美元，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：大众集团新能源汽车平台 图表2：大众软件平台合作和EEA合作给小鹏带来的收入预测：季度 图表3：大众软件平台合作和EEA合作给小鹏带来的收入预测：年度 图表4：小鹏汽车核心财务预测：年度 图表5：小鹏汽车核心财务预测：季度