维生素行业24H2展望：Q3重点关注结构性机会，Q4期待阶段性景气周期

自2022年俄乌冲突以来，我们团队一直关注欧洲化工品产能退出带来的投资机会，其中最典型的产品就是欧洲供给占大头的维生素行业。然而因为供给过剩和海外自2022年开启的去库周期的影响，维生素板块的行情姗姗来迟。2024年，一方面是需求端海外补库叠加国内养殖利润好转，一方面是供给端海外巨头对维生素板块的剥离和减产，我们认为维生素板块迎来了重要的投资时点。 回顾上半年：海外补库强势，景气持续修复。24H1，维生素价格指数由年初的79.5增长至6月28日的90.4，年内涨幅为13.7%。在我们看来，维生素价格持续上行的背后共有四个因素，分别是： 1）厂家层面：盈利低点，挺价意愿强烈。2022-2023年，多数维生素公司陷入了盈利的低谷，在此背景下，行业玩家的挺价意愿强烈，巴斯夫、DSM等海外公司也纷纷提升报价，强化市场情绪。在众多产品中，维生素E和维生素D3是今年挺价效果最为优异的产品。 2）客户层面：养殖盈利修复，价格接受度提升。养殖行业在亏损时对成本的控制做到了极致，因此添加剂的成本难以向下传导。在盈利时，添加剂价格的传导则相对顺畅。以生猪养殖为例，一般情况下，一头猪220斤出栏，对饲料的消耗量为500-700斤，根据博亚和讯，以24H1的价格计算，单吨饲料中维生素成本约7元，对应到单猪其使用成本仅2元左右，对应7月14日当周单猪392元/头的养殖利润，即使价格上行对其利润影响也不大。 3）需求层面：海外补库&饲料消费共振，出口实现高增。2023年下半年，海外的库存去化基本结束，维生素出口增速开始转正，出口量实现逐季度增长。 在漫长的去库过程中，2022-2023年的全球性禽流感导致了饲料消费的负增长，维生素去库进程延缓。随着禽流感的过去，全球饲料的消费逐步复苏，维生素需求增长回归正轨。海外补库和饲料消费增长的共振，出口需求实现高增。 4）供给层面：国内厂家事故偶发，海外供给预期不畅。2024年年初，维生素行业处于底部区间，国内厂家事故偶发增强了供给的不确定性。海外DSM预期退出和巴斯夫VE供给不畅加剧市场对供给的担忧，给报价上涨提供支持。 展望下半年：供给是主线，需求看旺季。维生素的价格一直对供给的敏感度较高。24H2，我们对维生素行业的建议仍然是关注DSM剥离动物营养业务这一事件对供给的扰动，具体来看： 1）供给端：三季度检修季来临，重点关注DSM剥离计划动向。Q3检修季来临，可能部分产品过于集中的停产会成供给的短缺。此外，24H2是DSM的剥离动物营养板块的重要窗口期，从江山工厂转让完成的情况来看，DSM驱动产品价格上行的意愿强烈。从影响上看，DSM作为全球的维生素龙头，其剥离产能可能造成的阶段性供给缺失有望造就行业的景气周期。 2）需求层面：需求由弱转强，期待Q4旺季到来。Q4是维生素的传统需求旺季，在2024年饲料消费回归正轨和海外采购趋于正常的背景下，24Q4的需求有望延续强势态势。 3）价格层面：看好Q3结构性机会，期待Q4阶段性景气。Q3方面，VE出口需求旺盛导致了行业的高开工和低库存，Q3检修季过于集中可能会导致淡季仍供需不平衡的局面，对价格形成提振；VD3厂家过长的停报导致下游库存和订单的过度消耗，叠加原料羊毛脂胆固醇的紧缺，价格有望在消化目前的涨幅后再迎上行。Q4方面，24H2存在DSM供给缺失的可能性，在Q4需求旺季到来时，DSM若宣布产线的关停或者转让，将造就阶段性的景气周期。 建议关注：新和成、浙江医药、花园生物、天新药业、能特科技、安迪苏、亿帆医药、振华股份。 风险提示：下游需求超预期下滑；行业重新陷入价格战；规划产能加速投放；反倾销税或关税等贸易壁垒加剧。 投资主题 报告亮点 1.本报告从厂家的意愿、客户的接受度、需求的修复和供给的不确定性四个方面系统的分析了24H1维生素涨价的原因。 2.本报告通过对供给和需求两个层面的分析，重点提示了Q3维生素部分产品的结构性机会以及Q4潜在的供需双振带来的阶段性景气周期。 投资逻辑 Q3重点关注结构性机会，Q4期待阶段性景气周期。 Q3：VE、VD3或存结构性机会。虽然从概率上看，Q3维生素下跌的风险较高，但VE和VD3存在结构性机会。VE方面，出口需求旺盛造就了行业的高开工和低库存，Q3检修季过于集中可能会导致淡季仍供需不平衡的局面，对价格形成提振；VD3方面，厂家过长的停报导致下游库存和订单的过度消耗，叠加原料羊毛脂胆固醇的紧缺，价格可能在消化目前的涨幅后再迎上行。 Q4观点：需求旺季与DSM退出可能共振，行业有望迎来阶段性景气周期。 24H2存在DSM供给扰动的可能，在Q4需求旺季到来时，DSM若宣布产线的关停或者转让，会进一步刺激价格的上涨预期。另外，动物营养板块业务剥离可能会引起管理的变动，对经营会有潜在的影响，对于维生素这个容易过度发酵事件影响的行业，DSM剥离有望带来阶段性的景气周期。 一、回顾上半年：海外补库强势，景气持续修复 维生素价格进入修复阶段。2023年12月，维生素价格指数触底开始修复，2024年上半年维生素价格指数由年初的79.5增长至6月28日的90.4，年内涨幅为13.7%。从不同产品来看，13种维生素中有11种维生素价格出现了上行，年内涨幅超过20%的有维生素A、维生素B1、维生素D3、维生素E和维生素K3，价格处于下跌的产品分别是泛酸钙和生物素，其价格下跌的原因仍然是未来的格局问题。接下来我们将从厂家、客户、需求和供给等四个方面复盘下2024年上半年维生素价格上涨的原因。 图表1维生素价格指数走势 图表2 2024年上半年各维生素涨价情况（价格：元/千克） （一）厂家层面：盈利低点，挺价意愿强烈 行业盈利下挫明显，2024挺价意愿强烈。2023年维生素产品价格震荡下跌，全年多数产品价格跌至低位，饲料中维生素使用成本降至低位，根据博亚和讯，多数维生素产品在2023年陷入深度亏损，厂家的出货意愿下降，具有极强的挺价意愿。2018年至今，13家具有维生素业务的上市公司中，7家公司在2023年经历了近五年盈利能力最差的年份，2家在2022年经历了盈利能力最差的年份，也就是说，维生素行业在过去两年处于本轮周期的底部。鉴于大部分上市公司都在1个或者多个维生素品种上处于细分龙头的位置，很多产品的盈利也是在周期的低位。在此背景下，厂家的挺价意愿偏强，并于2024年对多个产品进行了挺价。 图表3 2018-2023年维生素公司净利率走势 诉求一致，默契挺价。2023年，海外厂家在持续释放低价货源，行业提价失败。2023年底到2024年，海外厂家的低价订单基本执行完毕，巴斯夫等行业的低价销售方也开启了报价上行，给予了其他厂家信心，行业默契提价。此外，2024年2月，帝斯曼宣布了其动物营养板块的剥离计划，为更好的出售这部分资产或者引入新的投资方，我们认为其也需要提升行业景气度，对产品价格进行推涨。因此，2024年行业玩家的诉求一致，开启了默契挺价。 维生素E和维生素D3挺价趋势最为强烈。上半年，多种维生素经历了挺价，其中效果最为明显的为维生素E和维生素D3。维生素E方面，浙江医药报价提升至120元/千克，帝斯曼提升至125元/千克，欧洲市场近期也在不断提升报价；维生素D3方面，厂家保持停报态势，市场缺货价格一路上行，欧洲目前已有18.5欧元/千克的产品成交，预计将持续推涨国内VD3价格。 图表4维生素市场报价情况 （二）客户层面：养殖盈利修复，价格接受度提升 养殖业亏损严重，难以接受价格抬升。2021年下半年，生猪行业陷入亏损，能耗双控短暂抬升了维生素价格，但是2022年维生素价格陷入了历史性的泥淖。2022年下半年，生猪养殖行业出现过盈利高企的情况，但是由于库存的问题以及养殖端对未来相对悲观的心态，下游对价格的接受度仍然较低。其他时期，下游处于亏损情况，控本诉求更强，对价格的接受度自然更低。 2024年，生猪养殖利润持续修复，添加剂价格接受度提升。养殖行业在亏损时对成本的控制做到了极致，因此添加剂的成本难以向下传导。在盈利时，添加剂价格的传导则相对顺畅。以生猪养殖为例，一般情况下，一头猪220斤出栏，对饲料的消耗量为500-700斤，根据博亚和讯，以24H1的价格计算，单吨饲料中维生素成本约7元，对应到单猪其使用成本仅约2元左右，对应7月14日当周单猪392元/头的养殖利润，即使价格上行对其利润影响也不大。另外，2024年，生猪养殖盈利修复后，养殖业对未来呈现出了乐观的心态，下游心态的变化是其对维生素等添加剂改善性需求提升的重要支撑，也是产品价格得以传导重要原因。 图表5生猪养殖盈利修复 （三）需求层面：海外补库&饲料消费共振，出口实现高增 2023年下半年开始，维生素需求实质上已经开始转变，海外由去库转向补库，饲料消费由负转正。 连续5个季度去库，海外补库进行中。在疫情期间，维生素行业作为用量少的添加剂产品，囤库代价小且容易，在疫情突发、海运费暴涨和能耗双控的影响下，海外累库严重。 2022年，海外库存到顶进入了漫长的去库周期，国内维生素出口进入了长达5个季度的负增长。2023年下半年，海外的库存去化基本结束，维生素出口增速开始转正，出口量实现逐季度增长。 图表6维生素出口增速转正 出口实现高增，大品类维生素出口亮眼。2023年下半年，海外进入补库周期，2024年国内出口端延续了强势的趋势，1-5月国内维生素出口为17.17万吨，同比增长13.49%。值得注意的是大品类维生素表现亮眼，维生素E和泛酸的前五个月的出口量分别为4.62、1.06万吨，同比增长28.65%和27.87%。 海运费上行抑制补库需求，出口有望继续上行。复盘上一轮的海运费上涨我们发现，其核心驱动力主要来自于欧美的疫情后补库，导火索则来源于2021年3月苏伊士运河的堵塞，后续如海外港口工人及卡车司机的罢工加剧了集装箱周转的困难，进而运费大幅度上涨。在需求旺盛但运力无法匹配的大背景下，海外客户下了超量订单，维生素出口明显提升。由于需求的相对平稳以及海外的安全库存，本轮海运费的上涨对维生素的补库需求形成抑制。展望下半年，若海运费回落，海外新一轮补库有望进一步推动国内出口的持续向好。 图表7 2024年我国维生素出口情况（单位：吨） 饲料消费由负转正，维生素需求增长回归正轨。2022-2023年，全球的饲料消费出现过一段时间的负增长，其主要原因可能是2022-2023年的禽流感，根据世界卫生组织，2022年，67个国家向世界动物卫生组织报告了家禽和野生鸟类H5N1高致病性禽流感疫情，病死或扑杀家禽总数超过1.31亿只，2023年，随着禽流感继续蔓延，另有14个国家（大多是美洲国家）报告了疫情。从数据上看，此次禽流感导致2022年全球的饲料消费同比下滑了1.70%，导致我国2023年饲料产量同比下滑了3.00%，饲料量的下滑中断了维生素需求的自然增长。2023年开始，全球饲料的消费逐步复苏，维生素需求增长回归正轨。 图表8国内饲料产量情况 图表9全球饲料消费情况 （四）供给层面：国内厂家事故偶发，海外供给预期不畅 国内维生素企业小事故，造成供给担忧。2024年以来，国内维生素企业的事故偶有发生，一维生素公司在污水处理池上方施工安装遮阳棚过程中突发池内空间可燃气体闪爆，导致污水处理池及上方遮阳棚坍塌，事故造成现场施工人员3人死亡，3人受伤送医救治，被责令停产整顿。另一维生素公司类胡萝卜素中间体生产车间尾气系统缓冲罐闪燃，无人员伤亡，生产经营正常运行。历史上事故的发生多推动维生素价格的上行，今年虽然没直接马上反应到维生素价格上，但从“风险溢价”的角度来看，为维生素的涨价提供了供给端的助力。 DSM预期退出，开工率或处于低位。DSM于2024年2月宣布剥离动物营养与健康业务（ANH）以降低维生素收益波动的风险敞口。2023年，公司关闭了在中国的星火维生素B6工厂和江山维生素C工厂，并承诺在2025年将完成整个计划。因此，2024年上半年，市场对DSM退出的预期较为强烈，维生素