投资策略研究：成交额再创新低背景下，风格配置何去何从？

复盘沪深两市每月日均成交额的变化可以看到，2016年以来A股的流动性趋势大致可以分为三个阶段：1. 2016年-2018年流动性持续缓慢下跌；2. 2019年-2021年8月流动性持续攀升；3. 2021年9月至今流动性中枢下探。那么在当前时点下，市场流动性的反弹无外乎以下两种场景：下跌趋势中继的反弹以及下跌趋势的拐点。 从长期趋势看，与A股成交额相关性最强的仍然是美联储的基准利率以及中美利差。可以看出中美利差是A股成交额的一个比较显著的领先指标。这也是我们认为需要看到下跌趋势反转的一个重要标志。从当前时点看，美联储大概率于9月降息，这无疑将对A股的成交额产生实质性利好。但从中美利差的角度来看，本质上压制中国货币政策空间的并非美国的高利率，而是美国与中国经济周期的错位程度，或者说是经济增长的速度差。如果以此为基点考量，那么观测能否迎来流动性下跌趋势拐点的重心应该是落在GDP同比的差值是否会持续收敛乃至恢复到零轴以上。 上述分析可以看出当前仍然较难定论本轮的流动性反弹将会更接近于历史上哪个区间，主要原因在于虽然美联储即将开启降息周期，但由于目前中美GDP正处于较大的错位区间，叠加地缘政治因素的影响，本轮美国流动性释放是否能够如之前一般顺利传导至中国将是一个疑问。 在这样的背景下，两种场景同时演绎的情况也许会发生。从风险因子的角度来看，下跌趋势中继反弹(2022.9以及2023.9)与下跌趋势反转(2019.9)两个不同区间占优的股票风格是非常明显的：一类是缺乏基本面的小盘股，而另一类是绩优高分红大盘股。 对于下跌趋势中继反弹，通过细化指标进一步梳理，显然当前小盘股与我们复盘区间有一个最大的区别就是面临的监管环境截然不同，与之对应的就是当前小盘股成交额的急速萎缩。而在2022-2023年，可以看到小盘的成交额占比是在一个不断上升的过程中。那么本质上来说，我们复盘的下跌趋势中继反弹所展现出的因子偏好其实是对于之前风格的延续。 对于下跌趋势反转来说，我们认为大致框架有理由与之前保持一致。同样从成交额占比的角度来看，2019年的成交额占比分布与当前基本保持一致，且同样是经历了大小盘热度切换的过程，但区别是，当前大盘成交额占比仍然在一个攀升的过程中，而2019年是已经摆脱了过热恢复到相对稳定的区间。 从成交额占比变化出发，2017年7月与当前时点同样具有相似程度：整体流动性处于下降趋势中，而大盘的成交额占比在不断攀升。复盘这个区间内，沪深300与中证1000的相对表现，2017下半年一直到2018年2月基本延续了2017年上半年的风格，就是大盘相对于小盘的持续超额收益。那么这其实验证了我们在之前所提到的，在流动性下降趋势中，市场风格延续将是大概率事件。 最后结合几段历史风险因子复盘的情况，我们认为市值因子、红利因子、波动率因子以及ROE因子或将继续主导之后一段时间市场的风格。 风险提示：回测数据不能代表未来表现；回测范围针对特定时间段，可能导致样本有偏；国际环境发生重大变化；国内复苏不及预期；海外流动性风险超预期。 1面对不同场景的成交额修复，风险因子将如何演绎？ 复盘沪深两市每月日均成交额的变化可以看到，2016年以来A股的流动性趋势大致可以分为三个阶段：1.2016年-2018年流动性持续缓慢下跌；2.2019年-2021年8月流动性持续攀升；3.2021年9月至今流动性中枢下探。那么在当前时点下，市场流动性的反弹无外乎以下两种场景：下跌趋势中继的反弹以及下跌趋势的拐点。在中枢下行的过程中，抛开每年年初日历效应所带来的流动性的复苏，每次流动性触底反弹的时长基本不超过2个月，然后就恢复到下跌趋势中。基于此情况，我们将因子复盘的时长统一选取为3个月，即触底当月以及后续反弹的两个月。 从时间点的选取来看，对于下跌反弹中继，我们选取2022年9月以及2023年9月两个流动性触底的时间；对于下跌趋势反转，结合当前情形，我们选取2019年6月美联储开启降息前三个月以及2019年9月美联储降息周期开启的时间。 图表1：沪深两市月日均成交额（亿元，2016年至今） 1.1下降趋势中继反弹 以2022年08月31日为基期，在31个一级行业中，共有13个行业取得了正超额收益。 其中2个行业的超额收益超过了10%，分别是房地产和社会服务。食品饮料和农林牧渔在这一时间段表现相对较差，超额收益分别为超过-10%。 以2023年08月31日为基期，在31个一级行业中，共有13个行业取得了正超额收益，取得超额收益的行业数量相对负增开始阶段有所减少。其中4个行业的超额收益超过了5%，分别是煤炭，医药生物，汽车和电子。在负超额的行业中，建筑材料、房地产、电子设备和美容护理超额低于-10%。 在这两段时间内同时取得正超额收益的行业为医药生物、交通运输以及机械设备。 图表2：2022.09-2022.11一级行业相对上证指数超额收益 图表3：2023.9-2023.11一级行业相对上证指数超额收益 观测市值因子在下行通道反弹始末的表现。这里我们采用每支股票在回测区间基期的流通市值大小作为因子值，并将所有股票按照流通市值从大到小的方式排序。因此下图中第10组即为流通市值前10%的股票，第1组为流通市值后10%的股票。显然，在下跌趋势中继的反弹下，小市值因子的十分组收益率十分显著。以2023年的回测区间为例，市值最低组别的收益率为16.74%，同期市值最高组别的收益率为-5.53%。 图表4：2022年和2023年市值因子表现 对于股息率因子，我们使用股票过去三年的平均股息率作为股票的因子值。需要注意的是，在进行十分组的过程中，由于有超过10%的股票在过去三年均未有任何派发股息的行为，因此需要将平均股息率为0的股票单独分组，然后将剩下的平均股息率不为0的股票按照股息率从大到小的方式分成九组。 从分组收益率来看，收益率随着股息率下降的趋势依然比较明显。尤其在2022年，股息率最高的组别相对于无股息率的组别超额收益率达到2%以上。 图表5：2022年和2023年红利因子表现 以股票基期经营性现金流作为现金流因子值。整体来看现金流因子的单调性并不明显。 图表6：2022年和2023现金流因子表现 以基期滚动12个月营收的增速作为因子值。可以看到的是，营收增速因子在下跌中继反弹场景下呈现出明显的单调性，但单调性整体偏向低营收增速标的。 图表7：2022年和2023营收增速因子表现 对于波动率因子，我们使用股票过去一年的波动率作为因子值。虽然波动率因子在2023年的分层效果并不明显，但2022年明显指向了低波动的股票。 图表8：2022年和2023波动率因子表现 在构建ROE因子的时候，我们采用了过去12个月滚动扣非净利润除以基期归属母公司股东的股东权益作为因子值，并剔除了这两项数据为0的股票来消除异常值影响。从结果来看，ROE因子呈现强烈的单调性，但于营收增速因子相同，ROE因子同样指向了低ROE的区间。 图表9：2022年和2023ROE因子表现 1.2下跌趋势拐点 在下行通道切换上行通道的拐点，2019年6月到8月期间，共有四个行业的超额收益率超过10%，分别是食品饮料、电子、社会服务以及国防军工；2019年9月到11月期间，共有两个行业超额收益超过10%，分别是电子与建筑材料。在两端回测区间均取得超额收益的行业有电子、医药生物、计算机与家用电器。 图表10：2019年6月一级行业相对上证指数超额收益 图表11：2019.09-2019.11一级行业相对上证指数超额收益 从风险因子视角观测的话，在下跌趋势反转区间，大市值因子、营收增速因子以及ROE因子在两端区间均呈现了比较强的单调性；红利因子、现金流因子在一个区间中呈现了比较好的单调性；而波动率因子在两个区间中呈现了相反的单调性。 图表12：2019年6月和9月市值因子表现 图表13：2019年6月和9月红利因子表现 图表14：2019年6月和9月现金流因子表现 图表15：2019年6月和9月营收增速因子表现 图表16：2022年和2023波动率因子表现 图表17：2019年6月和9月ROE因子表现 2站在当前时点，大市值绩优红利或将继续主导 2.1当前成交额反转更类似于哪一类场景？ 从长期趋势看，与A股成交额相关性最强的仍然是美联储的基准利率以及中美利差。可以看出中美利差是A股成交额的一个比较显著的领先指标。这也是我们认为需要看到下跌趋势反转的一个重要标志。 图表18：美国基准利率与A股成交额 图表19：中美利差与A股成交额 从当前时点看，美联储于大概率于9月降息，这无疑将对A股的成交额产生实质性利好。 但从中美利差的角度来看，本质上压制中国货币政策空间的并非美国的高利率，而是美国与中国经济周期的错位程度，或者说是经济增长的增速差。如果以此为基点考量，那么观测能否迎来流动性下跌趋势拐点的重心应该是落在GDP同比的差值是否会持续收敛乃至恢复到零轴以上。 图表20：中美GDP现价同比差值 2.2偏中性视角看后续流动性反弹，因子该如何抉择？ 上述分析可以看出当前仍然较难定论本轮的流动性反弹将会更接近于历史上哪个区间，主要原因在于虽然美联储即将开启降息周期，但由于目前中美GDP正处于较大的错位区间，叠加地缘政治因素的影响，本轮美国流动性释放是否能够如之前一般顺利传导至中国将是一个疑问。 在这样的背景下，两种场景同时演绎的情况也许会发生。从风险因子的角度来看，下跌趋势中继反弹与下跌趋势反转两个不同区间占优的股票风格是非常明显的：一类是缺乏基本面的小盘股，而另一类是绩优高分红大盘股。那么是否就应该按照历史上风险因子所展现的情况来配置呢？ 首先我们讨论下跌趋势中继反弹，显然当前小盘股与我们复盘区间有一个最大的区别就是面临的监管环境截然不同，与之对应的就是当前小盘股成交额的急速萎缩。而在2022-2023年，可以看到小盘的成交额占比是在一个不断上升的过程中。那么本质上来说，我们复盘的下跌趋势中继反弹所展现出的因子偏好其实是对于之前风格的延续。 图表21：A股主要指数成交额占比（%，数据截至2024.7.5） 这一点其实从沪深300与中证2000的收益率比较中也可以看出：2022年与2023年，前8个月中证2000相对于沪深300的超额收益率分别达到了5.85%与6.11%；而在2024年，截至7.17日，中证2000相对于沪深300的超额收益率为-28.57%。以此作为依据进行推论的话，当前合适的配置方式应当是延续当前的市场风格。 图表22：中证2000相对于沪深300超额收益 对于下跌趋势反转来说，如果能够顺利开启的话，我们认为大致框架有理由与之前保持一致。同样从成交额占比的角度来看，2019年的成交额占比分布与当前基本保持一致，且同样是经历了大小盘热度切换的过程。唯一的区别就是，当前大盘成交额占比仍然在一个攀升的过程中，而2019年是已经摆脱了过热恢复到相对稳定的区间。 图表23：A股主要指数成交额占比（%，2015-2019） 从上述探讨中，不难发现有一个时点与当前时点具有相似程度，也就是2017年7月，整体流动性处于下降趋势中，当月沪深300的成交额占比在2016年低点之后首次站上了30%的关口。这个成交额占比的上升一路持续到了2018年2月份，当时的占比为43.49%。复盘这个区间内沪深300与中证1000的相对表现，2017下半年一直到2018年2月基本延续了2017年上半年的风格，就是大盘相对于小盘的持续超额。那么这其实验证了我们在之前所提到的，在流动性下降趋势中，风格的延续性。 图表24：2017.1-2018.2沪深300与中证1000走势 据此我们将补充2017.7-2018.2以及今年上半年的风险因子表现情况，来作为对于下跌反弹中继这一场景的补充。在这两段时间区间下，市值因子、红利因子、波动率因子以及ROE因子均呈现了明显的单调性，尤其是市值因子，在两段时间区间均呈现了严格的单调