走出贸易失衡

2024年第二季度宏观政策报告 执笔人：张斌、朱鹤、孙子涵 宏观：阻断内需不足 运行环境：全球制造业景气程度回升，通胀压力犹存。国内广义财政发力减弱，财政收入和支出增速放缓，社融扩张乏力。 运行特点：亮点主要表现在工业生产持续改善和出口持续向好。主要的挑战仍然是需求不足，名义GDP增速进一步下降，经济增长获得感有待提升。二季度地方政府综合财力进一步下降，地方政府主导的支出增速下降，拖累全社会支出扩张和收入增长。 未来风险：收入和支出增长的负反馈及其并发症、贸易摩擦增加。 应对措施：充分完成广义财政预算支出、降低政策利率、稳房企、把握好化债节奏。 专题：走出贸易失衡 2000年至今，我国经历了三轮显著的货物贸易顺差增加，分别发生在2004至2007年期间、2012至2015年期间和2018年至今。通过HP滤波法对贸易顺差/GDP的分解表明，我国贸易顺差/GDP的趋势成分大概在3.5-4%之间，周期成分在正负2%。 贸易顺差的趋势性成分背后有合理因素，也有遏制国内消费和投资的市场失灵和政策扭曲。贸易顺差的周期性成分来自国内外经济周期的变化，也包含了我国逆周期政策和汇率政策的影响。 我国的投资和消费仍有较大提升空间，以减少国内消费和投资为代价获取的贸易顺差，面临着很高的机会成本。贸易顺差所积累的海外资本的真实收益率不高，多数时候甚至低于国内资产的实际收益率。贸易顺差持续扩大不可避免地带来贸易争端和贸易制裁增加。 走出贸易失衡，要通过减小和消除各种市场失灵和市场摩擦，减少不当的政策干预，实现更优化的国内资源配置，降低贸易失衡中的不合理成分。结构政策重点：1，改变地方政府激励，把投资和生产补贴转向公共福利支出，把工作重点更多转向公共管理和公共服务；2，打破服务业进入壁垒，推动公平市场竞争；3，推动金融服务业改革，更好服务企业融资和居民养老保险。周期政策重点：1，用足逆周期政策，保持人民币汇率弹性；2，稳定房地产市场政策；3，把握好地方政府化解债务的政策节奏。 -1- 外部环境：全球经济缓慢回升，通胀压力犹存 2024年二季度，摩根大通全球综合PMI均值为53.0，较2024年一季度均值提升0.9个百分点；全球制造业PMI均值为50.7，较2024年一季度均值提高 0.4个百分点。全球制造业PMI重回荣枯线以上，并继续保持了回升趋势。分地区和国家来看，二季度美国和欧元区的制造业活动低迷，制造业PMI均值分别下降0.3和0.1个百分点，而日本、印度和俄罗斯的制造业PMI均值出现不同程度改善。 图1摩根大通全球制造业PMI图2全球主要经济体制造业PMI 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 大宗商品价格普遍上升。2024年二季度末CRB大宗商品价格综合指数为543.4，较一季度末上涨2.2%。其中，油脂价格指数上涨4.1%，金属上涨6.4%，工业原料上涨1.2%。二季度，石油价格剧烈波动，天然气和动力煤价格有所回升。受中东地区地缘冲突持续、美国增加产量等因素影响，布伦特原油现货价格一度下降至76.18美元/桶，较前期高点累计回落18.6%，随后又迅速回升至86.94美元/桶，与一季度末基本持平；动力煤和天然气价格分别上涨3.3%和19.5%。国际农产品价格走势也出现分化。CBOT大豆较一季度末继续下降2.3%，小麦和玉米价格则分别上涨11.0%和1.8%。 -2- 图3CRB大宗商品价格指数图4国际能源价格数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 美国通胀放缓，劳动力市场降温，美联储对降息仍持观望态度。2024年6 月，美国CPI同比增速下降至3.0%，较3月末降低0.5个百分点，创2023年6 月以来新低，与2021年年初以来的最低记录持平。具体来看，能源和交通运输价格显著回落是导致美国CPI走低的主要原因，6月住房价格同比增长4.4%，也创下两年来新低。剔除食品与能源价格后，2024年6月美国核心CPI同比增速为3.3%，较3月末回落0.5个百分点，为2021年4月以来最低水平。此外，美国的劳动力市场也传递出降温信号：2024年二季度，美国月均新增非农就业人数为21.8万人，显著低于一季度的月均新增31万人；失业率从3月份的3.8%上升到6月的4.1%。 美联储7月3日公布的6月货币政策会议纪要显示，尽管“产品和劳动力市 场的进展支持其对通胀压力减轻的判断”，但“今年通胀下降的速度比去年12月预期的要慢”。在讨论货币政策前景时，与会者普遍认为“在没有更多信息表明通胀稳定朝着2%的目标移动之前，降低联邦基金利率目标区间是不合适的”。此外，部分与会者还强调，应密切监测劳动力市场状况，因为“职位空缺与失业的比例已回到疫情前水平，劳动力市场的进一步降温或将增加裁员风险”。综上，随着美国的通胀和就业目标风险“已变得更加平衡”，美国经济可能正在接近一个临界点，美联储正在通胀回落与失业率上升之间做出权衡。 欧元区通胀回升，欧央行如期降息25个基点。2024年二季度，欧元区名义和核心通胀率均出现反弹。截至2024年6月，欧元区消费者调和价格指数HICP同比增速为2.5%，较上季度末上升0.1个百分点；核心HICP同比增速为2.9%， -3- 与上季度末持平。从组成部分看，欧元区商品通胀正在迅速下降，但服务业通胀依然顽固，工资增长依然是主要的不确定性因素。 欧央行6月6日开启了2019年以来的首次降息，宣布将存款机制利率、主要再融资利率和边际借款利率三大关键利率分别从4%、4.5%和4.75%下调25个基点至3.75%、4.25%和4.5%。但管理委员会的货币政策会议新闻稿也显示，欧央行认为“价格压力依然强劲，通胀很可能在明年继续高于目标水平”。因此，此次降息并不代表货币政策开始回调，欧央行管理委员会将遵循“逐次会议、基于数据”地决定政策，“不会预先承诺特定的利率路径”1。 图5美国通胀放缓图6欧元区名义和核心通胀有所回升数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 非美货币继续承压，全球长期国债收益率多数上行。从全球汇市表现来看，2024年二季度美元指数波动幅度降低，在经历了一季度的快速上升后进入盘整阶段，较上季度末小幅上涨1.3%。与此同时，日元、欧元和新兴市场货币继续承压。日元二季度大幅贬值6.3%；欧元贬值0.7%；发展中经济体中，印度汇率基本维持稳定，巴西和墨西哥货币分别贬值10.9%和10.3%。从全球债市表现来看，2024年二季度，随着近期美国通胀和新增就业放缓，美国国债收益率先升后降， 截至7月12日，美国十年国债收益率已较前期高点降低了52个基点至4.18%。日本和欧元区的国债收益率延续回升态势，欧元区十年国债收益率和日本十年国债收益率分别较上季度末提高了12和34个基点。全球利率维持相对高位给发展中国家带来了持续的偿债压力。国际货币基金组织对低收入国家的债务可持续性 1https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2024/html/ecb.mp240606~2148ecdb3c.en.html -4- 分析表明2，截至2024年4月末，有9个国家正在经历债务困境，25个国家正面临极高的债务风险，两者在所有接受评估的低收入国家中的占比依然超过了50%。 图7美元指数图8十年期国债收益率数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 内部环境：公共支出放缓，社融扩张乏力 财政收入和财政支出增速放缓，广义财政发力减弱。2024年1-5月，政府一般公共预算收入累计同比增速-2.8%，政府基金性收入累计同比增速-10.8%。广义财政收入累计同比增速-4.1%，较一季度增速回落1.5个百分点。1-5月，政府一般公共预算支出累计同比增速3.4%，政府基金性支出累计同比增速-19.3%。广义财政支出累计同比增速-2.2%，较上季度增速下降0.7个百分点，远低于名义GDP增速。 从全年角度看，2024年政府预算案提出2024年全国一般公共预算支出目标 28.5万亿元，全国政府性基金预算支出12万亿，合计广义财政支出目标为40.6万亿。而1-5月的广义财政支出仅完成全年预算进度的33.5%，低于去年同期的36.8%。且两本预算合计，2024年广义财政支出目标较上年预算执行数字增加近3万亿，增速要达到7.9%，目前的财政支出增速距离年初制定的目标还有较大距离。 市场短期资金利率基本维持稳定，长期利率下行。2024年二季度，存款类金融机构7天质押式回购加权利率（DR007）6月均值为1.90%，较2024年3月 上升1个基点，基本维持稳定。伴随物价下行，真实利率继续攀升。用人民币贷款加权平均利率减去GDP缩减因子衡量的真实利率比去年底上升了69个基点， 2https://www.imf.org/external/pubs/ft/dsa/dsalist.pdf -5- 用人民币贷款加权平均利率减去CPI衡量的真实利率比去年底上升了36个基点。广义信贷扩张乏力，社融增速继续下行。2024年二季度，社会融资规模存量增速8.1%，分别较去年同期和今年一季度下降0.9和0.6个百分点。二季度M1增速逐月下降，6月降至-5.0%，跌至历史低位。6月M2同比增速进一步降至6.2%，较上季度末下降2.1个百分点。二季度金融机构本外币各项贷款余额同比增速为 8.3%，分别较去年同期和今年一季度低2.3和0.9个百分点。 图9广义政府财政收入与支出图10长期国债利率与DR007 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 图11M1、M2和社融存量月同比增速数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 人民币指数小幅回升，人民币对美元略有贬值。2024年二季度，CFETS人 民币指数延续回升态势，在二季度末小幅抬升至100.0，较上季度末的99.8上升了0.3%。但与此同时，人民币兑美元汇率小幅贬值，二季度末人民币兑美元汇率较上季度末贬值0.6%，整体走势平稳。 -6- 图12在岸与离岸汇率图13人民币篮子汇率 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 运行特征：地方财政收缩带动内需走弱 2024年二季度，我国GDP实际同比增速为4.7%，名义增速为4.1%，低于去年同期水平，名义GDP当季同比增速连续5个季度低于实际增速。名义GDP增速是居民收入、企业盈利和政府税费收入的总和，名义GDP增速比实际GDP增速不利于提高社会公众在经济增长中的获得感。 二季度最值得关注的特点是地方财政收缩带动内需边际走弱。与一季度相比，工业生产，制造业投资和出口均保持韧性，企业实际营收和利润依然低迷，房地产市场不断下探导致整体固定投资仍然承压，消费增速不断下滑，国内生产强、消费弱的格局仍未改变。基建投资内部分化愈加明显，水利、铁路等中央主导的基建项目投资大幅扩张，地方政府主导的道路和公共设施管理业都在负增长。受多种因素的综合影响，城投债、专项债和城投平台贷款在二季度出现明显的边际收缩，造成了社会融资规模和总需求水平在二季度明显走弱。 1、工业生产持续改善，企业效益仍待修复 1-6月工业生产表现相对强劲，规模以上工业增加值累计同比增速6.0%，较 去年同期高2.2个百分点。分三大门类看，采矿业、制造业和电力燃气水行业的生产均有明显改善，增加值累计增长2.4%、6.5%和6.0%，分别较去年同期提高0.7、2.3和1.9个百分点。值得注意的是，新动能加快成长壮大，高技术产业增速逐月回升。1-6月高技术产业增加值累计增长8.7%，显著高于去年同期和去年全年增速。 -7- 分行业看，1-6月各工业行业生产普遍提升，在已公布数据的20个工业行业中，有超过2/3的行业获得了较去年同期更高的增加值增速。其中，计算机、通信和其他电子设备制造业的生产改善较为突出，1-6月增加值增速为13.3%，较去年同期高13.3个百分点；橡胶和塑料制品业的生产也有明显改善，1-6月增加值增速为9.5%，较去年同期提高8.8个百分点。消费品行业中，纺织业、家