營收毛利率均超預期，先進封裝供不應求將持續至2026年

台積電（TSM）更新報告 買入2024年7月19日 營收毛利率均超預期，先進封裝供不應求將持續至2026年 曹淩霽 季度業績摘要：公司24Q2總收入6735.1億新臺幣，同比增長 40.1%，折合208.2億美元，高於公司上季度指引中值的200.0 億美元，也高於彭博一致預期的201.1億美元。其中晶圓收入6165.2億新臺幣，7納米以下的先進制程貢獻50%的營收。本季度公司總成本3153.8億新臺幣，毛利率53.2%，同比下滑0.9個百分點。經營利潤2865.6億新臺幣，同比增長41.9%。淨利潤2478.5億新臺幣，同比增長36.3%，折合76.6億美元，高於一致預期的72.1億美元。攤薄後每ADR收益1.48美元，高於一致預期的1.39美元。 先進制程產能供不應求，ASP漲價在即：Q2公司7nm及小於7nm的先進制程貢獻收入67%，同比/環比分別增長14/2個百分點，其中3nm制程貢獻收入15%，環比增加6個百分點，主要因中國 大陸企業礦機訂單激增。公司N2、N2P、A16制程研發進展順利，海外工廠建設將稀釋2-3pct毛利率，維持長期毛利率53%以上的預期。公司計畫於2025年對3/5nm制程技術進行漲價，其中AI產品價格有望上漲5%-10%，非AI產品價格上漲0-5%，當前大多數客戶已同意其上調代工價格。 先進封裝產能年底翻倍，AI有望貢獻20%以上營收：Q2公司封測等其他業務收入570.0億新臺幣，同比增長28.2%。公司指引2024/2025年CoWoS產能將有同比翻倍以上的增長，2026年 CoWoS產能仍然供不應求。我們預計2024/2025年公司CoWoS產能有望實現同比120%/75%的增長達到3.4萬片/5.9萬片。 目標價245美元，維持買入評級：公司上調資本開支積極推進N2及以下制程研發及全球晶圓廠建設，上調2024全年美元收入增速至25%，先進制程代工需求供不應求持續驅動公司營收增長。 同時指引2024-2025年先進封裝產能有望連續翻倍。我們認為公司未來三年先進制程技術的市場份額有望持續提升帶來更好的定價能力，上調2024-2026年淨利潤預測至11345/14134/16396億新臺幣，三年複合增速39.9%。採用DCF法估值，WACC為10.0%，長期增長率為3.0%，維持目標價245美元，買入評級。 風險：半導體週期風險，需求增長不及預期；先進制程技術投產不及預期;先進封裝產能不及預期；海外工廠投產不及預期。 +852-25321539 Rita.cao@firstshanghai.com.hk 韓嘯宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業TMT 股價171.87美元 目標價245.00美元 （+42.55%） 股票代碼TSM 總股本51.86億股 市值8913.31億美元 52周高/低193.47美元/82.45美元 每股帳面值21.51美元 主要股東臺灣行政院發展基金 6.38% Blackrock5.09% CapitalResearch&Management4.04% GICPrivate3.15% 盈利摘要 股價表現 截至12月31日止财政年度 22年历史 23年历史 24年预测 25年预测 26年预测 总营业收入（百万新台币） 2,263,891 2,161,736 2,925,814 3,580,897 4,119,347 变动 42.6% -4.5% 35.3% 22.4% 15.0% 净利润 1,016,901 837,768 1,134,511 1,413,448 1,639,603 变动 70.3% -17.6% 35.4% 24.6% 16.0% 每股盈利（新台币） 39.2 32.3 44.5 53.2 61.2 变动 70.4% -17.5% 37.5% 19.6% 15.0% 基于171.87美元的市盈率（估） 28.1 34.0 24.7 20.7 18.0 每股派息（新台币） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 來源：公司資料，第一上海預測 來源：彭博 第一上海證券有限公司www.mystockhk.com 24Q1收入同比+40%，高於彭博一致預期的201億美元 經營利潤同比+41.9% 每股ADR收益同比 +29.8%，高於彭博一致預期的1.39美元 上調全年資本開支至300-320億美元 季度業績摘要 公司24Q2總收入6735.1億新臺幣，同比增長40.1%，折合208.2億美元，高於公司上季度指引中值的200.0億美元，也高於彭博一致預期的201.1億美元。其中晶 圓收入6165.2億新臺幣，同比增長42.7%，封測等其他業務收入570.0億新臺幣。 按制程劃分，3nm/5nm/7nm及以上制程分別貢獻收入15%/35%/50%，環比分別+6/-2/+5個百分點。按下游應用劃分，高性能計算收入環比增長強勁達28個百分點，智慧手機收入環比下滑1個百分點；物聯網、自動化、數位消費電子及其他收入環比增長6/5/20/5個百分點。得益于英偉達、AMD及雲廠商對AI算力晶片的強勁需求，當前HPC業務已逐步取代智慧手機成為台積電的業績增長核心。 按地區劃分，北美/中國/亞太/日本/EMEA分別貢獻收入65%/16%/9%/6%/4%，其中中國收入同比+4個百分點，環比+7個百分點。 本季度公司總成本3153.8億新臺幣，毛利率53.2%，同比下滑0.9個百分點。經營 利潤2865.6億新臺幣，同比增長41.9%，折合88.6億美元，高於彭博一致預期的 83.8億美元，經營利潤率為42.5%。研發費用同比增長15.4%，銷售及管理費用同比增長34.5%。 本季度公司淨利潤2478.5億新臺幣，同比增長36.3%，折合76.6億美元，高於一致預期的72.1億美元。攤薄後每ADR收益1.48美元，同比增長29.8%，高於一致預期的1.39美元。資本開支63.6億美元，主要用於先進制程及封裝研發及廠房所 需的基礎設施。自由現金流680.3億新臺幣，現金及等價物20486.4億新臺幣。圖表1：季度營收及增速（百萬新臺幣） 資料來源：公司資料，第一上海整理 下季度指引：公司預計24Q3收入介於224-232億美元，收入指引中值同比增長31.9%。毛利率介於53.5%-55.5%，指引中值同比增長0.2個百分點，經營利潤率介於42.5%-44.5%，指引中值同比增長1.8個百分點。展望2024財年，公司指引全年 收入增速將略高於25%，較Q1給出的全年20%-25%的收入增速有小幅的上調。 本季度公司上調2024全年資本開支指引至300-320億美元，前值為280-320億美元，其中70%-80%用於先進制程研發及廠房建設，10%-20%用於特殊工藝，10%用於先進封裝。 3nm制程收入環比+6個百分點 N2、N2P、A16制程研發進展順利 先進制程晶片量價齊升 先進制程產能供不應求，ASP漲價在即 Q2公司7納米及以下的先進制程貢獻收入67%，同比增長14個百分點，環比增長2個百分點。其中3nm制程貢獻收入15%，環比增加6個百分點，主要因中國大陸礦機企業訂單激增。當前公司3nm制程需求強勁，而3nm與5nm節點的相似性為90%，未來有望轉換更多的N5用於N3節點。 N2制程目前研發進展順利，有望在2025年量產，其拓展制程N2P較上一代制程將提升5%的性能並在2026H2量產。A16制程將採用背面供電技術，與N2P相比，A16在相同的功效下提升8%到10%的速率，計畫於2026H2量產。 Q2公司等價12寸晶圓付運量312.5萬片，同比增長7.2%，環比增長3.2%。整體產能利用率達77%，其中5nm/3nm產能利用率分別為90%/70%。本季度綜合晶圓ASP達2936美元/片，同比增長30.7%，環比增長10.2%，先進制程晶片需求增加驅動公司業務實現量價齊升。 產能建設方面，中國臺灣有3座2nm晶圓廠正在規劃及建設中，預計最早將於2025年量產。德國工廠預計於2024Q4開始建設，主要生產12-28納米制程的汽車及工業晶片；日本一廠已開始兩場12-28納米特殊工藝制程晶片，二廠將於2027年量產N7制程產品；美國亞利桑那一廠將於2025H1開始量產N4制程晶片，二廠將於2028年量產N2制程晶片，三廠規劃建設2納米及以下制程節點。公司預計海外工廠的產能建設將會在未來稀釋2-3pct的整體毛利率，但維持長期毛利率53%以上的指引。 晶圓ASP方面，根據TechWeb消息，台積電計畫於2025年對3/5nm制程技術進行漲價，其中AI產品價格有望上漲5%-10%，非AI產品價格上漲0-5%。根據供應鏈消息，台積電大多數客戶已同意其上調代工價格。 公司提出晶圓代工2.0模式，新模式包含了先進封裝等涉及晶圓製造的封測業務。按新模式計算，2023年晶圓代工行業規模近2500億美元，其中台積電份額28%。台積電董事長魏哲家預計晶圓代工2.0行業有望在2024年迎來同比10%的增長。 圖表2：按制程劃分季度收入（百萬新臺幣）圖表3：等效8寸晶圓付運量（千片）及ASP（美元） 資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理 先進封裝產能年底翻倍，AI有望貢獻20%以上營收 Q2公司封測等其他業務收入570.0億新臺幣，同比增長28.2%。公司指引2024年CoWoS產能將有同比翻倍以上的增長，2025年CoWoS產能仍然供不應求。我們預計2024/2025年公司CoWoS產能有望實現同比120%/75%的增長達到3.4萬片/5.9萬片。 據Gminsights資料，2023年全球先進封裝市場規模達345億美元，預計2024-2032年全球先進封裝市場規模CAGR將超過10%。當前市場主流的AIGPU及ASIC晶片絕大多數是採用台積電先進封裝，公司指引先進封裝業務供不應求將持續至2026年。 圖表4:台積電CoWoS月產能預期（片）圖表5:2021-2032先進封裝市場規模預期 資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：Gminsights，第一上海整理 預計公司未來三年利潤複合增速為39.9% 目標價245美元，維持買入評級 公司上調全年資本開支，積極推進N2及以下制程研發及全球晶圓廠建設，上調2024全年美元收入增速至25%。基本面的好轉情況將持續：1）下游HPC及智慧手機產品對3/5nm先進制程需求助力晶圓代工ASP未來2年保持量價齊升。同時全球晶圓代工行業呈現馬太效應，整體訂單不斷向頭部晶圓廠集中；2）CoWoS先進封裝產能緊缺將持續至2026年，2024-2025年先進封裝產能均有翻倍以上的增長。 我們上調2024-2026年淨利潤預測至11345/14134/16396億新臺幣，三年複合增速39.9%。採用DCF法估值，WACC為10.0%，長期增長率為3.0%，維持目標價至245美元，維持買入評級。 圖表6：DCF估值模型 高速成长期 稳定成长期 永续期 折现年限 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 假设 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E (百万新台币)CFO 1,517,711 1,890,649 2,130,597 CAPEX (813,222) (821,355) (829,568) 自由现金流量 704,488 1,069,295 1,301,029 1,665,317 2,031,686 2,397,390 2,780,972 3,170,308 3,550,745 3,905,820 4,034,607 自由现金流增长率 51.8% 21.7% 28.0%