固定收益点评：曲线锁长降短，利率向下突破

证券分析师 固定收益点评 曲线锁长降短，利率向下突破 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《5%的成色与定力——6月经济数据点评》，2024.07.16 《没有实质性操作，债券能跌吗？》， 2024.07.14 证券研究报告|固定收益点评 2024年07月22日 投资要点： 2024年7月22日，央行分别下调7天逆回购利率和LPR10BP，同时公告有卖中长债需求的机构可适当减免MLF质押债券，这延续了央行降实体融资成本和提示长债风险的态度，如何理解央行“锁长降短”的操作？ 从央行降息的几个传统因子与内外部均衡角度来看，目前确实已经到了合适降息的节点：1）美国降息预期进一步强化；2）二季度经济增速小幅低于预期，下半年稳增长加码的必要性或有所提升；3）金融数据连续3个月表现下台阶，居民中 长期贷款偏弱。 在这个传统框架下，我们要关注两个新变化：1）本次选择OMO而非MLF进行操作，与陆家嘴论坛中潘行长的态度一致，MLF作为负债成本较高的中期工具，灵活性欠佳，目前正在打造从OMO到LPR的传导关系；2）操作机制上，由利率 招标改为固定利率、数量招标，即从数量型转向价格型调控，也直接奠定7天OMO 利率在货币市场的核心地位。 为何又重申对长债利率的关注？央行今日也公告为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。这反映央行在降息的时候仍然关注到长债利率，与4月 以来的表态一致，但是我们不得不看到的一点是，在债市需求旺盛的情况下，央行对长端利率的管控尚无特别能立刻逆转市场趋势的办法。 1）申请MLF的机构主要是一级交易商中的大行，而大行手里面的超长债总量十分有限，10年期以上的利率债一直不是主力品种。7月以来大行净卖出现券久期有明显增长，不排除已有央行通过大行卖债的实质性行为发生，但规模可能较小，对市场也未造成波动； 2）若想增加对长债的控制需要增加长债的卖盘，在没有有效向保险拓展券源的前提下，市场化行为对长端的影响有限； 3）MLF的作用既然已经淡化，那么通过此工具来进行引导卖债的效果可能也偏弱。 对债市有何影响？短端政策利率下调对应短期资金利率和短债收益率下行，但央行又持续关注长债，那么长短端走势是否会走向矛盾？我们认为当前中国债券市场的深度未必会支持长、短端走势有较大区别，比如长端不动，只动短端或者短端下行，长端上行。 历史也曾经出现过非对称的货币政策，但最终结果来看，利率走势均还是趋于一致：1）2012年的非对称降息，贷款利率降幅高于存款；2）2016年9月，央行也曾经采取过缩短放长措施，但当时表现的长短段利率走势并未有显著差异，期 限利差也相对平稳；3）2017年1月央行通过临时流动性便利为大型商业银行提供临时流动性支持，9月央行对普惠金融实施定向降准，与此同时2017年全年三次加息共25BP，降准与加息在同一时间段内出现，但全年长短端利率走势基本单边上行，曲线也并未走陡，甚至一度出现倒挂。 基于基本面和机构行为，债券市场的利多仍然稳定，而当前央行的行为上可以看出短端资金、贷款端对实体支持力度仍然很强，有区别的仅仅是对长债利率态度， 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 在无创新出更强力的政策下，市场很可能走出一波单边利率下行。具体期限选择上，一方面，短期降息一定程度上打开短端约束，杠杆策略可抬头；另一方面，5年、7年在长债担忧下走出了一波较好行情，但目前利差已经压缩较为充分，10-7Y利差目前接近2019年以来历史高位，目前10年期的性价比凸显。 或有的风险在哪？可能在于三点超预期：外部压力的超预期、央行手段的超预期以及降息预期交易程度的超预期。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.为何降低OMO利率？4 2.为何又重申对长债利率的关注？6 3.对债市有何影响？7 4.风险提示10 信息披露11 图表目录 图1：美国CPI、核心CPI当月同比（%）4 图2：市场预期美联储降息概率（BPs，%）4 图3：美国2Y、10Y国债收益率及利差走势（%）4 图4：美元指数走势4 图5：GDP当季同比增速（%）5 图6：GDP当季同比两年复合增速（%）5 图7：社融、人民币贷款余额增速（%）5 图8：居民中长期贷款-当月新增（亿元）5 图9：货币政策传导机制6 图10：大行加权净买入久期（年）6 图11：2016年央行锁短放长后，长短端走势基本一致（%，BP）7 图12：2017年降准+加息后，长短端走势也未见分化（%，BP）7 图13：期限利差与分位数8 图14：国债收益率曲线（%）8 图15：2023年8-10月汇率与债市同跌（%）9 图16：降息后利率走势9 2024年7月22日，央行分别下调7天逆回购利率和LPR10BP，同时公告有卖中长债需求的机构可适当减免MLF质押债券，这延续了央行降实体融资成本和提示长债风险的态度，如何理解央行“锁长降短”的操作？我们认为央行对斜向上的曲线以及过低的长端利率仍有较强控制意愿，但市场似乎对其手段仍然保持观望，考虑到债券市场本身深度不足，利率走势可能还是会走向单边下行。 1.为何降低OMO利率？ 从央行降息的几个传统因子与内外部均衡角度来看，目前确实已经到了合适降息的节点： 1）美国降息预期进一步强化：近期2年期和10年期美债大幅下行，截至 2024/7/19，2Y美债和10年美债分别较7月初下行28BP和23BP至4.49%和 4.25%点位水平，通胀数据公布后更是进一步催生下行预期，美国6月CPI和核心CPI降温，同比分别为3.0%和3.3%，较前值表现下行，美元指数从7月初的106左右下至104点位，市场预期美联储9月采取降息概率上至91.7%，相较一个月前的预期明显提升。 美国:CPI:当月同比 美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比 市场预期美联储降息概率（%） 日期 425-450 450-475 475-500 500-525 525-550 7月31日 0.0% 0.0% 0.0% 4.7% 95.3% 9月18日 0.0% 0.0% 4.5% 91.7% 3.8% 11月7日 0.0% 2.5% 52.8% 43.1% 1.7% 12月18日 2.2% 47.7% 44.0% 5.8% 0.2% 图1：美国CPI、核心CPI当月同比（%）图2：市场预期美联储降息概率（BPs，%） 10 8 6 4 2 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 0 资料来源：iFinD，德邦研究所资料来源：CME，德邦研究所，数据截至2024/7/21 图3：美国2Y、10Y国债收益率及利差走势（%）图4：美元指数走势 美国:美元指数 美债10年-2年(右)美国:国债收益率:10年 5.0 0.0 106 4.5 -0.2-0.4 105104103 4.0 -0.6 102 -0.8 101 3.5 -1.0 100 美国:国债收益率:2年 107 资料来源：iFinD，德邦研究所资料来源：iFinD，德邦研究所 2）二季度经济增速小幅低于预期：从公布的经济数据来看，今年二季度GDP不变价增速当季同比4.70%，较一季度的5.30%增速下行0.60个百分点，名义增速当季同比为3.97%，仍然表现为低于实际GDP增速的特征；考虑到与2022年 相比，今年二季度GDP两年复合增速低于2022年同期水平，下半年稳增长加码的必要性或有所提升。 图5：GDP当季同比增速（%）图6：GDP当季同比两年复合增速（%） GDP:不变价:当季同比 GDP:现价:当季同比 GDP:现价:当季同比:两年复合 2220 17 15 12 710 2 5 -3 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 -80 GDP:不变价:当季同比:两年复合 资料来源：iFinD，德邦研究所资料来源：iFinD，德邦研究所 3）金融数据连续3个月表现下台阶，居民中长期贷款偏弱：6月信贷余额同比增速较前月回落0.5个百分点至8.80%，自4月以来连续3个月表现下行；从分项来看，6月居民部门中长贷同比少增1428亿元，当月新增低于近年来同期水 平，或表明目前居民端购房需求并未实现明显企稳回升。 图7：社融、人民币贷款余额增速（%）图8：居民中长期贷款-当月新增（亿元） 金融机构:人民币贷款余额:同比 社会融资规模存量:期末同比 2020年 2023年 2021年 2024年 2022年 10000 15 8000 13 6000 11 4000 9 2000 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-04 70 -2000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：iFinD，德邦研究所资料来源：iFinD，德邦研究所 在这个传统框架下，我们要关注两个新变化： 1）本次选择OMO而非MLF进行操作，与陆家嘴论坛中潘行长的态度一致，MLF作为负债成本较高的中期工具，灵活性欠佳，目前正在打造从OMO到LPR的传导关系，本次调整也是货币政策框架改革进展的一部分，后续MLF的工具可能会逐步退出历史舞台； 2）操作机制上，由利率招标改为固定利率、数量招标，这体现了货币政策传导机制的重要变化，即从数量型转向价格型调控，突出利率变化，弱化数量供给，数量上可以最大限度满足市场需求，也直接奠定7天OMO利率在货币市场的核心地位。 图9：货币政策传导机制 央行政策利率市场基准利率 国债收益率 MLF利率 LPR 7天逆回购利率 DR007 资料来源：德邦研究所绘制 2.为何又重申对长债利率的关注？ 央行也公告为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。这反映央行在降息的时候仍然关注到长债利率，与4月以来的表态一致，但是我们不得 不看到的一点是，在债市需求旺盛的情况下，央行对长端利率的管控尚无特别能 立刻逆转市场趋势的办法。 1）申请MLF的机构主要是一级交易商中的大行，而大行手里面的超长债总量十分有限，10年期以上的利率债一直不是主力品种，7月以来大行净卖出现券久期有明显增长，不排除已有央行通过大行卖债的实质性行为发生，但规模可能较小，对市场也未造成波动； 图10：大行加权净买入久期（年） 20.00大行