三中全会《决定》的六点理解：对房地产整体基调未变

1、整体对房地产的基调未变。“租购并举”是从2017年的中央经济工作会议开始提的。“房地产新发展模式”从2021年12月的中央经济工作会议的“探索”，到2022年12月的“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”，到2023年12月的“加快构建房地产发展新模式”，此次三中全会延续了去年12月以来的提法。 “加大保障性住房建设和供给”也是承袭了2023年7月政治局会议中关于“三大工程”的提法。 2、因城施策的尺度已完全给到地方。“充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权，因城施策，允许有关城市取消或调减住房限购政策、取消普通住宅和非普通住宅标准。”从表述来看，地方级别的政策尺度已经全部由地方主导，特别提到了限购、普宅非普标准，我们预计这将是下一阶段地方政策方向。截止目前，二三线相关地方政策已处于较全面宽松的状态，主要空间只剩下一线，密切关注一线的限购、普宅标准等政策的变化。客观来说，现阶段地方层面政策的增量空间有限。我们认为，以地方政府为主导的政策可能只能对部分经济、人口、产业支撑度较强的城市有效；而对更为宽广的范围，譬如百城、全国的效果较弱，地产依然需要以中央层面的政策去破局。 3、土地制度改革将激活土地资源要素、提高配置效率，但预计速度不会特别快。 “有序推进农村集体经营性建设用地入市改革，健全土地增值收益分配机制”一直有在做，逐步推进中，使得廉价土地资源成为可能，但预计速度不会特别快。 同时该政策对激活农村土地资源要素、提高资源配置效率、健全城乡融合发展体制机制和全面推进乡村振兴具有重要意义。 4、盘活存量土地和低效用地可以有效改变供应结构，但这始终是个供给，故而大前提是在低库存的城市或者低库存的区域或板块。 5、现房销售是中长期发展趋势，短期大范围推进速度不会太快。改革房地产开发融资方式和商品房预售制度是新提法，几乎是在讨论“现售”的可能性。房地产开发融资在各个阶段的主要方式如下图。受房企大规模出险影响，房企现存的融资渠道已经较窄，以银行借款、债券、合作股权等为主。我们认为，这一提法更多还是因为预售制度下烂尾楼的存在影响购房者，以及近两年新房质量客诉较多与“高质量”发展有差距。现售是中长期的发展趋势，我们预计速度不会过快。 6、完善房地产税收制度，短期重心应该是合并现有税收的同类项，中长期才是房产税（下一届立法规划窗口是2028年）。 投资建议：维持行业“增持”评级。我们认为重点关注房地产相关股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼进入深水区，如我们2022、2023年在报告中反复阐述，认为本轮最终政策力度超过2008、2014年，而现在尚在途中。2、地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标。3、行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来的格局中更加受益。4、我们在上年提出的“只看好一线+2/3二线+极少量城市”依然奏效，这个城市组合在销售前期偶尔反弹时表现更好也得到了印证。5、供给侧政策，收储、妥善处置闲置土地等政策成为下一阶段观察落地最重要的方向，且可以预见，一二线仍然更受益。基于以上的配置逻辑，在股票层面我们推荐几个维度：1）开发：A股的招商蛇口、保利发展、滨江集团、华发股份、建发股份；H股的绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、建发国际集团等；2）物业：A股关注招商积余；H股关注华润万象生活、中海物业、保利物业、万物云、绿城服务等；3）中介：贝壳；4）地方城投承担更多保交房、保障房等的任务，利好主要地方城投企业。 风险提示：政策落地不及预期、需求复苏不及预期、房企出险风险蔓延。 7月21日，新华社受权发布《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》（下方简称《决定》），其中涉及房地产相关表述如下： “...完善要素市场制度和规则，推动生产要素畅通流动、各类资源高效配置、市场潜力充分释放。构建城乡统一的建设用地市场。完善促进资本市场规范发展基础制度。培育全国一体化技术和数据市场。完善主要由市场供求关系决定要素价格机制，防止政府对价格形成的不当干预。健全劳动、资本、土地、知识、技术、管理、数据等生产要素由市场评价贡献、按贡献决定报酬的机制...” “...研究把城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税，授权地方在一定幅度内确定具体适用税率...” “深化土地制度改革。...允许农户合法拥有的住房通过出租、入股、合作等方式盘活利用。有序推进农村集体经营性建设用地入市改革，健全土地增值收益分配机制。” “优化土地管理，健全同宏观政策和区域发展高效衔接的土地管理制度，优先保障主导产业、重大项目合理用地，使优势地区有更大发展空间。建立新增城镇建设用地指标配置同常住人口增加协调机制。探索国家集中垦造耕地定向用于特定项目和地区落实占补平衡机制。优化城市工商业土地利用，加快发展建设用地二级市场，推动土地混合开发利用、用途合理转换，盘活存量土地和低效用地。开展各类产业园区用地专项治理。制定工商业用地使用权延期和到期后续期政策。” “加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式。加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求。支持城乡居民多样化改善性住房需求。充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权，因城施策，允许有关城市取消或调减住房限购政策、取消普通住宅和非普通住宅标准。改革房地产开发融资方式和商品房预售制度。完善房地产税收制度。” 关于三中全会《决定》的六点理解 1、整体对房地产的基调未变。“租购并举”是从2017年的中央经济工作会议开始提的。 “房地产新发展模式”从2021年12月的中央经济工作会议的“探索”，到2022年12月的“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”，到2023年12月的“加快构建房地产发展新模式”，此次三中全会延续了去年12月以来的提法。“加大保障性住房建设和供给”也是承袭了2023年7月政治局会议中关于“三大工程”的提法。 2、因城施策的尺度已完全给到地方。“充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权，因城施策，允许有关城市取消或调减住房限购政策、取消普通住宅和非普通住宅标准。”从这一表述来看，地方级别的政策尺度已经全部由地方主导，特别提到了限购、普宅非普标准，我们预计这将是下一阶段地方政策方向。截止目前，二三线相关地方政策已处于较全面宽松的状态，主要空间只剩下一线，密切关注一线的限购、普宅标准等政策的变化。客观来说，现阶段地方层面政策的增量空间有限。我们认为，以地方政府为主导的政策可能只能对部分经济、人口、产业支撑度较强的城市有效；而对更为宽广的范围，譬如百城、全国的效果较弱，地产依然需要以中央层面的政策去破局。 图表1：核心一二线城市地产放松一览（截至2024.6.30） 图表2：一线城市现行限购政策一览（底色标蓝：2022年放松周期以来出台的宽松政策。字体标红：2024年以来出台的宽松政策） 认贷情况 认房不认贷 普宅35%、非普40%→30%→ 20% 普宅35%、非普40%→30%→ 20% 首套 30%→ 15% 30%→ 20% P.3 请仔细阅读本报告末页声明 普宅60%、非普80% →城六区（东城、西城、朝阳、海淀、丰台、石景山区）：50%→ 五环以内 3 首付比例 普宅50%、非普70% →主城区：50%→ 35% 25%（ 购房所在区无住房 3、土地制度改革中提到的“有序推进农村集体经营性建设用地入市改革，健全土地增值收益分配机制”一直有在做，逐步推进中，使得廉价土地资源成为可能，但我们预计速度不会过快。同时该政策对激活农村土地资源要素、提高资源配置效率、健全城乡融合发展体制机制和全面推进乡村振兴具有重要意义。 在农村集体经营性建设用地制度改革方面，农村集体经营性建设用地入市政策始于2015年。2015年2月起，国务院在北京市大兴区等三十三个试点县（市、区）推行农村“三块地”改革，集体经营性建设用地入市就是“三块地”改革内容之一。2019年8月26日，人大常委会通过新修正《土地管理法》，并于2020年1月1日开始全面施行。其中第六十三条发生重大变化，由原“农民集体所有土地的使用权原则上不得出让、转让或者出租用于非农业建设”修改为“土地利用总体规划、城乡规划确定为工业、商业等经营性用途，并经依法登记的集体经营性建设用地，土地所有权人可以通过出让、出租等方式交由单位或者个人使用”，将2015-2019年仅在试点县推进的集体经营性建设用地入市改革政策写进《土地管理法》并推向全国。2023年3月，自然资源部印发《深化农村集体经营性建设用地入市试点工作方案》，新一轮试点工作全面启动。 4、盘活存量土地和低效用地可以有效改变供应结构，但这始终是个供给，故而大前提是在低库存的城市或者低库存的区域/板块。 5、改革房地产开发融资方式和商品房预售制度是新提法，几乎是在讨论“现售”的可能性。房地产开发融资在各个阶段的主要方式如下图。受房企大规模出险影响，房企现存的融资渠道已经较窄，以银行借款、债券、合作股权等为主。我们认为，这一提法更多还是因为预售制度下烂尾楼的存在影响购房者，以及近两年新房质量客诉较多与“高质量”发展有差距。现售是中长期的发展趋势，我们预计速度不会过快。原因是，（1）现房类库存本就不算低，统计局口径中的“商品房待售面积”，是指已竣工的可供销售或出租的商品房屋建筑面积中，尚未销售或出租的商品房屋建筑面积。在低迷的销售环境下库存持续处于高位，截止2024年6月末，统计局口径的商品房待售面积73894万平方米，同比增长15.2%。其中，住宅待售面积增长23.5%。（2）现房销售需要新老划断，在土地出让阶段即厘清现房销售的规则。对于老项目来说，开发商的销售回款现金流本就受销售规模削减影响，也受到了预售资金监管条件的约束，若直接改现售则会导致销售回款速度进一步变慢，则对所有房企的现金流都会产生的巨大冲击。事实上，过去几年中部分城市出现过个别现房销售的试点。后期地方试点现房销售能否成功，也要看地方政府在地价上是否会让利，让盈利空间与风险、融资成本匹配。 我们曾经也有过一个设想，既然已取证未售的狭义库存、广义库存都在高位，倘若对老项目也实施现房销售确实也能对降库存起到立竿见影的效果，但这一手段需要的同步配套条件是对房企给予大量资金支持，帮助其度过现金流断崖式下降的阶段。 图表3：房企资金使用调整情况 6、完善房地产税收制度，短期重心应该是合并现有税收的同类项，中长期才是房产税（下一届立法规划窗口是2028年）。房产税和房地产税不是一个概念，房地产税是一个综合性概念，即一切与房地产经济运动过程有直接关系的税都属于房地产税，也就是房地产税包含了房产税。在中国房地产税包括房地产业营业税、企业所得税、个人所得税、房产税、城镇土地使用税、城市房地产税、印花税、土地增值税、投资方向调节税、契税、耕地占用税等。结合三中全文上下文去分析，短期的重心在于研究把城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税，授权地方在一定幅度内确定具体适用税率。也就是短期的完善房地产税收制度更多在于厘清现行税收，合并同类项，甚至预缴增值税超出部分退税。 财税体制改革在房地产这个维度关联度最高的是房产税。据新华社消息，2023年9月的《十四届全国人大常委会立法规划》共130项。其中，第一类项目：条件比较成熟、任期内拟提请审议的法律草案79件；第二类项目：需要抓紧工作、条件成熟时提请审议的法律草案51件；第三类项目：立法条件尚不完全具备、需要继续研究论证的立法项目。 不过，在这三类项目中均没有看到房地产税立法的内容，因此我们推测五年内房地产税不会全面开征，下一届全国人大常委会立法规划时间窗口期是在2028年。 投资建议 维持行业“增持”评级。我们认为重点关注房地产相关股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼进入深水区，如我们2022、2023年在报告中反复阐述，认为本轮最终政策力度超过2008、2014年，而