流动性周报：理解逆回购：真“看价不看量”

央行逆回购大规模放量，创今年1月中旬以来新高 7月第三周央行逆回购操作大规模放量，全周逆回购净投放11730亿，仅低于1月第三周的13400亿，亦明显高于6月最后一周的3520亿；逆回购存量自7月第二周的100亿迅速升至上周五的11830亿，远超历史同期。故无论从单周操作规模，还是存量季节性来看，7月第三周的央行逆回购操作均显著高于历史同期。显著放量的操作引发债券市场一定程度的讨论，关注点一方面在于央行为何实施如此大规模逆回购，另一方面机构对于后续资金面的走势也存有一定疑虑。 如何理解逆回购的显著放量？ 首先，对冲税期缴款需求，或是逆回购放量的主要目的。今年7月第三周的逆回购放量总体符合季节性，对冲税期流动性需求或是主要着眼点。但这确实难以全面解释逆回购的放量，因为2021年之后税期带来的资金扰动普遍较为有限，货币市场的参与者已经适应了税期低波动的特征。今年以来月中央行逆回购放量的幅度有限，例如4月的大税期也未引发资金的明显波动。其次，银行融出结构变化，或是逆回购放量的现实背景。7月第三周央行加大逆回购投放的现实背景在于不同于往年的银行融出结构变化，即大行融出回落较为明显，需要央行加大投放以补充流动性。大行融出缩量明显，这意味着税期和其他时点性需求较大的窗口，银行体系流动性难以实现自我循环的平衡，需要央行投放加持来度过。这种情形在近两年显著减少，但在更早之前确是常态。最后，更为关键的问题在于银行负债的系统性变化，这也将影响后续的货币市场运行。（1）不同于2022年和2023年，今年以来银行负债端压力在逐步回归。去年和前年，货币市场的基本逻辑在于银行负债端宽松的情况下，大行融出规模屡创新高，资金价格中枢经常出现偏离政策利率的宽松情形。但今年随着银行负债压力的回归，这种宽松形态未再重演。（2）短期来看，金融监管调整的影响仍在延续。银行存款流向非银，银行负债压力边际进一步加大。 但以微观观察来看，这些调整的影响在三季度之初依然存在。 真“看价不看量”，淡化信号意义，关注资金波动回归 综合来看，货币市场参与者近两年已经适应了较小的税期资金波动，这背后是银行负债端的持续宽松和大行融出放量带来的。显然，银行负债压力逐步回归和金融监管的调整使得上述维稳因素不复存在，税期、跨月等时点的资金波动有回归的趋势。好在货币政策已经进入价格型调控时代，新利率走廊的建立框住资金利率，逆回购放量是真“看价不看量”的体现。故应关注资金波动的回归，但无需过度担忧，更无需过度解读操作规模的政策信号意义。 风险提示： 流动性超预期收紧。 1理解逆回购：真“看价不看量” 1.1央行逆回购大规模放量，创今年1月中旬以来新高 7月第三周，央行逆回购操作大规模放量，创今年1月中旬以来新高。7月15号央行逆回购加量至1290亿，当周周二央行逆回购进一步加量至6760亿，为今年单日操作的第二大规模。全周来看，7月第三周央行合计开展11830亿逆回购操作，因有100亿逆回购到期，全周逆回购资金净投放11730亿，仅低于1月第三周的13400亿，亦明显高于6月最后一周的3520亿。从存量规模来看，逆回购存量自7月第二周的100亿迅速升至上周五的11830亿，远超2021-2023年同期的的500-1000亿，亦明显高于2019-2020年同期的3000-5000亿。故无论从单周操作规模，还是存量季节性来看，7月第三周的央行逆回购操作均显著高于历史同期水平。显著放量的操作引发债券市场一定程度的讨论，关注点一方面在于央行为何实施如此大规模逆回购，另一方面机构对于后续资金面的走势也存有一定疑虑。 图表1：单周逆回购净投放11730亿（亿） 图表2：单周五逆回购存量1.18万亿，是历史同期新高 1.2如何理解逆回购的显著放量？ 首先，对冲税期缴款需求，或是逆回购放量的主要目的。7月通常是下半年的缴税大月，就主要税种缴税的季节性规律而言，7月缴税规模或在1.6-1.7万亿附近，对应7月政府存款通常季节性环比回升5-6千亿，对流动性的扰动较大。为了维稳税期资金面，央行通常会选择加大资金投放，历史上7月中旬税期前后逆回购存量规模通常会季节性回升。故今年7月第三周的逆回购放量总体符合季节性，对冲税期流动性需求或是主要着眼点。但这确实难以全面解释逆回购的放量，因为2021年之后税期带来的资金扰动普遍较为有限，货币市场的参与者已经适F应了税期低波动的特征。今年以来月中央行逆回购放量的幅度有限，例如4月的大税期也未引发资金的明显波动。 图表3：7月是主要税种税收的缴款大月 图表4：政府存款的综合变化，7月流动性回收也较明显 其次，银行融出结构变化，或是逆回购放量的现实背景。单纯税期影响，似乎不至于使得逆回购存量规模升值历史同期的新高水平。7月第三周央行加大逆回购投放的现实背景在于不同于往年的银行融出结构变化，即大行融出回落较为明显，需要央行加大投放以补充流动性。具体来看，在今年一季度及之前的跨月、跨季等重要时间点，大行通常是资金的主要提供方，对应融出规模明显回升，但近期大行日度融出规模在6月底7月初跨季时短暂而回升至3万亿之后再度回落，7月第三周已基本降至日均2.5万亿左右，远低于2023年同期的4.5万亿和2022年同期的3.5万亿附近水平。大行融出缩量明显，这意味着税期和其他时点性需求较大的窗口，银行体系流动性难以实现自我循环的平衡，需要央行投放加持来度过。这种情形在近两年显著减少，但在更早之前确是常态。 图表5：今年Q1及之前的跨月、跨季等重要时间点，大行通常是资金主要提供方 最后，更为关键的问题在于银行负债的系统性变化，这也将影响后续的货币市场运行。（1）不同于2022年和2023年，今年以来银行负债端压力在逐步回归。不同于前期银行负债端整体较为宽松的情况，去年下半年至今银行负债端增速快速下行，贷款和存款增速双双回落的情况下，贷款与存款的增速差仍在扩张，即广义负债缺口仍在扩张。去年和前年，货币市场的基本逻辑在于银行负债端宽松的情况下，大行融出规模屡创新高，资金价格中枢经常出现偏离政策利率的宽松情形。但今年随着银行负债压力的回归，这种宽松形态未再重演。（2）短期来看，金融监管调整的影响仍在延续。4月末之后，手工补息取消和金融监管收紧，“挤水分”和金融统计考核调整的影响集中体现。其后，银行存款流向非银，银行负债压力边际进一步加大。但以微观观察来看，这些调整的影响在三季度之初依然存在。6月末企业存款增幅延续同比少增，其中活期存款仍是主要拖累项，6月单位活期新增1.3万亿，同比少增6560亿。二季度前期产品户规模扩张更多来自于居民户，6月末7月初企业和机构端存款的调整仍在持续，由此带来的银行增量负债压力仍存。 图表6：贷款与存款的增速差仍在扩张 图表7：手工补息的影响仍在延续，单位活期持续拖累 1.3真“看价不看量”，淡化信号意义，关注资金波动回归 以价格型调控为主之后，操作进入真“看价不看量”时代，逆回购操作规模的货币政策信号意义淡化，近期的显著放量并不代表货币政策立场变化。（1）2021年2月，央行发布的2020Q4货政报告中提出“判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量”，即历史上央行所提出的“看价不看量”。但客观来说，彼时并不具备操作条件。彼时央行明确处于数量型和价格型工具并用的阶段，即利率并非唯一的操作目标，央行不会为了达成利率目标而牺牲数量目标，因此很难完全做到“看价不看量”。（2）随着央行明确货币政策框架从数量型向价格型转变，主要盯住短期利率构建利率走廊新常态，数量型工具地位下降，央行可以为了达成利率目标而大量投放。因此尽管近期逆回购投放规模创了新高，但资金价格的波动本身还在合意目标区间之内，故逆回购放量仅仅是手段，放量本身并不意味着货币政策立场有所变化，是真正意义上的“看价不看量”。 图表8：上周R007中枢较7月第二周抬升了5BP 图表9：上周隔夜和7天资金利率出现倒挂 利率走廊“新形态”之后，资金价格被“框住”，但短期不必担心隔夜正回购的使用。从新走廊的利率设置来看，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp，即以1.8%为利率中枢的1.6%至2.3%的走廊设计。但事实上去年四季度至今，DR007已经被框住在1.6%至2.3%之间，尤其是DR007低于1.8%的时间更少，资金宽松的状态没有出现持续的泛滥，正回购使用概率不高。故政策利率本身即具备一定的预期引导作用，非极端资金环境下，预计资金价格将在隔夜正逆回购操作利率之间运行。 图表10：6月末超储率在1.5%附近，基本处于历史均值图表11：隔夜正逆回购创设后的利率走廊新常态 下半年，资金波动回归可能成为常态，需要关注。（1）从总量流动性角度来看，2月5日降准落地，当月超储率回升至1.3%的历史同期偏高位置，但降准落地之后长期流动性没有补充，反而有所回收。即MLF存量规模自2月底的7.29万亿逐步下降至7月的7.07万亿；PSL缩量明显，4-6月分别净回笼3431亿、750亿和1274亿，二季度PSL合计净回笼5455亿，对应6月末超储率大致在1.5%附近，已基本回落至历史同期均值水平。因此银行体系内，中长期流动性实际处于偏紧状态，降准未兑现的情况下，资金波动性也可能有所提升。 （2）从微观流动性角度来看，当前大行融出的回落是源自银行负债压力的回归和金融监管调整下的系统性变化，下半年也将持续。6月末资金的波动表现不太明显，主要是跨半年末机构的流动性准备比较充分，而7月机构对税期资金波动的预期不足，对应资金波动也明显加大。而本月税期过后，接下来的重点在于跨月，预计央行仍然会维持一定的逆回购投放力度，对应跨月资金波动可能依旧存在。故月末和税期资金波动可能会回归，央行出于稳定资金波动意图下的流动性投放规模预计将有所加大。 综合来看，货币市场参与者近两年已经适应了较小的税期资金波动，这背后是银行负债端的持续宽松和大行融出放量带来的。显然，银行负债压力逐步回归和金融监管的调整使得上述维稳因素不复存在，税期、跨月等时点的资金波动有回归的趋势。好在货币政策已经进入价格型调控时代，新利率走廊的建立框住资金利率，逆回购放量是真“看价不看量”的体现。故应关注资金波动的回归，但无需过度担忧，更无需过度解读操作规模的政策信号意义。 图表12：近期MLF操作明显有所缩量 图表13：近几个月PSL持续净回笼中长期流动性 2资金面：税期资金价格上行，资金分层维持低位 2.1资金价格：税期资金价格上行 税期资金价格上行，7天和隔夜出现倒挂。上周一（15日）纳税截止，周二开始资金利率明显上行至周四，周五略微企稳，具体来看，DR007从上周一的1.82%上行至1.9%左右，上周五收至1.87%，R007从1.87%上行至1.90-1.94%附近，周五收至1.9%，二者中枢分别较7月第二周抬升7bp、5bp。税期的资金面紧张放大了隔夜利率的波动，从周二（税期走款第一天）开始，隔夜和7天资金利率出现倒挂，DR001和DR007利差在1-5bp左右，直至周五倒挂状态基本结束，二者基本持平于1.86%。 图表14：DR001、DR007走势图 图表15：R007季节性走势图 2.2资金分层：资金分层延续维持低位 资金分层现象延续维持低位。上周（7月15日-7月19日）R007与DR007利差基本维持在4BP以内，资金分层现象延续维持低位。 图表16：DR007-DR001价差走势图 图表17：R007-DR007价差季节性走势图 2.3资金情绪：小幅抬升 上周银行间资金面情绪小幅抬升，上周（7月15日-7月19日）全市场（尾盘）的银行间资金面情绪指数在45-59的区间内震荡，均值较7月第二周的46升至49。 图表18：银行间分机构资金面情绪走势 图表19：银行间全市场资金面情绪MA5季节性走势 3流动性跟踪：税期央行逆回购大幅放量 3.1央行操