【市场聚焦】宏观:不动如山

结论 1、三中全会偏向长期，后续关注政治局会议；2、美国通胀意外降温，降息预期令国内有望联动，关注外部环境变化；3、短期内外宏观变数较大，月底政治局会议是政策明确的窗口，不宜博弈国内偏好的大趋势，等待明确信号为上； 三中全会每5年一次，属于政策面的长期规划。如果总结市场对本次三中全会的关注点，在于地产链衰退，需求弱复苏，外部环境不稳定，信心承压的客观局面前，会议能否根本性解决上述诸多矛盾。因此在经济层面，主要看待三个方面：1、新质生产力的加速推进，顺利解决海外的贸易壁垒及国内产业升级带来的结构化问题；2、税制改革，系统性缓解地方卖地收入骤减的缺口，维持地方财政的必要支出；3、深化地产模式、金融体制、分配机制改革，促成信心由冷转暖的拐点。 针对新质生产力的改革，三中全会明确了2029年的时间期限，新质生产力的发展坚定不移。改善分配进一步优化民生。承诺了财税体制改革，大会未有更细节上的内容。地产以防风险为主，开始力推城乡结合为未来发展方向。总体而言，三中全会以如何推进新质生产力为绝对重点，兼顾针对当前面临的客观问题及环境进行优 化。 会议召开前的二季度，不可否认国内财政政策与货币政策均为相对过去偏紧的存在。虽然万亿特别国债帮助中央性发债在上半年增加1.33万亿，净融资增加0.6万亿；但是地方政府新增专项债少发行约0.8万亿，净融资减少1.4万亿。从净融资的口径来看，债务余额是缩减的状态。货币层面央行上半年净回笼2.2万亿，因此我们也观测到M2增速在今年大幅下行。由于货币开始收紧，即上下“挤水分”防空转，实体融资需求多少受到了一定的干扰，M1同比创下历史新低，新增人民币贷款的同比新增也转向负值。所以当财政货币边际都偏紧时，社零、民间投资、存贷差额增速等体现需求和信心的基本面指标，表现均为强烈的防御倾向。 这种状态下，海外近期反而给出了惊喜。美国通胀的降温，及特朗普竞选时遇刺，令市场开始预判美国需求将更容易出现问题，继而加强9月美联储的降息预期。外部尤其美国降息对国内的直接影响，就是汇率压力骤减，给予国内更广阔的货币调控空间。年初央行已定义中美之间货币政策的联动关系，并且在二季度美元强势、汇率压力较大时，通过货币持续收敛的行为充分论证。反过来如果美国开始降息，国内降息降准的预期卷土重来。 相对于三中全会大而模糊的定调，月底的政治局会议可能对于国内资产定价起到更直接的指引。回顾一季度政治局会议，已经提前告知了财政货币两端更加注重效率，最大的变量在于重新提起了地产去库存。后续利好政策落地上，地产端的宽松也是最为坚决。但也由于财政端的约束，地产政策更多侧重于类似首付比例、房贷利率、限购等限制型政策的松绑，库存的直接收购并没有全国性大规模推进。所以无论三中还是政治局会议，关注重点在于经历了上半年偏保守的财政政策后，即使按既定的两会额度计算，下半年也会迎来财政的边际宽松。这是给定的预期，国内资产存在季度级别波段性的反弹。偏差在于更坚决的财政收缩或者额外的特别国债 发行，这将会构成国内资产及需求明确的趋势性方向。 如果总结当前国内股债汇商四类资产的博弈状态，四类资产均以供给性质的政策去围堵，尚未有疏导性质的政 策去指引。可以理解为了大局限涨限跌来抑制矛盾，而非营造一个希望让对应资产走出理想方向的基本面。 1、股市处于较为明显的政策性维稳，当情绪处于低谷时，就会有制度性的利好出台，而利好又偏向深化股市改革，谋求建立长效机制存在。沪深300etf与中证500etf的成交占比活跃，与1月完全对应，即战略类资金的买量异常活跃。 2、债市资金的思路非常清晰，以投机度极高的三十债为例，买涨即买空需求，押注降准降息。这与当前国内复苏的定调背道而驰，所以央行屡屡警告拉高杠杆做多债券背后的风险——当利率异常上行时，高杠杆可能激发类似硅谷银行的挤兑风险。央行也建立了制裁机制，7月以来盘面经常出现突袭性下跌，令多头的持仓体验极为恶劣。 3、汇率市场呈现资金外流的压力。历年的规律来看，美元自身的波动远高于美元兑人民币。但截至本周，年内美元的升值幅度却与美元兑人民币的贬值幅度匹配，已经说明人民币处于更为弱势的状态，即资金外流压力在价格端体现。在6月压力最大时，央行通过牺牲利率，维护汇率的稳定。 4、商品市场外强内弱格局明显。包含了黑色建材，及内需型农产品的国内商品指数，今年表现显著弱于外盘。其次如果把贬值的红利加到境外定价的品种，内盘表现实际可能更为糟糕。新一轮能耗双控蓄势待发，可能仍在供给侧发力调控部分品种的价格。 综上所述，当前处于政策博弈极度敏感的时期，方向可能在月底政治局会议，甚至政策落地之后才能确认。当前各类资产都可能面临高强度的政策性调控，变数巨大，短期国内情绪较为一致悲观，不排除在间歇期存在预 期的博弈。但从趋势性角度而言，不宜过度参与小作文的博弈，等待具体政策明确之后再做方向选择。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院宏观资深研究员 交易咨询证号：Z0014840 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。