央行动态点评：央行7月的“降”心独具

央行动态点评 央行7月的“降”心独具 2024年07月22日 在上半年兼顾防空转、稳息差、稳汇率等多重目标之后，货币政策在下半年 分析师陶川执业证书：S0100524060005邮箱：taochuan@mszq.com分析师赵宏鹤执业证书：S0100524030001邮箱：zhaohonghe@mszq.com分析师吴彬执业证书：S0100523120005邮箱：wubin@mszq.com 的开端迎来重要变化：7天逆回购利率、1年期LPR、5年期及以上LPR均下降10BP。这一动作背后或有两层深意：一是内外部环境不断变化下，货币政策目标迎来新阶段：聚焦国内；二是新的利率传导体系呼之欲出，新的货币政策框架正在演进。 7月降息的时间点恰到好处。其一是外部压力减轻。二季度以来美国通胀和 劳动力市场均显著走弱，当前市场认为美联储9月开启降息“已成定局”，客观上增大了国内货币政策空间。其二是降息必要性有所提升。二季度GDP增速4.7%，较一季度略有回落，考虑到下半年出口的压力或边际增大，当下政策托底经济的必要性有所提升，此时降息在情理之中。 7月降息标志着利率传导机制“焕然一新”。自2019年LPR改革以来，降 息的模式往往是7天逆回购利率、MLF利率先行，LPR再做调整。本次降息则是7天逆回购、1年期LPR、5年期LPR同时下调10BP。结合此前潘功胜行长提到“明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购 相关研究 操作利率已基本承担了这个功能”。今天央行的操作或已经给出了LPR改革的答 1.二十届三中全会《决定》点评：三中决定:关 案——LPR参考的基准或已经从此前的一年期MLF利率，调整为7天逆回购利 注点与政策脉络-2024/07/21 率。参考海外LPR的三种定价机制的经验，央行此举也是利率迈向市场化的“必由之路”： 2.二十届三中全会公报点评：三中全会公报的 五大信号-2024/07/18 3.美国大选点评：提名万斯为副总统候选人： 近景和远观-2024/07/16 一是以银行成本定价。如印度的基于资金边际成本的贷款利率（MCLR），其定价主要考虑的是银行的资金成本、现金准备率以及期限溢价，好处在于能维持银行息差的相对稳定，但市场化程度更低，不易立即跟随央行政策利率变动。 4.2024年6月经济数据点评：4.7%的政策留白-2024/07/155.美国大选点评：枪声后的大选轨迹-2024/07/14 二是挂钩短端政策利率。如美国的最优惠贷款利率，近30年来基本固定在 联邦基金目标利率+300bp，不过随着美国贷款利率定价多元化发展，这一机制更多地用在小企业贷款定价。 三是由货币市场利率确定。如日本的长期贷款利率，商业银行的自主定价权 更多，其利率主要盯住Tibor等货币市场利率，存在波动性更大的风险，但能够更好地反映市场价格，成为大型企业贷款的主要定价依据。 降息之外，OMO放开数量招标有何玄机？与此前央行主要以利率招标，掌 握逆回购投放规模的主动权不同，今天OMO招标调整为固定利率、数量招标，投放数量（582亿元）也打破了以前“10亿元单位”的“政策范式”，更多地由交易商的需求决定，机制上接近欧央行主要再融资工具（MRO）的固定利率、不限数量模式。我们认为后续央行开展逆回购操作的“市场性”无疑更强。 见微知著，利率机制的调整还意味着什么？一是降息的观察窗口有所改变， 可能由此前每月15号的“MLF操作”更替至20号的“LPR操作”，但也不排除央行在每日逆回购公告中调整利率，二是MLF的政策利率意义进一步淡化，后续作为补充中长期流动性工具主要关注量的操作；三是要警惕债市波动，央行决定适当减免MLF操作的质押品也类似一种“卖债”行为，有意纠偏债券收益率的过度下行。 风险提示：货币政策超预期；国内经济基本面超预期。 OMO MLF LPR:1年 LPR:5年 2019年8月20日 -6bp 2019年9月20日 -5bp 2019年11月5日 -5bp 2019年11月18日 -5bp 2019年11月20日 -5bp -5bp 2020年2月3日 -10bp 2020年2月17日 -10bp 2020年2月20日 -10bp -5bp 2020年3月30日 -20bp 2020年4月15日 -20bp 2020年4月20日 -20bp -10bp 2021年12月20日 -5bp 2022年1月17日 -10bp -10bp 2022年1月20日 -10bp -5bp 2022年5月15日 -15bp 2022年8月15日 -10bp -10bp 2022年8月22日 -5bp -15bp 2023年6月13日 -10bp 2023年6月15日 -10bp 2023年6月20日 -10bp -10bp 2023年8月15日 -10bp -15bp 2023年8月21日 -10bp 2024年2月15日2024年2月20日 -25bp 2024年7月22日 -10bp -10bp -10bp 图1：LPR调整机制发生改变 资料来源：wind，中国人民银行，民生证券研究院 图2：LPR报价机制的海外经验 影响 ①美国 商业银行负债 ②日本 对央行负债(OMO、MLF等) 对其他 政策利率市场利率 资料来源：美联储，日央行，印度储备银行，民生证券研究院 价指引 图3：美国LPR主要挂钩政策利率图4：美国LPR应用范围缩减，逐渐成为小型银行的定 美国:银行最优惠贷款利率 美国:联邦基金目标利率 %%美国：以LPR定 小型商业银行 大型商业银行 14 12 10 8 6 4 2 0 19841988199219962000200420082012201620202024 80价的贷款占比： 70 60 50 40 30 20 10 0 2005200920132017 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024年7月19日 资料来源：美联储，民生证券研究院 率调整 图5：日本贷款利率主要盯住市场利率图6：印度基于银行成本定价的贷款变动滞后于政策利 % 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 日本:主要银行:长期贷款利率% 日元TIBOR:3M 印度:MCLR:国有银行:最低利率 中央银行政策利率:印度 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 19962000200420082012201620202024 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024年7月19日 201620172018201920202021202220232024 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024年5月底 图7：央行货币工具抵押品的历次调整 中期借贷便利 (MLF) 中期借贷便利 (MLF) 中期借贷便利 (MLF) 中期借贷便利 (MLF) 抵押补充贷款 (PSL) 常备借贷便利 (SLF) 2013年初2014年4月2014年9月2015年5月2018年6月2024年7月 高信用评级的债券类资产和优质信贷资产 高信用评级的债券类资产和优质信贷资产 国债、央行票据、政策性金融债、高信用评级的债券资产 再此前的基础上加入同业存单、地方政府债券 再此前的基础上加入小微企业、绿色和三农债券 为增加可交易债券规模，决定适当减免MLF的质押品 资料来源：中国人民银行，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026