辜朝明全球市场正处于十字路口美国对抗通货膨胀与中国对抗通货紧缩20240718

Q：有哪些迹象表明中国正在经历资产负债表衰退？□A：有几项指标表明中国正经历资产负债表衰退 。许多中国银行家报告称，个人要么不借钱，要么即使借钱，也经常将钱存回银行账户，而不是花掉；许多人还在偿还债务。这种行为表明人们不愿消费或投资，这是资产负债表衰退的特征。与30年 前对这种经济状况了解甚少的日本不同，现在中国许多人都意识到了这一点。Q：中国当前的经济形势与日本在其资产负债表衰退期间的经历相比如何？□A：中国目前的情况与日本30年前的经历之间的一个显著差异是认识上的差异。当时的日本对资产负债表衰退意味着什么 知之甚少；利率降至零却毫无效果，财政刺激措施也只是暂时缓解了经济衰退，随后经济又开始下滑。日本私营部门花了近20年的时间才修复其资产负债表，并有效应对政府措施。相比之下，今天的 中国人对这种衰退更加了解。Q：除了资产负债表衰退之外，中国还面临哪些其他挑战？□A：除了应对资产负债表衰退，中国还面临着巨大的挑战，因为其建筑业规模庞大，约占GDP的26%。如果建筑活动下降10%， GDP可能会萎缩约2.6%。在过去一年里，建筑业的收缩幅度可能超过了这个百分比，加剧了经济困难。 Q：为什么自2016年以来中国企业的借贷大幅减少？□A：自2016年以来，中国企业大幅 减少了借贷活动，原因尚不明确。这意味着政府必须通过增加地方和省级预算赤字（而不是中央预算赤字）来干预经济。Q：中国政府为何迟迟未出台大规模财政刺激措施？□A：中国政府的犹豫源于其已经相当庞大的预算赤字，占GDP的近7%，而政府还未解决因平衡衰退或其他经济问题（如建筑业低迷）而产生 的任何额外需求。进一步实施相当于GDP额外5%的财政刺激措施将使总赤字上升至接近12%的惊人数字，即使是支持者也觉得这个数字令人望而生畏。 Q：中国“中等收入陷阱”对经济有何影响？□A：中国近几十年的快速增长使其成为全球成本最低的生产国之一，最初由于低工资，吸引了世界各地的工厂，邓小平改革开放时，人均GDP约为3 00美元，现在人均GDP增长到1.2万美元，创造了来自提供更低工资的国家的竞争， 类似的基础设施导致工厂迁移到印度尼西亚班加罗尔印度越南，甚至国内企业也将业务转移到海外，也面临陷入中等收入陷阱的风险，历史上只有日本台湾韩国新加坡等少数国家成功渡过难关，需要战略政策干预，目前缺乏明显的重点解决问题。Q：中国房地产市场面临的主要挑战是什么？人口变化如何影响这一行业？□A：中国房地产市场目前正面临重大挑战，主要原因是去年开始的人口减少。市场要复苏，就需要普遍相信未来房地产价格会上涨，从而证明借贷购房是合理的。然而，随着人口减少，维持这种说法变得困难。土地价格停滞不前，在这种情况下不太可能上涨。虽然人口结构通常不是我在分析经济发展时的主要关注点，但在中国，人口结构起着至关重要的作用。人口减少可能会对房地产行业产生重大影响。Q：中国的地缘政治立场如何影响其经济前景？□A：中国与俄罗斯的地缘政治联盟导致其与西方国家的关系更加紧张。西方国家的人均GDP约占全球57-58%，超过60，000美元， 这代表着中国产品的富裕市场。相比之下，俄罗斯、印度和南美洲等地区合计占全球GDP的约25%，但人均GDP仅为13，000美元，与中国的人均GDP相当。失去进入西方 市场的机会可能会严重影响中国企业，因为这将限制其出口机会，并因需求减少而抑制国内投资。Q：中国当前的经济形势与日本30年前的经历相比如何？□A：中国和日本都曾面临过平衡衰退；然 而，中国如今面临的挑战可能比三十年前的日本更大。虽然日本最初不确定其在衰退期间的经济问题的性质——这引起了广泛担忧——但中国已经意识到了其问题，但由于在资产负债表衰退开始之前就存在巨额赤字，政策反应缓慢。此外，与当时的日本不同，中国正在应对持续的建筑业衰退。Q：从资产和负债两个角度看，哪些因素造成了当前中国资产负债表衰退？□A：从资产和负债两个方面看，造成中国资产负债表衰退的因素有几个：□1.由于监管变化等各种原因，企业在2016 年左右停止借贷。□2.在疫情封锁期间，发达经济体向家庭和企业提供了财政支持，而中国却没有提供类似的援助。□3.因此，许多公司和家庭的积蓄耗尽，甚至破产。□4.随着经济正常化，许多个 人优先考虑重建储蓄，减少总体需求，从而导致资产侧驱动的资产负债表衰退。Q：中国最近的哪些监管变化对金融市场产生了影响？□A：中国最近的监管变化包括对金融市场薪酬的限制，任何超出规定限额的收入都将被征税或接受审查，而这些变化通常会突然宣布，造成重大混乱 ，从而给投资者带来损失。Q：俄罗斯进军乌克兰后，地缘政治紧张局势将如何影响中国的经济前景？□A：今年2月以来， 俄罗斯进军乌克兰，地缘政治紧张局势进一步升级，导致美国、欧洲对中国采取更为强硬的立场，这不但没有缓解现有的经济困难，反而加剧了贸易关系，给经济带来了进一步的压力。Q：面对这些挑战，中国政府未来将采取哪些措施来稳定经济增长前景？□A：尽管面临诸多挑战，预计中国政府将采取措施稳定经济，防止经济彻底崩溃，但鉴于当前的问题，短期内不太可能成为全球区域增长的引擎，未来发达经济体尤其是美国将继续与通胀作斗争，自2021年以来，在解决造成通胀 压力的根本因素方面取得逐步进展。Q：造成近期通胀趋势的主要因素有哪些？□A：最近的通胀趋势可以归因于四个主要因素：一个与需求有关，一个与能源有关，两个与供应有关。在需求方面，在疫情期间，许多国家和企业由于对未来客户需求的不确定性而减少了库存。然而，一旦疫情消退，就会同时出现重建库存的冲动。库存订单的集体增长大大超过了当时的生产能力，导致2021年和2022年价格大幅上涨。目前，库存 水平已基本恢复到疫情前的正常水平，尽管汽车行业等某些行业仍然面临半导体等零部件短缺的问题。在能源方面，自2021年以来，包括中国和欧洲在内的几个国家通过了禁止在2035年后 销售汽油和柴油汽车的立法，发生了重大转变。这种转变意味着未来化石燃料需求将下降，这打破了长期以来对需求不断增长的假设，而这种假设此前为高风险投资新的油气田提供了理由。因此，能源供应商现在面临着在化石燃料需求可能急剧下降之前，在越来越短的时间内收回成本并确保利润的压力。为了缓解供应短缺并鼓励可再生能源的采用，同时避免乌克兰战争等事件期间出现的价格剧烈波动，能源价格很可能会保持相对较高的水平。在直接受到疫情影响的供应方面，由于企业试图重建库存的速度超 过供应满足的速度，订单最初激增，从而推高了价格。这个问题已基本得到解决；然而，劳动力市场中仍然存在另一个重大问题。疫情期间的快速裁员导致数百万工人（仅在美国就有2000万）同时 失业。当经济复苏开始，公司试图大规模重新雇用这些工人时，他们面临着挑战，因为地理分散或转移到不同的行业，降低了可用的熟练劳动力质量，有效地向左移动劳动力供应曲线，根据技能水平进行调整，导致工资上涨，进一步加剧通胀压力。Q：与全球预期相比，日本经济近期表现如何？□A：日本经济引起了国际社会的极大关注，特别是亚洲以外的地区，包括美国，这主要是因为日本股市创下历史新高，促使人们认为日本国内经济强劲复苏 ，这种热情似乎有些令人惊讶，因为日本经济的变化是渐进的，随着时间的推移，日本经济取得了进展 ，而不是突然的剧烈转变，尽管全球通胀动态和其他宏观经济挑战存在更广泛的不确定性，但这些发展总体上反映了积极的轨迹。Q：过去二十年，日本劳动年龄人口发生了怎样的变化？这对经济产生了什么影响？□A：在过去2 0年中，日本的劳动年龄人口减少了约1300万。这一重大的人口变化可能意味着经济将因劳 动力减少而受到影响。然而，与这种预期相反，日本的实际就业人数已达到历史最高水平。这一矛盾现象的原因是劳动参与率大幅上升，尤其是女性和继续工作的健康老年人。因此，尽管劳动年龄人口减少 ，但日本的劳动力却有所增加。Q：日本劳动力市场收紧意味着什么？□A：日本劳动力市场收紧意味着各行各业越来越难以找到足够的工人。因此，由于劳动力短缺，企业可能需要提高工资或完全退出某些活动。这种情况可能导致工资上涨，而这并非政策干预的结果，而是市场力量在推动。虽然工资上涨可能会提高个人收入，但也给经济增长带来挑战，并可能导致日本经济出现通胀压力。Q：您相信我们会恢复到疫情之前的经济状况吗？□A：是的，我相信我们可能会回到疫情前的经济状况，因为导致通货紧缩的潜在因素仍然存在。这些因素包括我所说的“平衡衰退”，即经济泡沫期间的过度杠杆导致泡沫破裂后出现广泛的资产负债表修复工作。Q：您能详细说明什么是平衡衰退及其对经济的影响吗？□A：平衡性衰退发生在经济泡沫期间个人和企业过度举债时。当这些泡沫破裂时，资产价格暴跌而负债保持不变，从而促使各部门同时采取普遍措施修复资产负债表。这种集体去杠杆化导致私营部门的过度储蓄从收入流中渗入到储蓄而不是消费或投资中，从而导致整体经济活动萎缩。日本从1990年开始经历了这样的衰退；2008年金融 危机后，美国和欧洲也出现了类似的模式，目前中国也出现了这种情况。尽管资产负债表已基本得到修 复（在日本尤其明显，在美国稳步改善），但这些经历带来的心理创伤使人们即使在金融健康恢复后也不愿借贷。Q：这种不愿借贷的态度如何影响整体经济动态？□A：尽管资产负债表清晰，但人们不愿借贷，这导致经济体中存在持续的过度储蓄，因为家庭储蓄更多，而企业借贷的金额低于现行利率水平所能承受的水平——这种现象加剧了通货紧缩压力，就像历史上大萧条后时期的情况一样，当时美国人由于债务偿还周期带来的创伤经历，一生都不愿借贷。在当今的日本或欧洲（可能很快还会是中国）等背景下，类 似的行为表明，除非政府通过增加借贷计划来刺激总需求，而私营部门不愿再次提高杠杆率，否则通货紧缩风险将持续存在。Q：储蓄和借贷之间的相互作用如何影响国民经济，特别是在经济困难时期？□A：在国民经济中，储蓄者和借款者之间存在着根本的平衡。在典型情况下，央行通过调整利率来确保借款人数量与贷款人数量相匹配，从而实现这种平衡。然而，在经济困难时期或出现资产负债表问题时，即使将利率降至零也可能无法激励借贷。在这种情况下，私营部门实体往往不愿意承担新债务，因为他们会因为之前金融危机带来的创伤或持续的资产负债表问题而受到影响。当私营部门借贷停滞时，政府就必须介入并借贷以维持经济活动。尽管传统观念认为政府借贷在正常情况下是有害的（例如台湾对政府债务设限的规定） ，但在特殊时期，政府通过借贷进行干预是必不可少的。这一点在2008年金融危机后尤为明显 ，当时许多欧洲政府不愿借贷，导致它们依赖央行进行经济刺激。货币政策的有效性取决于是否有愿意借款的人；如果没有这些因素，利率调整只会在债权人和债务人之间转移收入，而不会刺激整体经济活动。自1990年以来，这种动态导致欧洲、美国和日本等地区持续存在通货紧缩压力。Q：全球化在当前通货紧缩趋势中扮演什么角色？□A：全球化将投资从日本和美国等发达经济体转移到越南、印度尼西亚和孟加拉国等新兴市场，这极大地加剧了通货紧缩趋势。寻求更高利润的公司在成本更低的海外而非国内进行投资。因此，虽然这些公司通过使用当地货币（例如越南盾）进行海外投资以实现利润最大化，但国内企业部门却减少了在本国的借贷活动。这种转变导致国内经济大幅储蓄，因为家庭继续储蓄，而企业不在国内借贷，而是为海外投资融资。尽管全球企业利润丰厚，但结果却反映了国内资产负债表衰退的情景。此外，由于海外生产成本较低，海外生产的产品以较低的成本进口回原产国。这进一步加剧了发达经济体的通货紧缩压力，因为国内价格保持低位。Q：您能否提供具体数据来说明2008年金融危机后储蓄模式发生了怎样的变化？□A：研究主要经 济体的数据可以发现，2008年金融危机后，储蓄模式发生了重大转变：□•在零利率时期（雷曼 危机后至两年前），私营部门储蓄占GDP的比例非常高：□•美国：6.38％□•日本：8.24％□•欧元区：5.03%□这些数字表明，尽管低利率环境旨在鼓励借贷而非储蓄，但资产负债表问题依然严重。相比之下：□•危机前的泡沫时期储蓄率