玉米热点报告：如何看待旺季的下跌？

热点报告-玉米 如何看待旺季的下跌？ 走势评级：报告日期： 玉米：震荡2024年7月19日 方慧玲首席分析师(农产品)从业资格号：F3039861 ★库存区域分化，价格旺季转跌 受供应的季节性影响，三季度国内玉米价格通常偏强运行。但今年华北、西北等地库存偏高，传统的主产区东北，粮源反而外流困难。期货市场在6月下旬突破了2500元/吨的关口后，先因政策粮拍卖预期而回调，后在现货价格表现不及预期的情况下，继续加速下行，一度逼近1月的低点。虽然东北地区之外的显性库存偏高的问题一直存在，但市场此前对其去化速度抱有较乐观的预期。 ★供应增量相对有限，需求未见明显拖累 回顾近几年的玉米行情，在“青黄不接”阶段出现下跌行情的，普 农遍是由于大量供应增量的出现。但当前定稻谷拍卖并未落地，进口产玉米拍卖及新玉米零星上市带来的增量亦有限，小麦替代优势也回落至较低水平，行业替代比例预计并未大幅增加。深加工企业虽总 品体上以降开机为主，但能量饲料需求环比回暖，也形成了对冲。 ★非东北地区的玉米产量或被低估 今年华北供应压力较大，导致华北-东北玉米价差长期处于近年同期最低水平，而对此现象，华北小麦的饲用压力并不能完全解释。2023年西南-东北玉米价差就已经处于历史低位，今年再创新低，西北玉米逐渐认赔出货，相比东北玉米价格优势显著。结合区域价差与库存情况看，非东北地区旧作玉米产量被低估的可能性较高。 我国粮食产量数据历来相对模糊，市场调研也主要集中在东北地区，因此每个玉米年度末，市场通常都会根据显性库存及价格表现对产量预估进行再验证。单产中枢提升的长期趋势、耕地保护的相关政策，这些因素或早已令非东北地区的面积和单产中枢开始提升，只是可能在2020-2023年间被玉米的较大的产需缺口所掩盖。 ★结论及投资建议 若旧作产量的确被明显低估，那么24Q3政策粮将无需大量投放，这也意味着若无上半年的调节性储备增储，23/24年玉米市场或已过渡到供需过剩状态。对新作而言，如果产量基数明显上调，那么包地户的种植利润恐也不容乐观。关注后期政策粮拍卖成交情况。 09合约预计保持偏弱震荡，可关注反弹做空的机会；11、01、03合约估值明显偏高，建议继续保持长线做空思路。 ★风险提示 天气；贸易商出货节奏；旧作产量的再修正；政策调控等。 投资咨询号：Z0010565 Tel:8621-63325888-2737 Email:huiling.fang@orientfutures.com 联系人 杨云兰高级分析师（农产品）从业资格号：F03107631 Tel:8621-63325888-4192 Email:yunlan.yang@orientfutures.com主力合约行情走势图（玉米） 相关报告 余晖之后，长夜将临_20240629（半年度） 春播变数翻牌，影响几何？_20240508（热点）Q2替代供应接踵而至，Q3不宜过度乐观 _20240329（季度） 从“先破后立”到周期回归_20231218（年度） 能量原料的替代格局与平价关系_20240315（深度） 玉米定价体系的重构与演化_20230316（深度） 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、旺季转跌，主力合约逼近上半年低点 受供应的季节性影响，三季度国内玉米通常处于“青黄不接”的阶段，价格通常偏强运行，但今年进入7月后现货价格却由涨转跌。华北、西北等地库存偏高，传统的主产区东 北粮源外流困难，贸易商情绪转变，开始降价抛售。更值得关注的是，期货市场在6月下 旬突破了2500元/吨的关口后，先因政策粮拍卖预期而回调，后在现货价格表现不及预期 的情况下，继续加速下行，7月16日09合约收盘价2381元/吨，接近其今年1月在卖压 与悲观情绪共同作用下的低点2371元/吨。 图表1：鲅鱼圈玉米现货价格季节性走势图表2：玉米主力合约收盘价季节性走势 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 2、库存高于预期，且区域分化明显 正如去年三季度期现价格偏强震荡主要是由于于库存偏紧，今年5-6月期货市场表现偏强，也主要源于市场对库存结转或将偏低的预期。今年钢联与卓创的数据均显示，虽然东北地区库存偏低，但其它地区的库存均普遍较高： 东北深加工企业原料库存整体小幅高于去年同期，华北及其它地区大幅高于去年同期，整体原料库存充足； 东北饲料企业库存天数小幅低于去年同期，而华北及其它地区均高于去年同期，整体原料库存亦不紧缺； 南方港口无论是玉米库存，还是包含了进口谷物的总库存，均持续处于近五年同期高位，仅北港库存在6月之后加速下降，逐渐向去年的低位靠近。 虽然东北地区之外的显性库存偏高的问题持续存在，但市场此前对其去化速度抱有较乐观的预期，期待后期库存偏紧的东北能掌握定价权，直到东北粮源外流困难的矛盾突显。 图表3：东北深加工企业库存偏低，其它地区库存整体充足 地区 库存量周环比 库存量同比 东北 黑龙江 1.2% 38% 吉林 1% 31% 辽宁 0% -6% 内蒙 1.6% 125% 华北 河北 2.7% 139% 河南 -0.9% 121% 安徽 0% 71% 山东 1.1% 133% 西南 四川 0% 6% 西北 宁夏 0% 84% 陕西 -2.9% 300% 合计 0.9% 73% 注：库存统计数据截至7月18日。 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 图表4：东北饲料企业库存偏低，其它地区库存整体不缺 地区 库存天数周环比 库存天数同比 东北 -0.6% -5.6% 华北 -0.7% 15% 华中 -2.4% 13% 华南 -0.8% 1.8% 西南 -0.2% 12% 华东 -0.5% 9.6% 合计 -1.0% 8.3% 注：库存统计数据截至7月18日。 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 图表5：北港玉米库存加速下降图表6：南港内贸玉米库存下降缓慢 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 3、供应增量相对有限，需求未见明显拖累 回顾近几年来三季度的玉米价格表现，在“青黄不接”阶段出现下跌行情的，普遍是由于该阶段有大量的供应增量。比如2021年的下行，主要是由于在前期大量临储小麦拍卖成交的基础上，3月-10月期间又增加了累计约4800万吨定向稻谷的拍卖投放，且下半年进口玉米拍卖量以及流入市场的量也相对较大；2022年则主要是3月-9月期间累计超过4000万吨的定向稻谷投放。即使是同样存在长线看空的一致预期的2023年，其价格也在 7-8月期间保持着偏强震荡状态。 而今年，到目前为止并未见到大量的供应增量： 小麦：普麦替代优势虽于5月中旬左右出现，但6月中旬起小麦替代优势便开始回落，且明显低于去年同期，饲料企业对小麦的采购积极性并不佳，预计饲料养殖行业整体的小麦替代比例并未有明显的提升；主要原因在于玉米库存偏高，现货表现较弱。 政策粮：定向稻谷拍卖预期因玉米价格低迷而持续转弱；进口玉米邀标拍卖自6月下旬起有所放量，但按当前的节奏，预计本年累计成交或为300-500万吨，数量不大，或主要起着修正市场前期对政策调控偏乐观的预期的作用；中储粮网公开竞价拍卖的进口玉米近期保持着每周1-2万吨的少量投放；轮储对应的竞价销售和采购，进入7月后也均开始缩量，且拍卖成交率偏低，影响较小。 其它：湖北虽有早熟的新玉米上市，但整体产量较小；玉米、小麦、大麦、高粱等主要的进口谷物也保持逐月下行的趋势。 图表7：6月中旬起小麦替代玉米的理论优势减小图表8：主要能量谷物进口量保持环比下行趋势 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院注：以上主要能量谷物包含玉米、小麦、大麦、高粱资料来源：海关总署、东证衍生品研究院 图表9：中储粮网进口玉米竞价拍卖成交保持较低水平图表10：进口玉米邀标拍卖成交情况估计 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院资料来源：草根调研、东证衍生品研究院 总需求也暂无拖累： 根据饲料工业协会的数据，5-6月工业饲料产量环比温和提升，与生猪均重及存栏的走势所体现的能量饲料需求，表现较为一致；近期均重虽略有回落，但相比前期仍在高位震荡。 深加工方面，南方降雨影响减弱后饮料需求略有回升，淀粉及淀粉糖、酒精企业的玉米消耗量跌速放缓。 虽然进入三季度后深加工企业总体以降开机为主，但有了能量饲料总需求回暖的对冲，总需求预计并未形成明显拖累。 4、非东北地区的玉米产量或被低估 我国的粮食产量数据历来相对模糊，市场每年自发的面积及单产调研，也主要集中在东北地区，因此每个玉米年度末，市场通常都会根据显性库存以及价格表现对产量预估进行再次验证。由于种子以及种植技术的进步，单产中枢提升是长期的趋势，耕地红线相关政策的实施，也有利于耕地总面积的回升。因此，非东北地区的面积及单产中枢的提升趋势，可能早已开始，只是可能在2020-2023年间被玉米的较大的产需缺口所掩盖。 （1）区域价差 今年华北-东北玉米价差长期处于近五年同期最低水平，甚至一度出现华北粮源因供应压力过大而向东北倒流的情况。如此低的价差，东北库存偏低或华北小麦饲用压力较大，并不能完全解释。一是2023年东北玉米库存更为紧张，二是小麦饲用量以及替代玉米的价格优势，目前也明显不及去年同期。因此，预计还有华北玉米自身产量占比提升之故。 西南-东北玉米区域价差2023年就已经处于低位，今年再创新低。西南地区的玉米供应除了自身的产量之外，主要来源于东北，其次是新疆。以成都为例，通常东北玉米价格更低，为主要的供应源，但今年5月起西北玉米价格大幅下跌，根据资讯公司的调研情况，主要是新疆地区库存偏高，贸易商已经开始认赔出货。 南港-北港的玉米价差亦不高，但仅略低于去年同期，预计主要是进口谷物数量同比提升之故。 图表11：华北-东北区域价差（潍坊-齐齐哈尔）图表12：西南-东北区域价差（成都-齐齐哈尔） 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院资料来源：Myagric、卓创资讯、东证衍生品研究院 图表13：北港-南港区域价差（蛇口-锦州）图表14：相比东北玉米，当前西北玉米价格优势显著 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 （2）从“产需缺口”过渡到“供需过剩”？ 在6月的半年报中我们对旧作玉米价格不算乐观，主要是对政策粮7-8月将加大拍卖量的预期较强，但也指出，若23/24年政策粮全年均保持净增储状态，则表明玉米市场或已因替代品市场供应的大幅增加，而进入到供需过剩的局面。如果现货价格持续在旧作成本线附近偏弱震荡，从而令定向稻谷、进口玉米储备无需拍卖投放，则意味23/24年玉米市场或约供需过剩1000万吨（对应的玉米的政策净收购量，若考虑小麦则过剩更多）。 尽管这对旧作玉米而言利空可能不大，主要是过剩量已经被上半年的增储所吸纳。但下一年若国内玉米同比减产不及1000万吨，甚至平产乃至增产，而调节性储备又吸纳不足的话，则24/25的年恐也将继续供需过剩，包地户的种植利润恐也不容乐观。（小麦及进口谷物等其它供应端变量的假设与半年报一致。）因此，7-9月的现货价格表现及政策拍卖情况值得关注。 图表15：从政策的净收购量看市场供需差 上半年增储量预估 1100-1500万吨 进口玉米拍卖量 （竞价+邀标） 截至7月18日 约200万吨 23/24全