债券周报：货政改革或再下一城：关注LPR调整变化

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年07月21日 【债券周报】 货政改革或再下一城：关注LPR调整变化 ——债券周报20240721 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】交易类退市再现，关注低价风险扰动——可转债周报20240721》 2024-07-21 《【华创固收】广西首笔非标打折，后续涉众债务或成政策关注焦点——信用周报20240720》 2024-07-20 《【华创固收】“稳增长”博弈临近——每周高频跟踪20240720》 2024-07-20 《【华创固收】业绩预告以及偏弱的赚钱效应如何看待？——可转债周报20240715》 2024-07-16 《【华创固收】存单周报（0708-0714）：新利率走廊影响存单定价了么？》 2024-07-14 一、等待稳增长和央行操作变化 1、全会关注要点：发挥经济体制改革牵引作用。（1）经济形势：全会强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，下半年政策加力的必要性在增强。（2）宏观调控：更加有力有效实施宏观调控政策，长期完善国家战略规划体系和政策统筹协调机制，增强宏观政策取向一致性，优化各类增量资源配置和存量结构调整，探索实行国家宏观资产负债表管理等。（3）货币政策：加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制。（4）财政政策：较大篇幅提及财税体制改革建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系。（5）房地产：坚持消化存量和优化增量相结合，加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式。（6）金融监管：深化金融体制改革，包括加快多层次债券市场发展、健全资本市场投融资功能、制定金融法将所有金融活动纳入监管等。 2、政治局会议前瞻：“稳增长”或有哪些看点？（1）全年实现“5%”增长目标的诉求较强，会议或围绕外贸、内需、新质生产力三大主要发力方向展开部署。（2）会议或延续“719”国常会的有关政策决定，将“大规模设备更新和 消费品以旧换新”作为扩内需的重要举措，强调下半年推动现有政策切实落地生效。（3）会议可能追加房地产政策的放松力度，尤其是放松当前总量对地方调控的约束性政策，例如：继续调低或取消全国层面首付比例限制、首套贷款利率下限等。 3、等待央行操作落地。（1）资金面：税期央行投放较为积极，资金面维持相对平稳。下周政府债券缴款规模有限，高频杠杆率显示当前债市杠杆水平处于季节性偏低位置，从季节性资金价格走势看，月末资金面有望维持相对平稳状态。（2）买卖国债：等待未来央行公开市场国债卖出操作，30年国债2.5%以 下且加速下行阶段或是重要关注窗口。（3）LPR：当前LPR减点贷款占比比 重逐渐增加，较难反映真实利率水平。淡化MLF政策利率中枢的地位的指引 下，不排除LPR单独调整，逐渐压缩与MLF之间加点幅度的可能。 二、债市策略：哑铃策略可继续推进，短端赔率相对压缩 1、长端品种：市场等待稳增长和央行操作变化，核心券收益率下行幅度受到制约，但7月“钱多”有望延续，短期α行情或占上风。（1）7y品种：7y国债以及7y政金债老券（6y附近政金债）具备一定凸性；（2）10y品种：当前性价比相对偏高，流动性有要求的账户仍推荐10y国债+2-3y信用下沉的哑铃型策略。（3）超长期品种：对于久期有要求的账户，30y国债接近2.45%时性价比偏低，可关注15-20y地方债的利差压缩机会。8月可能进入供给加速放量 的时间窗口，需更加关注操作的灵活性，并逐步提高交易波动区间的点位。 2、短端品种：资金下限抬升或对短端品种下行空间形成约束，但是考虑配置需求依然偏强，调整空间或有限，短期或延续偏震荡状态。国债：税期资金价格小幅走高，但主要体现为短期扰动，1y短端国债收益率维持在1.52-1.53% 的偏低位置运行。往后看，若央行开启临时隔夜正回购操作，不排除1y国债小幅向上调整的可能，重点关注央行隔夜正回购操作情况，建议调整后进行配置。存单及其他品种，考虑广义基金类产品配置资金依旧较为充足，且7月政 府债券供给压力不大的情况下，央行操作风格延续偏积极的思路，资金面或维 持相对平稳，存单、商金、二永等短端品种或延续低位震荡状态，仍有一定配置性价比。 3、银行二永债：1-2y信用挖掘继续推进，4y骑乘收益更佳。上周二级资本债与银行永续债表现略有分化。二级资本债1-2y利差全面压缩、表现好于3-5y；银行永续债呈现“下沉”倾向。考虑到地方债供给放量的窗口临近，二永债方 面可维持配置盘“1-2y信用挖掘”、交易盘“3-5y优先流动性”的策略，其中 4y凸性较好，可以优选国股行品种把握骑乘收益。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力 目录 一、等待稳增长和央行操作变化4 （一）全会关注要点：发挥经济体制改革牵引作用4 （二）政治局会议前瞻：“稳增长”或有哪些看点？9 （三）等待央行操作落地11 （四）债市策略：“钱多”环境下关注α行情轮动，短端赔率相对压缩13 1、长端：关注债市α行情与β行情的轮动效应13 2、短端赔率压缩，或延续震荡状态15 3、银行二永债：1-2y信用挖掘继续推进，4y骑乘收益更佳15 二、利率债市场复盘：全会期间市场博弈政策发力，债市情绪略受扰动16 （一）资金面：央行净投放大幅放量，资金面先紧后松18 （二）一级发行：国债、政金债净融资减少，地方债、同业存单净融资增加19 （三）基准变动：国债期限利差走扩、国开债期限利差收窄19 三、风险提示20 图表目录 图表1全会期间市场博弈政策发力情况带来扰动，债市情绪延续偏强4 图表2《决定》提出的15个部分共60条重要内容5 图表3全会要点整理6 图表4央行、金管局、证监会、财政部等监管部门学习贯彻会议精神8 图表5全年读数5%目标下，三、四季度GDP或需达到4.9%-5.0%10 图表6上半年不含电力口径的基建投资强度持续低位10 图表7全会及“719”国常会分析当前经济形势，对下半年政策方向具有前瞻意义10 图表8《决定》有关扩大内需、房地产、价格机制改革的内容梳理11 图表9税期隔夜资金价格小幅上行触及1.9412 图表10央行逆回购投放积极加码12 图表11重点关注30年国债收益率2.5%以下且加速下行阶段12 图表12LPR减点贷款占比逐渐上升13 图表13存在政策利率维持，LPR单独调整的情况13 图表1410y国债与7y国开老券以及7y地方债的收益率变化13 图表1530y国债与20y政金债、15y地方债的利差变化14 图表16国债和政金债收益率曲线变动情况14 图表171y品种收益率及利差变化15 图表18银行二永债收益率及利差变动（截至20240719）16 图表19国开老券-新券利差收窄（%，BP）18 图表20国债期货收益率上行，国开现券收益率下行（元，%）18 图表21税期央行净投放大幅放量18 图表22资金面先紧后松18 图表23国债净融资大幅减少19 图表24政金债净融资大幅减少19 图表25地方债净融资小幅增加19 图表26同业存单净融资大幅增加19 图表27国债收益率曲线变化（%）19 图表28国开债收益率曲线变化（%）19 图表29国债期限利差变动（%，BP）20 图表30国开期限利差变动（%，BP）20 图表3110年期国债与国开隐含税率（%，BP）20 图表325年期国债与国开隐含税率（%，BP）20 7月第三周，税期扰动下，资金面先紧后松，全会期间市场博弈政策发力情况带来扰动，但基本面仍偏弱，债市收益率震荡下行。1y国债活跃券收益率下行1.5BP至2.1%，10y国债活跃券收益率下行0.35BP至2.2655%，30y国债下行0.5BP至2.4680%。 具体看，本周，为对冲税期扰动，央行OMO净投放偏积极，MLF缩量平价续作，资金面先紧后松，主要回购利率资金价格先上后下，期间隔夜、7D资金价格出现倒挂。周一，6月经济数据不及市场预期，指向基本面仍处于弱修复区间，债市情绪偏强，税期扰动下长端表现好于中短端；周二，债市表现分化，市场对增发国债预期升温，宽信用预期扰动下10y、30y国债小幅调整，其余期限国债收益率下行0-1BP；周三，权益市场弱势调整，债市情绪延续偏强，各主要期限国债收益率小幅下行0-0.5BP，期间彭博报道央行部分地方分支机构将调研商业银行债券投资情况，收益率小幅调整；周四，全会即将落幕，市场博弈政策加码情况，权益市场情绪偏强，现券收益率先下后上，通稿发布后收益率短线下行0.5BP后转向震荡；周🖂，全会政策未超预期，资金转松带动各期限国债收益率下行0-1bp。 图表1全会期间市场博弈政策发力情况带来扰动，债市情绪延续偏强 资料来源：Wind，华创证券 一、等待稳增长和央行操作变化 （一）全会关注要点：发挥经济体制改革牵引作用 7月15日至18日，全会审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国 式现代化的决定》（以下简称“决定”），锚定2035年基本实现社会主义现代化的目标，重点部署未来�年的重大改革举措。18日，新华社受权发布全会公报；19日，中央召开新闻发布会介绍和解读会议精神；21日，新华社受权发布《决定》全文。 《决定》注重发挥经济体制改革牵引作用。《决定》有15个部分共涉及60条重要内容，其中以经济体制改革为牵引，全面部署各领域各方面的改革。经济体制改革分为构建高水平社会主义市场经济体制和健全推动经济高质量发展体制机制两大部分，具体包含15条具体举措，围绕处理好政府和市场关系这个核心问题，更好激发全社会内生动力和创新活力，并促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚。 图表2《决定》提出的15个部分共60条重要内容 资料来源：新华网，华创证券 对于债券投资而言，我们重点关注经济形势、宏观调控、货币政策、财政政策、房地产、金融监管六大方面。 （1）经济形势方面，全会强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，意味下半年政策加力的必要性在增强；长期为了加快新旧发展动能转换，需要在促进房地产市场平稳健康发展、加快发展新兴产业和未来产业、扩大国内需求特别是消费需求这三个方面持续发力。 （2）宏观调控方面，下一步要推动经济持续回升向好，要更加有力有效实施宏观调控政策；长期要完善国家战略规划体系和政策统筹协调机制，增强宏观政策取向一致性， 优化各类增量资源配置和存量结构调整，探索实行国家宏观资产负债表管理，健全预期管理机制、国际宏观政策协调机制等。 （3）货币政策方面，提出加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制。在货币政策稳健的基础上，后续央行在淡化总量目标的同时或逐步发挥好利率调控作用，致力于提高货币政策传导效率。 （4）财政政策方面，较大篇幅提及财税体制改革，重要在于建立权责清晰、财力协 调、区域均衡的中央和地方财政关系。主要包括增加地方自主财力（推进消费税征收环节后移并稳步下划地方，优化共享税分享比例等），建立促进高质量发展转移支付激励约束机制，合理扩大地方政府专项债券支持范围，完善政府债务管理制度，适当加强中央事权、提高中央财政支出比例等内容。 （5）房地产方面，短期要坚持消化存量和优化增量相结合，进一步落实和完善房地产新政策；长期来看指出我国新型城镇化推进过程中房地产高质量发展还有相当大的空间，要加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式。 分项