税期资金面收紧，票据利率上行

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《借券影响短期情绪，长期“资产荒”逻辑未变》2024-07-10 2.《跨季资金面紧张，逆回购投放多增》2024-06-23 3.《市场化经营主体向经济发达地区边际转移》2024-06-18 证券研究报告 核心观点 本周流动性跟踪：资金面收紧，逆回购投放显著多增。1）本周资金面收紧，隔夜与七天倒挂。周五R001录得1.91%（本周均值较上周上行20.7bp），R007录得1.90%（本周均值较上周上行5.3bp），周五DR001录得1.86%（本周均值较上周上行20.2bp），DR007录得1.87%（本周均值较上周上行7.4bp）。本周资金面收紧，受到税期影响资金利率全线上行，隔夜上行幅度较大，且从周二开始隔夜与七天持续性倒挂。持续性倒挂反映出市场对于DR007的利率定价范围仍在央行OMO利率1.8%上下波动，这一定价方式或与央行此前建立的临时回购操作相关，而隔夜利率定价更多反映资金紧张的实际情况，因此预期与实际的偏差带来了持续性的倒挂。2）3M和6M利差显著高于去年同期。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得1.1%，较上周均值上行0.4bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得1.54%，较上周均值上行5.8bp。周一、周二，大行多收6M期限，6M利率降至1.10%后进入横盘窄幅震荡状态。周三、周四，买盘力量不足，票据供给充足，供需博弈下票据利率上行。周五，买盘持续收跨年期限，年内到期的出口较多。3）MLF到期缩量投放利率持平，逆回购投放显著多增。本周公开市场操作中，央行7天逆回购投放11830亿元、MLF投放1000亿元、国库现金定存700亿元，7天逆回购到期100亿元、MLF到期1030亿元，货币净投放12400亿元。下个交易周将有11830亿元7天逆回购到期，逆回购到期的情况从周一至周五为1290亿元、6760亿元、2700亿元、490亿元、590亿元，国库定存到期700亿元。本交易周资金面紧张，央行投放超万亿流动性以呵护税期资金紧张的情况，本周MLF到期缩量平价续作。 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.本周资金面收紧（%）3 图2.本周资金面紧张（%）3 图3.6M、3M期限倒挂（%）4 图4.票据3M-shibor3M（%）4 图5.质押式回购交易量（亿元）5 图6.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线5 图7.本周及下周公开市场操作表（亿元）6 图8.近一年以来公开市场操作（亿元）6 图9.本周及下周债券发行情况（亿元）6 图10.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）7 图11.分银行类型同业存单发行量（亿元）7 图12.分期限同业存单发行量（亿元）8 图13.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）8 图14.1Y-3M存单收益率利差（bp）9 图15.1Y中票-存单收益率利差（bp）9 图16.利率债潜在性价比指数（%）10 图17.信用债潜在性价比指数（%）10 税期资金面收紧，隔夜七天倒挂，资金利率大幅上行。周五R001录得1.91%（本周均值较上周上行20.7bp），R007录得1.90%（本周均值较上周上行5.3bp），周五DR001录得1.86%（本周均值较上周上行20.2bp），DR007录得1.87%（本周均值较上周上行7.4bp）。本周资金面收紧，MLF到期缩量平价续作，央行货币净投放大幅放量破万亿元。受到税期影响资金利率全线上行，隔夜上行幅度较大，且从周二开始隔夜与七天持续性倒挂。持续性倒挂反映出市场对于DR007的利率定价范围仍在七天OMO利率1.8%上下波动，这一定价方式或与央行此前建立的临时回购操作相关，而隔夜利率定价更多反映资金紧张的实际情况，因此预期与实际的偏差带来了持续性的倒挂。 图1.本周资金面收紧（%） R001 R007 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 23/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/7 数据来源：WIND、财通证券研究所 图2.本周资金面紧张（%） DR001 DR007 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/7 数据来源：WIND、财通证券研究所 3M与6M利差显著高于去年同期。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得1.1%，较上周均值上行0.4bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得1.54%，较上周均值上行5.8bp。周一、周二，大行多收6M期限，6M利率降至1.10%后 进入横盘窄幅震荡状态。周三、周四，买盘力量不足，票据供给充足，供需博弈下票据利率上行。周五，买盘持续收跨年期限，年内到期的出口较多。本周，3M和6M倒挂的期限利差走阔至47bp，较去年同期利差走阔显著。 图3.6M、3M期限倒挂（%） 6M 3M 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 图4.票据3M-shibor3M（%） 23/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/7 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 银行间杠杆率下行，质押式回购成交量下行。本周质押式回购成交量下行主受税期流动性紧张影响，周均值下行至6.10万亿元（上周均值7.04万亿元）。本周银 行间杠杆率下行，本周一相较上周五小幅下行为107.66%，后下行至本周五107.00%。 图5.质押式回购交易量（亿元） 2022年 2023年 2024年 100000 80000 60000 40000 20000 0 数据来源：WIND、财通证券研究所 图6.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线 113 111 109 107 105 22/722/922/1123/123/323/523/723/923/1124/124/324/524/7 数据来源：WIND、中国债券信息网、上海清算所、财通证券研究所 逆回购大量投放，下周到期显著多增。本周公开市场操作中，央行7天逆回购投 放11830亿元、MLF投放1000亿元、国库现金定存700亿元，7天逆回购到期 100亿元、MLF到期1030亿元，货币净投放12400亿元。下个交易周将有11830 亿元7天逆回购到期，逆回购到期的情况从周一至周五为1290亿元、6760亿元、 2700亿元、490亿元、590亿元，国库定存到期700亿元。本交易周资金面紧张，央行投放超万亿流动性以呵护税期资金紧张的情况，本周MLF到期缩量平价续作，MLF的作用一定程度上在减小。 图7.本周及下周公开市场操作表（亿元） 7天逆回购投放 MLF投放 国库定存 7天逆回购到期 MLF到期 净投放（回笼） 2024/7/19 590 -- -- 20 -- 570 2024/7/18 490 -- 700 20 -- 1170 2024/7/17 2700 -- -- 20 1030 1650 2024/7/16 6760 -- -- 20 -- 6740 2024/7/15 1290 1000 -- 20 -- 2270 本周合计 11830 1000 700 100 1030 12400 下周合计 -- -- -- 11830 -- -- 数据来源：Choice、财通证券研究所 图8.近一年以来公开市场操作（亿元） MLF投放 逆回购投放 货币净投放 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 23/723/923/1124/124/324/524/7 数据来源：WIND、财通证券研究所 国债净发行减少，地方债净发行多增。本周国债净发行850亿元，地方债净发行 325.34亿元，政府债合计净发行1175.34亿元。 图9.本周及下周债券发行情况（亿元） 当周 国债发行 国债净发行 政金债净发行 地方债发行 地方债净发行 合计政府债净发行 合计政府债净缴款 2024/7/28 2750 -1112 -20 2127.69 1124.77 12.77 -- 2024/7/21 850 850 144.3 1129.7 325.34 1175.34 2554.34 2024/7/14 4111.4 3059.8 1239.9 1684.81 162.43 3222.23 6804.2 2024/7/7 1913.5 1712.1 -584.5 819.68 -726.16 985.94 1368.06 2024/6/30 2935.2 -295.5 930 2133.63 1396.95 1101.45 3731.07 2024/6/23 1550 -1256.7 -744.6 3623.78 1835.66 578.96 4279.07 数据来源：Choice、财通证券研究所 同业存单净融资转正，加权利率上行。本周同业存单发行7409.9亿元，净融资规 模转正，为1674.5亿元，加权利率上行至1.9497%。分银行类型看：国有大行发 行2483.8亿元，股份行发行2271.8亿元，城商行发行2039.1亿元，农商行发行 591.0亿元；分期限类型：1M期限发行918.4亿元，3M期限发行933.5亿元，6M期限发行835.6亿元，9M期限发行692.8亿元，1Y期限发行4029.6亿元。未来三周同业存单分别到期8048.2亿元、2175.1亿元、5918.2亿元。 图10.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%） 净融资规模（亿元） 加权利率（%，右轴） 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 数据来源：WIND、财通证券研究所 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 图11.分银行类型同业存单发行量（亿元） 国有行股份行城商行农商行 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 07/1507/1607/1707/1807/19 数据来源：WIND、财通证券研究所 图12.分期限同业存单发行量（亿元） 1M3M6M9M1Y 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 07/1507/1607/1707/1807/19 数据来源：WIND、财通证券研究所 1Y与3M存单利差收窄，存单利率小幅上行。本周1YMLF与1Y存单利率利差均值走阔0.15bp至53.90bp，存单利率本周均值为1.961%。1Y-3M期限利差均值收窄1.18bp至11.84bp。1Y中票-存单利差均值收窄2.08bp至2.30bp。 图13.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp） 1YMLF-1Y存单收益率利差 60日均线 19/7 20/7 21/7 22/7 23/7 24/7 200 150 100 50 0 -50 数据来源：WIND、财通证券研究所 图14.1Y-3M存单收益率利差（bp） 702022年2023年2024年 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 010203040506070809101112 数据来源：WIND、财通证券研究所 图15.1Y中票-存单收益率利差（bp） 0 5 0 5 0 5 0 5 0 -501 10 2022年 2023年 2024年 02 03 04 05 06 07 08 09 10 1112 4 3 3 2 2 1 1 - 数据