电力行业2024年下半年投资策略：电煤一体化火电纵向拓展，关注水核长期投资价值

行业评级：推荐 电力行业2024年下半年投资策略： 电煤一体化火电纵向拓展，关注水核长期投资价值 研究员陈铄 投资咨询证书号S0620520110003 联系方式025-58519171 邮箱chenshuo@njzq.com.cn 研究助理焦马也 联系方式025-58519175 邮箱jiaomaye@njzq.com.cn 目录 1.H1复盘 2.分电源探讨 3.H2投资策略 4.风险提示 资料来源：iFinD，南京证券研究所 1.1H1复盘：电力行业表现大幅优于大市 H1电力行业绝对收益率13.47%，在申万一级行业中可排第2，仅次于银行（17.02%），上半年涨幅居前的一级行业有银行、煤炭、公用事业、家用电器、石油石化，主线为收益稳定的高股息标的，成长类标的不乏阶段性炒作机会但因业绩兑现率不高大多无法持久。 电力表现大幅优于市场指数 H1电力行业表现大幅优于大市，同期沪深300涨幅仅0.89%，相对收益率达12.58%。 行业中涨幅排名靠前 资料来源：iFinD，南京证券研究所 1.2H1复盘：子板块分化 子版块走势分化较为明显 上半年子版块分化较为明显。其中水、火、核三大传统能源均是走出了不低于20%的涨幅，大幅跑赢市场，而风电、光伏则大幅跑输市场。 火电：容量电价自2024年开始实行，电量电价同比去年下滑约5%左右，综合电价与上年基本持平，Q1电量高增长的同时煤炭价格持续下行，火电走出一轮大行情；Q2以来煤炭价格由于电厂迎峰度夏囤煤略微反弹，电量增长受水电挤压有所下滑，市场进入震荡期，但不乏结构性机遇。 水电：4月以来降雨偏多，水电电量同比高增，“资产荒”的背景下大市行情较差，水电作为稳健收益类资产防御属性凸显，估值不断抬升，股价屡破新高。 核电：2023年卡着年底核准4台机组，全年共核准10台机组，强化了市场对核电加速建设的信心，天量在建保障远期收益，年初以来核电录得子板块最高涨幅； 资料来源：iFinD，南京证券研究所 新能源：尤其是光伏在2023年大幅投产，配套外送设施建设没有跟上，导致年初以来弃电率再度上行，风电、光伏的走势也反映了市场对消纳的担忧。 电力板块营业收入（亿元） 资料来源：iFinD，南京证券研究所 电力板块归母净利润（亿元） 资料来源：iFinD，南京证券研究所 2.1电力：电量需求旺盛，对冲电价微降 国家能源局数据，5月全社会用电量7751亿千瓦时，同比+7.2%，其中一产/二产 /三产/居民生活用电同比分别+10.3%/6.8%/9.9%/5.5%。截至5月底，我国全社会累计用电量3.84万亿千瓦时，同比+8.6%。 全社会用电量（亿千瓦时） 资料来源：国家能源局，南京证券研究所 2024年度中长期电力交易均价全国各省普遍下降5%左右，电量增长对冲下，Q1电力板块营业收入4835亿，同比+1.5%，与上年同期基本持平。由于煤炭价格持续下行，火电板块归母净利润大幅增长，带动Q1电力板块归母净利润470亿，同比+31.3%。 2.2火电：由β转向α，电煤一体化纵向拓展 2024年长协电价电价下滑约5%，年初容量电价正式实施，煤电综合电价基本持平，23年Q4起煤炭价格持续下行，24Q1煤炭均价约905元/吨，同比-20.3%。2024Q1SW火电运营商共完成营业收入3185亿，同比+3.4%，归母净利润200亿，同比+91%；24Q2煤炭均价847元/吨，同比-7.8%，降幅环比Q1有所下滑。 ， 年初山西安监、环保政策导致原煤产量下滑，4、5月份地产链利好频发，电厂提前开始迎峰度夏囤煤，煤炭价格温和反弹至约880元/吨。截至6月28日，全国样本电厂场存煤炭5545万吨达2年以来高位，平均可用天数24天；山西原煤产量攀升，降幅收窄。展望Q3煤炭价格超预期上行风险不高，但下行空间有限。 4、5月份火电受水电出力挤压,单月发电量分别为4579、4538 亿千瓦时，分别同比+1.3%/-4.3%，Q3预计火电电量有所下滑。 上半年火电运营商经历了“煤价跌-电价涨”的行业红利期，β收益显著，SW火电指数录得绝对收益24.7%，随着煤炭降价演绎完成，该逻辑不可持续，行业内个股开始分化。 火电板块营业收入（亿元） 资料来源：iFinD，南京证券研究所 电厂库存煤炭高位（亿吨） 资料来源：iFinD，南京证券研究所 火电板块归母净利润（亿元） 资料来源：iFinD，南京证券研究所 原煤产量降幅收窄（亿吨） 资料来源：国家统计局，南京证券研究所 2022年龙头公司点火价差测算表 火电板块 售电收入（亿元） 上网电量（亿千瓦时） 度电收入 （元/千瓦时，含 税） 燃料成本（亿元） 发电量（亿千瓦时） 度电燃料成本（元/千瓦时，含税） 点火价差 2.2火电：由β转向α，电煤一体化纵向拓展 ， 大唐发电865.661,993.800.4906680.862,137.820.31850.1721 资料来源：各公司公告，南京证券研究所测算 2022年火电龙头业绩（亿元） 2022年火电龙头涨幅 资料来源：各公司公告，南京证券研究所 资料来源：iFinD，南京证券研究所 国电电力 1,643.78 3,665.08 0.5068 1,144.61 3,883.30 0.2948 0.2121 华能国际 2,026.70 3,902.41 0.5869 1,705.07 4,152.40 0.4106 0.1762 华电国际 934.29 1,974.27 0.5348 828.66 2,111.90 0.3924 0.1424 火电运营商业绩的分化主要来源于电量、电价和煤炭成本。电量、电价方面，沿海经济发达地区电力需求较旺，但全国趋势大体相近，分化程度有限。2023年初煤炭高位回落，煤炭降价逻辑较为明确，火电演绎的更多是产业的横向发展，即盈利修复带动的“火转绿”，其投资逻辑为绿电装机放量带来电量增长但2023年风光过量投产，24年初风光弃电率突破5%，绿电运营商增收不增利。 2024年火电产业的α更多看的是对煤炭价格的控制，火电企业对上游的纵向拓展，即电煤一体化。这种经营模式使煤矿和火电厂建立一种互补、长效的利益共享、风险共担机制，降低因煤价波动带来的经营风险，确保电厂燃料的长期稳定供应，因而使其具备更加稳定和丰厚的盈利。实现电煤一体化有多种方式，1）先前已有煤炭或电力业务，“跨界”发展电煤一体化，如：陕西能源、新集能源、内蒙华电、中国神华等；2）集团联营：公司不持有煤矿，但集团公司有可观的煤炭产能，可获得足量的长协煤保障，如：国电电力，淮河能源等；3）投资参股：公司大量投资电煤一体化资产，以投资收益共享电煤一体化稳定收益，如：皖能电力等。以行业巨额亏损的2022年为例，国电电力由于控股股东国家能源集团提供的高比例长协煤实现归母净利润28亿元，全年涨幅居前。 三峡蓄水量（百万立方米） 三峡入库流量（立方米/秒） 资料来源：中国水利局，南京证券研究所 资料来源：长江三峡通航管理局，南京证券研究所 水电发电量（亿千瓦时） 水电版块归母净利润（亿元） 资料来源：国家统计局，南京证券研究所 资料来源：iFinD，南京证券研究所 2.3水电：来水大幅改善，下半年业绩向好 4月以来来水大幅改善，水电发电量高速增长。2022年长江流域汛期转枯，2023年初各水库低蓄能进入枯水期，2023年汛期来水改善，2024年初蓄水量高位，2024Q1水电板块实现归母净利润101亿，同比+22.1%。4月以来长江来水改善，4、5月水电发电量分别为835、1150亿千瓦时，同比+21.0%/38.6%，截至5月水电累计发电量4089亿千瓦时，同比+14.9%。 水电运营商的现金流表现良好，以长江电力为代表的水电企业开始积极投资上下游，拓展“大水电+”的运营模式，以投资收益平滑来水波动。水电板块总利润18年以来在450-500亿之间基于来水略微波动，2023年随着汛期来水恢复、电价上行以及乌白并表、两杨投产，板块净利润增速较高，但整体趋向于稳定。 水电装机已基本完成 水电运营商往年分红率 资料来源：国家统计局，南京证券研究所 资料来源：各公司公告，南京证券研究所 长江电力股息率及十年期国债收益率 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 2.3水电：分红预期上行，防御性凸显 “十二五”是上一轮水电集中投产期，我国水电建设已基本完成。我国水电技术可开发容量约540GW，经济可开发量400GW，23年末水电装机容量420GW，水电开发已接近尾声。没有装机增量不代表没有业绩增量，我国水电本身具有内生增长性。水电营业成本中约70%为大坝和水轮机的折旧，大坝折旧年限一般为30-45年但设计使用年限超100年，基本可以视为永续资产，水轮机折旧年限为18年，但实践中葛洲坝电站首机置换期达25年。水电运营商采用的“加速”折旧模式实际上隐藏了部分利润，随着折旧陆续到期，利润开始释放。以华能水电为例，2022年部分机组折旧到期，营收同比+5%，扣非净利润同比+21%。 水电的边际成本较低，水电运营商资本开支降低，在手现金充足，分红意愿普遍较强，大型水电企业分红比例均达50%左右，稳定的收益+高比例分红预期凸显了水电的防御性，在“资产荒”的当下市场PB稳步上行。 分电源等效二氧化碳排放量（g/kwh） 分电源平准化发电成本LCOE（美元/兆瓦时） 直接排放量间接排放量 1,2001017 1,000800 575 6004002892362802001134821 0000 0 煤电气电水电光伏风电核电 资料来源：世界核协会，南京证券研究所 资料来源：IEA，OECD-NEA，南京证券研究所 分电源平均利用小时数（h） 各国核能发电量占比(%) 资料来源：中电联，南京证券研究所 资料来源：IAEA，南京证券研究所（注：2021发电量） 2.4核电:稳定高效的清洁能源，双碳目标下迎来发展机遇 核电是高效、稳定、清洁的非化石能源，是实现“双碳”目标重要的一环。核电全生命周期的总碳排放量较低，且运行过程中不产生直接的碳排放，在我国“碳中和”大目标的背景下价值凸显；核电全天可维持100%运行 （除换料、大修），核电的运行对外部因素（气候）的依赖较小，且负荷较为稳定，是最可靠的零碳基荷电源。中电联统计2023年全国发电设备平均利用小时3592小时，核电平均利用小时数为7450小时； 2023年我国核电装机容量0.57亿千瓦，占总发电装机比重仅为不到2%；发电量4333亿千瓦时，占总发电量比重约为4.9%，距离全球平均约12%仍有很大差距，我国核电仍有较大发展空间。 历年核电机组核准台数 资料来源：中国核能行业协会，国家核安全局，南京证券研究所 核电投资完成额 资料来源：中电联，南京证券研究所 2.4核电：审批加速打开成长空间 2011年福岛核泄漏事件后我国核电是一度陷入停滞，2015年第三代核电技术引进并国产化后一次性核准8台，随后再次陷入停滞。19年起我国新型电力系统转型期间频繁遭遇限电困境，保供需求迫切，核电审批进入加速期，2021年《政府工作报告》正式提出，要“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，同年新增核准5台，2022/2023各核准10台。截至23年底，我国在运核电机组56台，装机约58GW，在建机组25台，总装机约30GW。后续我国核电审批进度有望进入常态化，打开装机成长空间。 19年起开工的机组将陆续于2030年之前投产，年均增长2-3台。当下的核电与“十二五”期间的水电类似，随着装机增长，盈利预期上行，资本开支下降的同时伴随分红率上行，核电长期投资价值显著。 3.1H2投资策略：火电β转α，水核长期价值显著 下半年煤价下行空间有限，火电β期走完，水电冲击下大概率进入盘整期，煤炭成本决定α。下半年煤价下行空间有限，水电冲击下电量大概率下滑，业绩增速的分化主要看