澜起科技深度：全球内存接口芯片龙头，新品拓展打开空间、受益AI浪潮

Q2扣非净利润、互连收入均创季度新高，三款AI新品起量迅速。 1）24H1：收入16.65亿元，yoy+79%；归母净利润5.83~6.23亿元，扣非5.35~5.65亿元。2）24Q2：收入9.28亿元，yoy+83%，qoq+26%，归母净利润3.6~4亿元，较同期增长5倍左右，qoq+61%~79%，扣非3.2~3.5亿元，较同期增长89~97倍，qoq+43%~57%，创单季度的扣非净利润新高。3）Q2互连芯片收入8.33亿元，qoq+20%，创单季度收入新高，毛利率预计为63%~64%，Q1毛利率61%，环比提升。增长原因：DD R5继续渗透，24H1第二子代出货量超过第一子代；三款MRCD/MDB、CKD、PCIe5. 0 Retimer新品快速出货，Q2合计收入1.3亿元，环比基本翻倍。 全球内存接口芯片龙头，拓展新品打开成长空间，享受AI时代红利。 2004年成立，深耕内存接口芯片领域二十年，全球龙头。 1）打开成长空间：DDR4世代聚焦内存接口芯片RCD/DB，DDR5世代除了布局传统内存接口芯片RCD/DB，公司携手合作伙伴拓展到内存模组配套芯片SPD/TS/PMIC，同时行业内存模组升级迭代带来新型内存接口芯片CKD、MRCD、MDB全新市场，公司可享受的DDR5产品的市场空间进一步打开，同时向PCIe5.0 Retimer、CXL MXC全新产品线拓展，进一步打开中长期成长空间。 2）持续行业领先：DDR4世代公司确立行业领先优势，2020年全球份额44%，DDR5世代公司在内存互连产品的研发进度、新品推出速度仍保持全球领先，目前是全球唯二可提供DDR5全系列接口芯片和配套芯片的供应商之一，预计份额持续保持40%+；在非内存互连产品领域，公司是PCIe5.0 Retimer芯片全球第二家量产供应商，2023年成为全球首家进入CXL合规供应商清单的MXC芯片供应商。 3）受益AI浪潮：算力、存力和运力是AI基础设施三大核心，澜起聚焦运力，主流互连产品全布局，是核心供应商，有望持续受益AI，一方面AI服务器、AI PC加速D DR5渗透，另一方面公司应用在AI服务器的新品MRCD/MDB、PCIe5.0 Retimer和C XL MXC芯片，应用在AI PC的CKD芯片，均将提升AI服务器和PC的运力。 DDR5相关产品：24年中DDR5渗透率有望50%+，新品MRCD/MDB、CKD进入收获期。 1）DDR5渗透率及子代升级： 2024年中DDR5渗透率有望超过50%，AI服务器、AI PC内存条直接使用DDR5产品，加速DDR5渗透。目前DDR5规划5个子代、跟随CPU迭代，内存接口芯片需要配套升级，内存接口芯片主要用于服务器，在服务器端Intel支持第三子代CPU平台S ierra Forest 2024年6月已推出。澜起24H1第二子代RCD出货量超过第一子代，第三子代预计24H2开始规模出货，第四子代产品24年1月已推出，子代升级迭代方面持续行业领先、助力高盈利。 DDR4升级到DDR5，内存互连产品的两大趋势：①DDR5内存条采用全新设计，内存模组配套芯片用量显著增加。②DDR5数据的传输速度不断提升，服务器新增MRD IMM、PC新增CUDIMM/CSODIMM，使用全新接口芯片MRCD/MDB/CKD。 2）DDR4到DDR5，传统的内存条互连芯片量价齐升： ①服务器：传统内存条RDIMM/LRDIMM，LRDIMD渗透率不足10%。DDR4世代R DIMM需要1颗RCD+1颗SPD，LRDIMM在此基础上增加9颗DB，DDR5世代RD IMM需要1颗RCD+1颗SPD+1颗PMIC+2颗TS，LRDIMM在此基础上增加10颗DB，内存模组配套芯片种类和用量显著增加。 ②PC：台式机主要是采用内存条UDIMM，笔电约50%采用板载内存LPDDR，50%采用内存条SODIMM。DDR4世代UDIMM/SODIMM需要1颗SPD，DDR5世代需要1颗SPD+1颗PMIC，内存模组配套芯片用量提升。澜起产品全覆盖、份额领先。 3）DDR5传输速度提升，新模组带来内存接口芯片新机遇： ①服务器新增MRDIMM模组，对应澜起新品MRCD/MDB： DDR5世代推出速度8800MT/s内存模组，将使用1颗MRCD+10颗MDB，是全新增量，Intel支持MRDIMMCPU平台Granite Rapdis预计24H2推出。 目前搭配澜起MRCD/MDB的MRDIMM已在境内外主流云计算/互联网厂商开始规模试用，2024Q1澜起季度销售额首次超过2000万元，24Q2收入超过5000万，收入环比翻倍，全球范围内目前仅澜起和瑞萨可供应该产品。 ②PC新增CUDIMM/CSODIMM/CAMM2模组： 传统PC内存条UDIMM/SODIMM不适用内存接口芯片做数据缓冲，但DDR5传输速率6400MT/s及以上时（DDR5第三子代及以上），使用CUDIMM/CSODIMM，使用1颗简化版内存接口芯片CKD，使用该产品的Intel CPU平台Arrow Lake预计24H2发布。另外23年底JEDEC明确CAMM2内存模组标准，CAMM2可兼具LPDDR的高速低功耗和SODIMM的可插拔可升级，JEDEC明确DDR6世代CAMM2取代SODIM M，CAMM2需要1颗SPD+1颗PMIC+1颗CKD，LPCAMM2需要1颗SPD+1颗PM IC。 澜起业界率先试产，24Q2开始规模出货，Q2单季度收入超1000万元，目前仅澜起和瑞萨供应CKD产品。 非DDR5相关产品：PCIe5.0 Retimer24年开始快速起量，CXL MXC全球首发、未来可期。 1）PCIe5.0 Retimer：PCIe Retimer芯片解决信号衰减问题，主要用于CPU与GPU等AI芯片、SSD、网卡等高速外设的互连，一台典型配置8颗GPU主流AI服务器需要8或者16颗。2023年1月澜起量产、成为全球第二家量产供应商，24Q1出货量15万颗，超过2023年全年出货量的1.5倍，24Q2出货30万颗，出货量环比翻倍，公司产品Serdes自研有优势。 2）CXL MXC芯片：用于内存扩展和内存池化，2022年5月公司全球首发CXL MXC芯片，技术引领全球，2023年成为全球首家进入CXL合规供应商清单的MXC芯片厂商，2023年5月三星推出首款支持CXL2.0的128GB DRAM，使用公司MXC芯片。 后续重点关注： 目前处于DDR5加速渗透、子代持续升级阶段，公司新品MRCD、MDB、CKD、PCI e5.0 Retimer今年已陆续进入收获期，除关注DDR5及子代的升级渗透外，持续跟踪MRDIMM、CUDIMM/CODIMM、PCIe5.0 Retimer在服务器和电脑市场的长期渗透情况和公司相应产品放量进展，MRDIMM渗透带来的内存接口芯片市场空调弹性大，重点关注，长期关注CXL技术的市场接受度、CAMM2新型模组的应用情况等。 投资建议 公司是全球内存接口芯片龙头，DDR5加速渗透，MRCD\MDB\CKD\PCIe5.0 Retimer\MXC芯片等新品打开成长空间，24年MRCD\MDB、CKD、PCIe5.0 Retimer已进入收获期，公司作为核心运力提供商在AI时代大放异彩。预计澜起科技2024-2026年净利润为15/25/31亿元，对应PE估值为51/30/24倍，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示 服务器和PC出货量不及预期；MRDIMM、CUDIMM、CSODIMM和PCI5.0 Retimer的渗透率不及预期的风险；ARM架构在PC和服务器渗透导致内存条需求不及预期的风险；公司所处赛道市场竞争格局恶化的风险；所依据的信息滞后的风险等。 1、全球内存接口芯片龙头，新品迎合AI时代打开成长空间 1.1发展历程：专注内存接口芯片二十余载，逐步打造平台化能力 2004年成立，深耕内存接口芯片20年。杨崇和博士于2004年与Stephen Tai共同创立澜起科技，2019年科创板上市。发展历程可分为2个阶段： 1）消费电子芯片+内存接口芯片：公司早期由消费电子类芯片扩大营收，以助力对DDR内存接口芯片投入研发，在2012年澜起家庭娱乐业务营收占比超过90%。 2）互连芯片+计算芯片：2016年转让消费电子芯片业务，同年开始与Intel、清华大学研发津逮服务器CPU，公司开始以内存接口芯片为起点，延展到计算芯片，同时向PCIe Retimer、CXLMXC、内存模组配套芯片发展。 在内存接口芯片领域，2008/2011公司DDR2/DDR3内存接口芯片通过认证，2013年DDR4内存接口芯片全球首个通过Intel认证，提出全缓冲“1+9”LRDIMM架构，最终被JEDEC国际标准采纳，公司在DDR4时代确立行业领先优势，同时该架构在DDR5世代演化为“1+10”框架，继续作为LRDIMM内存接口芯片国际标准。同时公司也是JEDEC组织下属三个委员会及分会主席，深度参与DDR5内存接口芯片及内存模组配套芯片标准的制定，提前布局相关产品，巩固公司的技术领先地位。 从2016-2020年，公司在内存接口芯片的份额持续提升，2016年仅20%份额，2019年超过瑞萨成为全球第一、份额44%，2020年提升至44%，继续保持全球第一。 图表1：公司发展历程 图表2：公司战略 图表3：全球内存接口芯片行业市场竞争格局 1.2股权结构：产业资金入股，国际化公司全球布局 股权结构分散，Intel、三星等产业巨头投资。截止2024Q1，公司第一大股东为中电投控股，持股7.22%。公司发展得到产业资金深度认可，目前英特尔旗下Intel Captial已成为公司第二大股东，占比5.76%。除英特尔之外，此前三星电子也通过间接控股的SVIC No.28 Investment增资入股成为公司战略股东。 图表4：公司股权结构（截至2024/3） 1.3主营业务：内存接口芯片为基本盘 内存接口芯片为基本盘，营收与DRAM迭代密切相关。1）营收构成：公司营收由互连芯片与津逮服务器CPU组成，2023年互连芯片营收占比96%、津逮服务器CPU占比4%，2021年Q4公司DDR5相关产品量产，因此在此之前主要是DDR4的内存接口芯片，PCIe5.0Retimer、CKD、MRCD/MDB等新品2024年开始放量。2）营收增速：2016-2018年，公司高营收增速与DDR4渗透率提升叠加全球服务器出货高景气显著相关，2019-2020年DDR4进入成熟期，公司营收维持在17-18亿元。 2021年公司营收增速高达40%，主要原因系津逮服务器业务实现8.45亿元，同比+2750.92%，2022年DDR5渗透率开始提升，公司营收达36.7亿元，同比+43%。2023年，受全球服务器及计算机行业需求下滑导致的客户去库存影响，DDR4内存接口芯片与津逮CPU出货量同比下滑，2023年营收22.86亿元，yoy-38%。 图表5：公司历年营收及yoy（单位：亿元） 图表6：公司营收构成 2023年利润承压，2024年有望高增长。2016-2019年，受益DDR4及其子代产品的快速渗透和迭代升级，内存接口芯片单价持续提升，净利润持续增长。2020-2021年，DDR4产品进入生命周期后期，单价走低，净利润开始进入负增长。随着公司DDR5产品在21Q4正式量产以及津逮服务器平台快速放量，2022年公司扣非归母净利润同比+43%。2023年受行业整体去库存压力影响，业绩短期承压，2023年归母净利润4.5亿元，yoy-65%，扣非3.7亿元，yoy-58%，2024年预计随着DDR5渗透率继续提升、服务器等去库结束，叠加新品放量，利润重回高增长通道。 21Q4后受益DDR5芯片量产，毛利率呈上升趋势。2023年公司毛利率59%，yoy+12pcts