食品饮料2024年中期策略：大浪再淘沙，价值再定位

投资建议：1、白酒：进入“基本面仍需修复、股价风险已阶段性释放”阶段，预期筑底把握反弹，中长期优质龙头价值凸显。建议关注：1）超跌龙头：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖；2）确定性高的区域酒：迎驾贡酒、古井贡酒、今世缘等；3）弹性标的：老白干、港股珍酒李渡等。2、大众品：板块分化，围绕高景气与高股息自下而上布局，建议：1）优先关注充分受益旺季备货、全年成本红利相对确定的啤酒及饮料板块，关注燕京啤酒、青岛啤酒、东鹏饮料等；2）零食板块景气度维持高位，建议关注盐津铺子、劲仔食品、三只松鼠等；3）板块高股息标的防御属性凸显，关注伊利股份、重庆啤酒等。 白酒：重质新共识，看龙头价值。淡季控货挺价、重视渠道秩序，茅台批价企稳回升形成较强支撑，稳健发展、追求良性已成为新行业共识，优质酒企抗风险能力持续提升、穿越周期可期。当下市场预期回归理性，降速预期充分反映，龙头酒企估值与股息已具备较高性价比，短期悲观预期充分释放把握反弹机遇，从反弹级别来看，小级别看批价与旺季反馈、中级别看政策预期与分红发力、大级别看需求修复，中长期视角下优质酒企配置价值已逐步凸显。 啤酒：期待旺季环比向好，成本红利稳步释放。在基数+天气+需求多重扰动下24Q2量增环比放缓，从价格带来看低端缩量，高端放缓，中端及中高端扩容。展望下半年，24Q3旺季基数回落后天气转好、赛事催化有望提振啤酒消费，全年成本红利持续释放下利润端表现更优。 软饮料：旺季催化，享受成本红利。Q2天气逐渐转热，厂商加速出货，行业迎来高景气，东鹏延续前期高增，东鹏饮料和电解质水、大咖等第二曲线新品均表现亮眼，预计加速完成年度任务。成本端，白砂糖、玻璃、PET、瓦楞纸价格环比回落，板块企业毛利率企稳。估值端，软饮料估值整体回落，股价出现一定分化，龙头坚挺。 休闲食品：渠道产品交替驱动，景气度维持高位。休闲食品板块在渠道扩张及产品推动下延续快速成长势能。展望24H2，我们依然看好量贩零食店、抖音所带来的渠道红利，以及成本红利、规模效应所释放的利润空间。 目前估值已逐步消化渠道降速预期，预计行业景气度将维持高位。 调味品&餐饮供应链：B端弱复苏，强化经营内功。需求端，Q2餐饮需求复苏斜率较低，预计下半年延续弱复苏态势。成本端，白砂糖、大豆、大豆蛋白、油脂等原材料价格低于或稳步下行，鱼糜相对稳定，鸡肉、猪肉等小幅震荡。调味品企业中，基调企业表现稳健，海天强化多场景的渠道建设，中炬改革有效推进，千禾零添加产品表现亮眼，复调企业延续增长势头，除安琪酵母外，板块股价+估值均处17年以来前10%分位数以下，配置性价比突出。速冻企业中，短期以渠道和产品拓展协同为主，期待下班冻品旺季发力，中长期受益餐饮连锁化率提升趋势积极，当下估值处于低位。 保健品：优选中游代工+强品牌公司。24H1行业高基数下预计短期增长承压；线上渠道占比超50%，且抖音占比持续提升，低门槛下竞争仍较激烈。但保健品为经济发展、老龄化下的长青行业，展望下半年，随着基数回落、需求修复，各企业收入增速环比有望持续改善，中游代工环节及强品牌、电商运营能力突出的龙头公司更受益。 乳制品：行业短期承压，关注后续奶价企稳节奏。24H1春节礼赠需求旺盛，但淡季需求相对平淡，供需结构错配下奶价延续下行趋势，当前行业已积极应对，供给端逐步开始出清，预计后续奶价有望企稳，带动乳企竞争趋缓、经营格局向好。 风险提示：原材料成本超预期上涨，消费力及消费场景复苏不及预期，行业竞争加剧。 一、白酒：重质新共识，看龙头价值 1.1预期与情绪筑底，长期价值凸显 2024H1：板块充分调整，旺季效应与结构分化显著。2024年上半年白酒板块股价表现整体相对疲软，1-6月SW白酒指数累计跌幅（总市值加权平均）-13.2%。1）从节奏来看，核心动销节点春节旺季效应延续，2024年春节旺季延续平稳复苏趋势，整体预期平淡的情况下走亲访友、聚饮、宴席等场景复苏趋势支撑2-3月白酒板块行情，进入Q2淡季后整体动销反馈平淡叠加茅台批价下行板块整体表现较弱。2）从结构来看，结构化趋势延续，从1-6月累计涨跌幅来看，高端白酒贵州茅台、五粮液及区域性酒企今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒等跌幅相对较小。 图表1：2024年上半年白酒板块调整明显 茅台批价企稳，情绪有望修复。白酒淡季叠加618电商扰动，飞天茅台批价持续走弱，其中6月短期波动显著。从短期维度看，贵州茅台股价与飞天批价相关度较高，且股价反馈略领先于批价。端午节后茅台酒厂密集出台取消拆箱、停止12瓶装/箱发货、非标茅台停货等政策进行量价管控，强化价格稳定性与渠道信心。短期事件冲击减弱叠加酒厂管控积极的情况下茅台批价迎来见底回升，有望对白酒板块形成较强支撑作用，除茅台之外普五、国窖、青花20等核心批价价格趋势相对平稳，尤其是普五以“有价才有市”的长期观念为核心战略思路下量价管控积极、批价表现坚挺，头部大单品韧性依旧。 图表2：贵州茅台股价与飞天茅台批价相关性较高 分价格带看，地产酒>高端酒>次高端，各价格带龙头更占优。根据中国酒业协会发布的《2024中国白酒市场中期研究报告》，2024年1-6月白酒市场经销商、零售商反馈市场动销最好的前三价格带分别为300-500元、100-300元、100元及以下，我们认为目前白酒板块延续此前价格带分化趋势，且各价格带中龙头反馈更加积极，其中地产酒（大部分为100-300元或百元以下）整体动销反馈相对更好，高端整体较为平淡，次高端整体与商务复苏节奏相关，其中汾酒青花20反馈良好。 图表3：高端酒批价走势（元） 图表4：次高端酒批价走势（元） 图表5：地产酒批价走势（元） 图表6：酱酒批价走势（元） 淡季修炼内功，静待旺季发力。目前白酒进入动销淡季，酒企重点在于量价管控、产品推新、渠道政策等经营实力升级方面：1）重视量价平衡，淡季控量挺价提升渠道信心、维护渠道利润，例如茅台1935超进度完成任务的情况下暂停发货，国窖高低度先后进入停货状态。2）产品推新或升级，强化价格站位、丰富产品体系。例如五粮液高端产品经典五粮液升级焕新，共推出经典10、20、30、50四款新品，定位2000元+的超高端市场，强化高端站位、抬升品牌价值。3）阶段性发力渠道政策，例如7-8月布局宴席政策抢抓升学宴旺季。根据近期我们与市场交流反馈来看，白酒市场预期处于低位，淡季夯实经营基础叠加旺季效应，环比改善可期。 图表7：五粮液高端产品经典五粮液升级焕新 重质新共识已形成，龙头优势持续凸显。白酒行业顺周期属性显著，与经济发展相关性较强，消费复苏在途的情况下白酒整体面临动销平淡、库存消化、批价波动等新挑战，行业结构周期下良性发展共识逐步形成，从酒企到渠道均传递出以稳求进的思路，注重发展质量、不刻意追求速度、不强压库存等信号积极，行业有望延续高质发展。与此同时，近年来优质酒企综合实力不断提升，企业治理、产品体系、渠道营销、股东回报等方面不断发力，应对周期波动能力持续提升、增长工具箱持续多元、股东回报持续强化，我们认为龙头酒企核心竞争力强化、未来头部价值将进一步凸显。 图表8：龙头酒企持续强化股东回报 预期底部，把握反弹。目前白酒板块市场预期逐步回归理性、未来降速预期已充分反映，我们以Wind一致预期进行测算，假设未来分红率维持，即使2025年盈利预测下修，头部酒企估值与股息率依旧具备较高性价比。我们再次提出白酒板块整体进入“基本面修复、股价风险释放”阶段，短期悲观预期充分释放把握反弹机遇，从反弹级别来看，小级别看批价与旺季反馈、中级别看政策预期与分红发力、大级别看需求修复，中长期视角下优质酒企配置价值已逐步凸显。建议关注：1）超跌龙头：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖；2）确定性高的区域酒：迎驾贡酒、古井贡酒、今世缘等；3）弹性标的：老白干、港股珍酒李渡等。 图表9：降速预期充分反映，假设分红率维持、若2025年盈利预测下修，头部酒企估值与股息率依旧具备较高性价比 1.2重点公司更新 贵州茅台：韧性凸显，高质发展。上半年目标圆满完成，实现任务与目标双过半，目前批价企稳回升，市场管控能力持续凸显。坚持稳健发展思路，多元化渠道强化抵御风险能力。积极主动回应投资者，重视股东分红回报、常态化沟通机制搭建等均进一步体现现代化治理水平与思路提升。 五粮液：龙头品牌势强，分红强化回报。龙头定力充分、坚持稳健发展，产品端强化产品矩阵，核心大单品八代五粮液控量挺价，同时向上推新经典系列梳理价格标杆、强化价值表达，向下发力1618、39度以及45度和68度新品等完善增长工具。渠道端传统渠道持续优化投放结构和节奏，量价管控积极下有望进一步优化渠道利润、强化渠道信心。2023年股东大会上明确未来在稳健发展基础稳步提升现金分红，未来有望进一步强化分红力度、与投资者共享发展红利。 泸州老窖：注重增长质量，坚定数字化改革。公司延续良性基础上能跑多快跑多快的发展思路，在此基础上更加看重增长质量、反对为短期增长而压货。近年来持续推进五码产品数字化改革，通过营销体系数字化实现精准投放、管理提效、费用优化等效果，未来将持续推进数字化转型带动管理体系变革。十四五期间公司已逐步实现供应链稳定战略，展望十五五将继续推进生态链战略。 山西汾酒：清香引领，持续发力。2024年四大发力方向包括营销突破增效益、品牌升级促发展、强根筑基提质量、数智赋能聚合力，全年20%营收增长目标有望顺利完成。产品结构方面持续优化，玻汾稳存量、做增量，青花20进一步突破，青花30高端化占位，巴拿马、老白汾下半年加大力度、发力宴席。区域层面，省内省外协同，省内以结构提升为主，省外贡献更多增长。 古井贡酒：优化大单品管控，立足省内强化省外。产品端聚焦年份原浆大单品，其中古8作为次高端的重点单品，古5为大众价格带塔基产品，强化价格管控，市场投入围绕消费者教育如宴席拉动、酒店开瓶、渠道建设等。省外分批次打造规模省区、规模市场、规模网点，持续全国化、次高端发展战略。 迎驾贡酒：洞藏引领，势能延续。近年来洞藏大单品引领下公司产品结构持续升级，未来持续加快中高端产品布局，产品策略围绕“主推洞20和大师版，主销洞6、洞9、洞16，稳步提升金银星”。渠道端持续优化调整，省内进一步精耕细作，省外以长三角为核心逐步扩张。 今世缘：上市十载，百亿向上。2024年正值今世缘上市十年，上市以来公司持续强化营销组织能力，通过国缘事业部、国缘V系事业部、今世缘事业部、高沟销售公司的三部一司协同作战实现全价格带策略，其中四开、对开维持并稳步提升市占率，重点升级V系保持较快增长。市场建设上采取省内精耕攀顶、省外攻城拔寨，实现市场覆盖的深度与广度双突破。我们认为进入后百亿时代，今世缘有望持续市场布局实现规模再突破。 珍酒李渡：动销表现领先，持续优化升级。2024年以“强身健体”为发展方针，旗下多品牌同步发力，我们认为全年目标完成信心较大。分品牌看，珍酒核心市场增长表现积极，聚焦双渠道增长战略，预计后续将推动核心单品珍15和珍30升级换代、强化产品竞争力；李渡从小而美到大而精的策略，2024年聚焦产品矩阵提升和流通渠道占比提升、全国化扩张两方面；湘窖围绕次高端和高端产品升级，2024年提升经销商质量、大网点战略、体验式营销。 老白干酒：改革升级，盈利提升。产品战略重心聚焦次高端价格带，核心发力衡水老白干1915、十八酒坊甲等20、甲等15等，同时成立创新酒事业部专注百元价格带等大众产品，产品结构升级及费用管控优化有望持续带动盈利能力改善，2024年全年锚定10%收入目标。 二、大众品：优选高景气与高股息，底部赛道静待反转 大众品板块表现略有分化，其中零食板块渠道及产品交替驱动景气度维持高位，啤酒受基数、天气等因素扰动短期节奏环比放缓，但Q3旺季可期。进入 H2 我们认为可关注三条主线：1）优先关注充分受益旺季备货、全年成本红利相对确定的啤酒及饮料板块，关注燕京啤酒、青岛啤酒、东鹏饮料等；2）零食板块景气度维持高位，建议关注盐津铺子、劲仔食品、三只松鼠等；3）板块高股息