固废龙头聚“废”成塔，资源化蓄势待发

两轮转型锚定资源化，战略布局清晰稳健。复盘公司近十年业务发展历程，公司经历两轮业务调整，实现从最初的环境修复业务驱动向资源化利用转型。公司上市之初立足于环境修复业务，得益于环保执法力度的趋严，公司环境修复业务收入实现快速增长，2014-2019年复合增速达59.1%；2016年起以垃圾焚烧为切入点，开始全面进军固危废领域，随着垃圾焚烧发电项目陆续建成运营，公司相继收购阳新鹏富、杭州新材料等固危废资源化/无害化公司，形成了以资源化利用为主的危废处理处置体系；2021年至今，公司相继并购正弦波、鑫盛源、浙江嘉天禾，产业链拓展至深加工产品、新能源材料以及医用废塑料及废玻璃领域。清晰的业务转型使得公司业绩多年来持续增长，2014-2023年，公司营业收入和归母净利润的复合增长率分别为33.66%和17.76%。 激励机制完善，高管增持彰显公司长期发展信心。公司上市以来分别于2016、2018、2020年实施了三次股权激励计划。覆盖高管、中高层管理人员以及核心技术骨干，对提振公司员工积极性发挥良好作用，除2023年由于鑫科项目投产后处于产能爬坡阶段未完成目标外，2016-2022年股权激励考核目标均超额完成。2023年以来，吴秀姣、陈望明等公司高管相继增持公司股份，2023-2024.6月累计增持61.28万股，体现公司高管对公司未来发展的坚定信心和公司股权长期投资价值的肯定。 横纵双向拓展，实现全产业链覆盖，打造渠道+资质+技术壁垒。经过多年发展，公司已经建立起完善固危废处理体系，实现从前端危废处置产能+后端深加工的全产业链布局。我们认为资源化企业的核心竞争力在于渠道、资质和技术三个方面： （1）渠道方面：由于污染物长时间运输可能造成的环境风险，危废转移一般遵循就近原则，因此对于固危废企业来说，项目所在地的危废收料能力是核心竞争力之一。公司2023年投产的鑫科项目位于具备有色金属产业集群的江西省，非金属类资源化项目则位于江苏、浙江等全国医疗危废主要产生地，有望为公司前端收料提供良好保障；（2）资质方面：截至2023年，公司投运及在建项目的危废经营许可证核准处理规模合计114.5万吨/年，资源化和无害化分别为98.3/16.2万吨/年（包括珠海新虹拟申请危废牌照19.80万吨/年），在分散的市场格局中初具规模；（3）技术方面：由于资源化效率会随着收料地、收料季节不同而存在波动性，因此要求公司不断对自身项目进行技术升级和改造。2020年至今，高能鹏富、靖远高能等相继进行多次技改，实现产能提升和能耗降低。 工程订单稳健增长，垃圾焚烧精耕细作。环保工程和运营业务作为公司基本盘业务近年来整体保持稳健态势，2023年环保工程类新签订单31.23亿，同比增长6.4%。运营业务以垃圾焚烧发电为主，当前大部分项目已进入运营期，随着产能利用率提升以及产业链条延伸，有望改善公司现金流情况。 投资建议：我们选取浙富控股（全资子公司申联环保布局危废资源化全产业链）； 惠城环保（废催化剂的循环利用专家）以及伟明环保（国内领先的生活垃圾焚烧处理企业）作为可比公司，2024/2025年可比公司平均PE为18X，13X。公司当前资源化产能不断扩充，多个项目技改陆续结束，叠加当前金属价格上涨，公司资源化业务盈利能力有望进一步提升 。预计公司2024-2026年分别实现收入152.1/174.6/193.2亿元，同比增长44%/15%/11%；实现归母净利润9.2/11.1/12.7亿元，同比增长81%/21%/15%。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示：原材料及产品价格波动风险、行业竞争加剧风险、上游收料不及预期风险、新项目运行不及预期风险。 股票数据 1.环境修复起家，深耕资源化 源于中科院高能物理研究所，布局多板块实现全产业链发展。公司脱胎于中科院高能物理研究所，是国内最早专业从事固废污染防治技术研究、成果转化和提供系统解决方案的国家高新技术企业之一。公司以环境修复起家，早期业务主要为to G工程类业务，随着环保行业产业转型发展逐渐入局垃圾焚烧和资源化，业务模式也逐渐转向to B运营业务。公司2016年开始全面进军危废领域；2021年并购多个子公司，将产业链扩展至深加工产品及新能源材料领域，资源化业务扩展至医用废塑料及废玻璃领域。当前公司形成了以固废危废资源化利用、生活垃圾处理、环境修复为核心业务板块，并兼顾多业务领域协同发展的业务格局。 图1：公司发展历程 公司实际控制人以及第一大股东为李卫国先生。截至2024Q1，李卫国先生持有公司17.14%的股权，前十大股东合计持有股份比例为34.46%。2023年以来，吴秀姣、陈望明等公司高管相继增持公司股份，2023-2024.6月累计增持61.28万股，体现公司高管对公司未来发展的坚定信心和公司股权长期投资价值的肯定。 图2：高能环境股权结构图（截至2024Q1） 激励机制完善，上市以来实施三期股权激励。公司上市以来分别于2016、2018、2020年实施了三次股权激励计划。覆盖高管、中高层管理人员以及核心技术骨干，对提振公司员工积极性发挥良好作用，2016-2022年股权激励考核目标均超额完成，2023年主要系鑫科项目投产后处于产能爬坡阶段，并在此期间对环保设备做了多次工艺的升级改造，影响了生产线的生产时间和产能负荷，项目整体利润释放进度不及预期所致未完成目标。 表1：公司历年股权激励计划概况 表2：公司三期股权激励完成情况 2.两轮转型锚定资源化，公司实现长期稳定增长 2.1.转型节奏清晰，十年收入复合增速超30% 环境修复-垃圾焚烧-资源化，两轮业务转型匹配行业发展。2014-2023年，公司营业收入和归母净利润的复合增长率分别为33.7%和17.8%，实现长期稳定增长。复盘公司近十年业务发展历程，公司经历两轮业务转型，实现从最初的环境修复业务驱动向资源化利用转型： 图3：2014-2023公司营业收入及增速 图4：2014-2023公司归母净利润及增速 （1）2014-2019：环境修复业务营收复合增速近60%。依托于公司成立以来在环境治理领域的积累，公司上市之初立足于环境修复业务，2014-2019年，得益于环保执法力度的趋严，环境修复市场需求释放，公司环境修复业务实现快速增长，由2014年的1.61亿元增加至2019年的16.42亿元，复合增速达59.1%； （2）2016年起以垃圾焚烧为切入点，全面进军危废领域。公司2016年起开始全面进军危废领域，2016年泗洪县垃圾焚烧项目进入全面建设阶段，贺州项目、和田项目进入实质审核阶段。随着垃圾焚烧发电项目陆续建成运营，公司经营性现金流情况改善。随后公司相继收购阳新鹏富、中色东方和扬子化工（2017年）、贵州宏达（2018年）、杭州新材料（2020年）等固危废资源化/无害化公司，形成了以资源化利用为主的危废处理处置体系； （3）2021年-至今：资源化成为公司核心业务。2021年，公司并购正弦波、鑫盛源，产业链拓展至深加工产品及新能源材料领域；收购浙江嘉天禾51%的股权，进一步将资源化业务扩展至医用废塑料及废玻璃领域。 图5：2014-2022环境修复工程业务收入及增速 图6：2014-2020公司经营性现金流情况显著改善 2.2.固危废资源化已成为公司核心业务 业务模式转变，运营收入占主要份额。随着公司前期投资的垃圾焚烧项目在2020年集中进入投产期，运营收入在公司总收入比重持续提升，由2016年的2.55%提升至2022年的62.82%。毛利润方面，2022年运营业务占总毛利润比重为56.83%，较2015年3.83%亦显著提升，已成为公司主要的毛利润来源。 分业务看，固危废资源化利用已成为占收入比最大业务，2023年占比超60%。 受益于国内固废资源化和无害化市场规模扩大和升级，以及公司多年来在固危废资源化领域的布局，固危废资源化业务占比不断提升。2023年，由于江西鑫科项目逐步投产，公司固危废资源化利用板块收入同比提升59.5%，占总收入比重由2020年的20.02%提升至61.14%。资源化已成为公司业绩增长引擎。 图7：2015-2022公司工程/运营收入占比情况 图8：2015-2022公司工程/运营毛利润占比情况 图9：2020-2023公司分业务收入占比 2018-2022年公司综合毛利率整体保持稳定。2018-2022年，公司综合毛利率保持在23%-26%左右的平稳水平，2023年为18.22%，同比下滑5.34pct。主要原因系：（1）江西鑫科项目投产，该项目为深加工资源化项目，相比初加工项目具有产值大毛利率水平较低的特点；叠加项目处于产能爬坡阶段的同时项目环保设备历经多次升级改造，影响了生产线的生产时间和产能负荷；（2）重庆耀辉和金昌高能项目盈利能力低于预期。两大原因使得2023年固危废资源业务毛利率同比下降5.73pct至8.29%，从而影响了整体毛利率。 图10：2018-2023年公司毛利率 图11：2020-2023年公司毛利润结构 公司期间费用率维持稳定，期间费用结构逐渐优化。随着营业收入增长，公司不断通过优化内部管理等手段降本增效，总体来看，期间费用率从2018至2023年的维持在12%-14%左右，分类型来看，公司销售费用率和管理费用率近年来有所下降，销售费用率由2018年的2.16%下降至2023年的1.36%，管理费用率由2018年的6.42%下降至2022年的4.77%，带动整体期间费用结构优化。研发费用率整体保持平稳，约3%-4%。 产能扩张经营性现金流短期出现缺口，产能利用率提升+项目进入运营期后有望改善。2020-2023年，公司经营性现金流量净额情况有所下滑，2023年经营性现金流量净额为-9.53亿元，主要系为江西鑫科项目投产进行了生产备料，叠加生产链条延长，公司在产品有所增加。随着江西鑫科产能利用率提升，23Q3公司现金流情况已实现逐步好转，后续有望持续修复。 图12：2018-2023年公司各项费用率变化（%） 图13：2017-2023年经营性现金流变化情况 3.政策+资金双重支持，再生资源大有可为 3.1.固危废处置产能错配，利用率有待提高 根据生态环境部数据，2022年，全国一般工业固体废物产生量为41.1亿吨，综合利用量为23.7亿吨，处置量为8.9亿吨。综合利用率为57.6%，较2017年的53.3%提升4.3pct。分行业看，电力、热力生产等前五大行业一般固废产生量合计31.8亿吨，占比77.4%。全国工业危险废物产生量为9514.8万吨，利用处置量为9443.9万吨，处理率为99.3%，较2015年的29.5%提升69.7pct。分行业看，化学原料和化学制品制造业等前五大行业一般固废产生量合计6879.7万吨，占比72.3%。 图14：2011-2022年我国一般工业固废产生情况 图15：2022年各工业行业一般工业固体废物产生情况 图16：2011-2022年我国工业危废产生情况 图17：2022年各工业行业危险废物产生情况 长期以来，由于企业主体责任落实不到位、处置能力不平衡、异地倾倒违法行为隐蔽、异地倾倒涉及跨区域查办等原因，我国非法处置危废现象屡有发生，未经合理安置的固废/危废会对环境造成严重影响。2018年，针对广西、河南、安徽等地接连发生的多起固体废物、危险废物非法转移倾倒案件，生态环境部启动了“打击固体废物环境违法行为专项行动”，即“清废行动2018”。此后，国家层面相继出台了《危险废物转移管理办法》等文件，进一步完善了固废/危废的处置全流程，形成了从危废鉴别、转移、处置到资质、监管的较完善的危废治理政策和法规体系。 表3：危废处理及资源化领域相关政策 危废处置产能错配，利用率水平较低。2006-2019年，我国危废经营许可证数量显著增加，由881份增长至4195份，年复合增速12.8%；核准经营规模由713万吨/年增长至1.3亿吨/年，年复合增速达24