出海系列之一：复盘日本汽车，如何看待中国家电出海趋势？

复盘日本汽车出海历程，并与当前中国家电出海所经历的阶段进行对比， 我们认为中国家电虽然产业环境不及当年日本汽车出海阶段，但是在供应 链能力方面更强、产品力较优，二者采用的出海策略也较为相似。值得一 提的是，日本汽车在经历1970s-1990s的出口快速扩张后，在1990年 之后虽有波折，但依然保持了近30年的外销繁荣阶段，我们认为当前海 运费上涨扰动仅为短期影响，中国家电凭借更强的供应链优势，出海仍是 未来几十年的大趋势。 如何看待近期海运费上涨对家电公司影响？ 复盘总结2020-2022年海运费上涨情况来看，1）本轮运价上涨与上一 轮均由供需双方共同推动，相似性较高，目前运价水平较上轮最高点仍有 一定上涨空间，但相对有限，且未必达到当时的极端情况。2）从上轮家 电公司报表端来看，自主品牌运输成本占比较高，代工企业相对有限；外 销收入增速下降在运费上涨后半年左右体现，毛销差变动与海运费变动季 度节奏基本同步，龙头受到影响更为可控。3）有无长协价、海外营收占 比、海外产能布局情况、成交模式（是否FOB）、产品结构都是海运费率 对企业盈利影响的关键因素。考虑到各家公司的实际情况及上轮报表端表 现，预计本轮运价上涨对各公司虽有影响，但基本可控。 复盘对比：从日本汽车出海看向中国家电出海趋势。 产业背景：日本当时所处环境内外需都更为充足；中国当前的家电内需相 对饱和，但海外新兴市场仍有渗透率提升空间。1970s-1990s日本国内外 都处于汽车需求旺盛阶段，在保有量迅速提升后，新兴市场也为日本汽车 出海贡献较大增量。当前，我国家电内外需环境虽不及当年日本汽车出海 时期，但是一方面高保有量不意味着不增长，欧美市场依然保持较为稳健 的增速；另一方面新兴市场依然为我国家电出海提供了广阔空间。 产业链特征：日本汽车凭借“低油耗”产品特性借能源东风，并通过“精 益生产”弥补供应链劣势；中国家电作为全球最大制造中心，产品力和供 应链能力更强。两次石油危机推动低油耗的日系车进入欧美市场，精益生 产和“下包制”提升供应链稳定性；我国家电则具备非常明显的规模优势， 同时中国家电企业在多年内卷之下产品迭代速度更快，产品力较海外企业 形成降维打击。 出海策略：日本汽车生产大头在海外，通过收购、合资模式与当地制造商 建立同盟；我国家电出海以直接出口为主，海外品牌端发展以收并购为主。 为了规避关税壁垒及出口限额风险，日本车企很快从直接出口转向海外建 厂，同时采用收购、合资模式与海外制造商建立同盟；我国家电由于产业 集群及规模效应显著，更多采用直接出口模式，不过近几年为了规避贸易 风险也开始了海外自建产能，同时为了降低品牌和渠道壁垒，头部企业在拓展海外市场时往往选择收并购当地知名老牌的方式。 家电全球竞争对手情况如何？ 终端需求：新兴市场集中度有较大提升空间。1）空气调节类产品：各区 域品牌集中度均有提升空间，中国品牌占比较低；2）制冷类产品：中东 非区域集中度提升空间较大，中国品牌份额靠前；3）洗衣类产品：中东 非、拉美集中度仍有提升空间，中国品牌在部分区域排名靠前。 产能布局：海外龙头品牌生产集中在本地，但也在积极面向新兴市场扩张。 从生产基地分布区域来看，各品牌的生产基地依然主要集中于公司本部所 在地，但也在积极向外扩张，惠而浦在新兴市开设多个生产基地，三星也 在北美、欧洲等地设有一定的生产基地；从扩产情况来看，美洲依然是重 点投资区域，但泰国、印度等新兴市场也有不少品牌在当地进行扩建。 出海标的梳理：自主品牌及代工商。【美的集团】主要采用代工+自主品 牌+本土品牌收购模式；【海尔智家】采用自主品牌+本土品牌收购模式； 【海信系】坚持Hisense自主品牌+白电代工出海；【长虹系】OEM+自 主品牌并行；【TCL智家】深耕冰箱ODM出口。 风险提示：市场竞争加剧风险，汇率波动风险，海外需求不及预期，地缘 政治风险。 重点标的 股票代码 1.如何看待近期海运费上涨对家电公司影响？ 复盘总结2020-2022年海运费上涨情况来看，1）本轮运价上涨与上一轮均由供需双方共同推动，相似性较高，目前运价水平较上轮最高点仍有一定上涨空间，但相对有限，且未必达到当时的极端情况。2）从上轮家电公司报表端来看，自主品牌运输成本占比较高，代工企业相对有限；外销收入增速下降在运费上涨后半年左右体现，毛销差变动与海运费变动季度节奏基本同步，龙头受到影响更为可控。3）有无长协价、海外营收占比、海外产能布局情况、成交模式（是否FOB）、产品结构都是海运费率对企业盈利影响的关键因素。考虑到各家公司的实际情况及上轮报表端表现，预计本轮运价上涨对各公司虽有影响，但基本可控。我们认为海运费扰动仅为短期影响，核心是中国家电出海的长期趋势。 1.1复盘：2020-2022年海运费上涨对各公司报表端影响如何？ 运力供应不足+需求回暖，供需两方共同推动2020-2022年海运费上涨。拉长时间维度来看，海运价格在2017-2020年表现较为平稳，但在2020-2022年间出现大幅上涨，以中国出口集装箱运价指数为例，2020年5月-2022年2月期间指数出现较大涨幅，其中综合指数上涨322%，欧洲航线指数上涨最多，高达494%。此轮上涨受到供给端和需求端的共同驱动，从供给端来看，由于大环境变动，船舶周转率及港口装卸效率都较低，集装箱回程时间拉长，运力不足；从需求端看，海外央行“撒钱”刺激经济+前期消费需求抑制带动补库需求旺盛。 图表1：2020.5-2022.2中国出口集装箱运价指数涨幅较大 图表2：2020.5-2022.2海运费上涨原因 从运输成本的角度看，自主品牌出海公司运输成本占比较高，代工企业占比有限，且2021年海运费上涨带动自主品牌公司运输成本占比提升明显。对于自主品牌出海公司而言，运输费在收入中占比较高，2020年科沃斯运输成本占营收比重为2.58%，高于代工企业，同时在海运费上涨明显的2021年，科沃斯的运输成本占比提升较多，同比增加1.39pct。对于代工出海公司而言，代工企业大多采用FOB模式，海运费主要由进口商承担，自身运输费用占比并不高，2020年TCL智家运输费用仅占比1.16%，而海信系公司主要通过国际营销出货，2020年海信视像的运输成本占营业收入比重为0.51%。 图表3：2020年家电企业运输成本占总营收比重较小 图表4：2021年科沃斯运输成本占总营收比重提升 从外销收入增速角度看，外销收入增速下降在运费上涨后半年左右体现，龙头影响相对可控。从海运费与公司收入增速变动节奏来看，2021年海运费再次开始上涨时，各家公司基本自2021年下半年起外销收入增速持续环比降速；而在2022年年初海运费达到高点后，2022年下半年各公司收入增速触底，2023年上半年开始有所恢复，下半年则步入高速增长。从收入影响程度来看，龙头海尔、美的影响更为可控，没有出现下滑，基本在中低个位数增长；但海信系、TCL智家和TCL电子在2022下半年收入受损程度更大，当然这其中TCL智家或还受到欧洲消费低迷及俄乌冲突影响，黑电公司受到全球黑电行业需求低迷影响。 图表5：2020-2023年公司半年度外销收入增速 从毛销差角度看，毛销差下降与海运费上涨季度节奏基本同步，海外产能布局全面、海外占比低的公司受到影响相对较小。海运费自2021年3月一路上涨至2021年10月，短暂下跌后又再次从2021年12月上涨至2022年2月，达到这一轮上涨的巅峰。各公司毛销差下滑主要体现在2021年的各季度，尤其在二季度和四季度普遍明显下跌。白电公司方面，海尔在全球化布局完善的情况下，2021年各季度毛销差逆势小幅增长；格力海外销售占比较低，受到的影响相对有限；美的毛销差在2021Q2下滑幅度最大；海信家电毛销差则在2021年Q2、Q4都出现明显下滑；TCL智家或受自身经营变动影响，各季度毛销差波动都较大。黑电公司方面，海信视像的单季度毛销差变动在2个点以内； TCL电子以半年度来看，毛销差变动在1个点以内，受到的影响均在可控范围内。此外，同时期大宗原材料价格、人民币汇率均处于上行周期，因此毛销差的变动为综合作用后的结果，预计海运费对各公司的负面影响小于毛销差变动情况。 图表6：2019-2022年白电公司毛销差同比变动 图表7：2019-2022年黑电公司毛销差同比变动 图表8：2020-2022年期间大宗原材料上涨（美元/吨） 图表9：2020-2022年期间人民币升值 1.2本轮海运费上涨节奏及影响如何？ 本轮上涨也由供需两方因素驱动，目前运价已经上涨至较高水平。从运价指数角度来看，本轮上涨从2024年4月再次开始，截至6月28日，中国出口集装箱运价综合、美西、欧洲和美东航线指数分别较4月3日时数据上涨61%、62%、62%和50%。从直接的运价上涨节奏来看，以SCFI的欧线和美线运价为例，当前欧洲、地中海、美西和美东航线运价相较2023年12月1日的正常水平已经分别上涨了473%、328%、376%和279%，上涨幅度较高；而相较上一轮运价上涨周期而言，目前的运价也已经处于较高水平，欧洲和地中海航线较2022年1月4日的高点水平还有60%和40%的空间。从驱动因素分析来看，与上轮2021年上涨周期类似，本轮上涨也由供需两方驱动，供给方主要受红海局势紧张影响，运输效率和运力不足推动运价上涨；需求方则受到海外补库需求及新兴市场需求旺盛影响，中国出口增速较快，同时美国大选特朗普当选预期也加剧加征关税担忧，提前抢出口，此外新能源车抢先出口也进一步推动运价上涨。 图表10：本轮海运费上涨节奏及驱动因素 下面我们探讨海运费上涨对家电的具体影响有多大，以海运费费率=海运费/家电品类货值进行计算，测算的基本假设如下： 1）各品类出厂价：假设空调、冰箱、洗衣机和电视的出厂价分别为2634、2634、1784和1784元。我们选取京东热销产品的价格作为终端零售价，并结合渠道利润情况测算得各品类的出厂价，其中选取的冰箱容积为406L、洗衣机为10kg、电视为43英寸，假设各品类出厂价在各时间节点保持一致，同时由于不同产品规格差别较大，此出厂价仅作参考。在汇率方面，假设各产品出口美元价格以选取时间节点时的汇率计算。 2）集装箱装载数量：假设空调、冰箱、洗衣机和电视的集装箱装载数量分别为175、55、197和437台/FEU。我们以京东热销产品的尺寸参数作为参考，假设空调、冰箱、洗衣机和电视的单台体积分别为0.35、1.11、0.31和0. 14m ³。结合40英尺高柜体积（ 68m ³）进行计算，假设装载率为90%，测算可得单FEU可装载的家电台数。 3）海运费：分为无长协价及有长协价情况，取不同时间节点的欧线海运费数据。即时海运费我们以SCFI欧洲代表航线欧线和地中海航线各时间节点披露的数据进行简单平均计算，选取的时间节点分别为上一轮海运费高位时点、2023年正常海运费水平时点以及2024年6月28日。在考虑长协价的情况下，我们假设长协价可覆盖80%，由于2023年海运情况较为正常，我们假设长协价为低于2023年即期海运费价格水平，取值为1800美元/FEU，各期的长协价格均采用此数据。 从测算结果来看，我们能得到哪些启示？ 品类来看，家电的体积和单价是关键影响因素，运费上涨对各品类的影响程度为冰箱＞洗衣机＞空调＞电视。家电体积决定单集装箱可装载数量，进而影响到单台成本的分摊；家电单价对产品总货值有影响，单价越高，海运费占比就越低。以海运费表现正常的2023年份为例，空调、冰箱、洗衣机和电视的海运费费率分别为3.27%、10.38%、4.28%和1.93%，其中冰箱的海运费费率显著高于其他品类。 敏感度来看，品类排序依然为冰箱＞洗衣机＞空调＞电视。我们以今年6月28日欧线已上涨至较高位水平测算，此时欧线海运费相较2023年12月1日已经上涨了近5倍，相较202