收购绿十字（中国），新增浆站有望贡献业绩弹性

事件简评 2024年7月17日，博雅生物发布公告，公司于2024年7月17日与GCCorp.、SynapticHealthcare1stPrivateEquityFund及46名韩国籍自然人股东签署《股份购买协议》，以自有资金人民币18.2亿元收购GC、Synaptic及个人卖方合计持有的GREENCROSSHKHOLDINGSLIMITED（中文名：绿十字香港控股有限公司） 人民币(元)成交金额(百万元) 100%股权，从而间接收购境内血液制品主体绿十字（中国）生物制 品有限公司。 经营分析 血制品行业并购标的稀缺，新增浆站有望贡献业绩弹性。目前国 公司基本情况（人民币） 内正常经营的血液制品生产企业不足30家，行业壁垒较高，生产企业牌照资源稀缺。绿十字（中国）目前拥有白蛋白、静丙、Ⅷ因子、纤原、乙免及破免6个品种16个品规，现有4个浆站，2023年采浆量104吨，2017至2023年采浆量复合增长率13%。绿十字（中国）在凝血产品领域，特别是人源Ⅷ因子方面具备产量、市场和品牌优势，同时还引入了重组Ⅷ因子，是国内少数同时拥有人源Ⅷ因子及重组Ⅷ因子销售权的血液制品企业。本次交易完成后，公司将全资控股一家血液制品生产企业，新增一张生产牌照，新增4个 在营浆站及2个省份区域的浆站布局。此外公司泰和浆站、乐平浆站近日获得江西省卫健委颁发的《单采血浆许可证》，原料血浆“外延+内生增长“将共同加速提升公司规模与核心竞争力。 非血制品业务处置工作持续推进。公司与华润医药于2024年7月 17日和GCCorp.签署《战略合作框架协议》，双方将建立药品进出口销售的战略合作伙伴关系；产品技术合作方面，双方将携手开展血液制品、疫苗、细胞与基因治疗和诊断业务等领域产品技术引进合作，通过技术许可、联合研发、技术转移、通过CDMO模式拓 展海外业务等多种形式，共同推动产品技术创新与升级，实现共赢 37.00 35.00 33.00 31.00 29.00 27.00 25.00 23.00 230717 231017 240117 240417 成交金额博雅生物沪深300 900 800 700 600 500 400 300 200 100 240717 0 项目 2022 2023 2024E2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,759 2,652 1,9052,105 2,294 营业收入增长率 4.08% -3.87%-28.18%10.52% 8.98% 归母净利润(百万元) 432237554615 674 归母净利润增长率 25.45%-45.06%133.31%11.02% 9.55% 摊薄每股收益(元) 0.857 0.471 1.099 1.220 1.336 每股经营性现金流净额 1.07 0.61 1.79 1.29 1.42 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.01% 3.24% 7.07% 7.30% 7.43% P/E 42.65 71.52 28.13 25.34 23.13 P/B 2.57 2.32 1.99 1.85 1.72 发展。本协议的合作期为10年，至2034年7月16日止。 盈利预测、估值与评级 暂不考虑本次并购对公司业绩的影响，我们维持盈利预期，预计公 司2024-2026年分别实现归母净利润5.54（+133%）、6.15（+11%）、6.74亿元（+10%）。2024-2026年公司对应EPS分别为1.10、1.22、 1.34元，对应当前PE分别为28、25、23倍。维持“买入”评级。 风险提示 采浆拓展不达预期，产能落地不及预期，新产品销售推广不及预期风险，血液制品质量安全性风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,651 2,759 2,652 1,905 2,105 2,294 货币资金 1,584 1,532 1,961 2,804 3,223 3,690 增长率 4.1% -3.9% -28.2% 10.5% 9.0% 应收款项 656 668 540 461 510 554 主营业务成本 -1,140 -1,251 -1,253 -632 -711 -791 存货 677 667 557 339 380 421 %销售收入 43.0% 45.3% 47.2% 33.2% 33.8% 34.5% 其他流动资产 2,729 3,207 3,369 3,385 3,388 3,392 毛利 1,510 1,508 1,399 1,273 1,394 1,503 流动资产 5,646 6,073 6,428 6,989 7,500 8,056 %销售收入 57.0% 54.7% 52.8% 66.8% 66.2% 65.5% %总资产 74.1% 75.6% 82.1% 84.3% 84.3% 84.2% 营业税金及附加 -20 -22 -20 -10 -11 -11 长期投资 145 118 101 101 101 101 %销售收入 0.8% 0.8% 0.8% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 757 709 674 692 764 848 销售费用 -768 -695 -583 -476 -522 -555 %总资产 9.9% 8.8% 8.6% 8.3% 8.6% 8.9% %销售收入 29.0% 25.2% 22.0% 25.0% 24.8% 24.2% 无形资产 995 1,059 430 506 533 560 管理费用 -204 -230 -195 -139 -153 -165 非流动资产 1,976 1,960 1,401 1,301 1,401 1,511 %销售收入 7.7% 8.3% 7.3% 7.3% 7.3% 7.2% %总资产 25.9% 24.4% 17.9% 15.7% 15.7% 15.8% 研发费用 -59 -50 -68 -44 -46 -48 资产总计 7,622 8,033 7,829 8,290 8,901 9,567 %销售收入 2.2% 1.8% 2.6% 2.3% 2.2% 2.1% 短期借款 2 25 1 20 18 16 息税前利润（EBIT） 460 511 534 604 663 723 应付款项 474 505 335 258 279 297 %销售收入 17.3% 18.5% 20.1% 31.7% 31.5% 31.5% 其他流动负债 154 175 121 117 129 141 财务费用 21 25 30 48 61 70 流动负债 631 705 456 395 426 454 %销售收入 -0.8% -0.9% -1.1% -2.5% -2.9% -3.1% 长期贷款 22 0 22 22 22 22 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 48 43 29 31 29 26 公允价值变动收益 11 5 86 0 0 0 负债 701 748 508 448 477 502 投资收益 32 39 14 0 0 0 普通股股东权益 6,829 7,186 7,320 7,841 8,423 9,064 %税前利润 7.3% 7.3% 4.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 512 504 504 504 504 504 营业利润 443 532 355 652 724 793 未分配利润 2,026 2,364 2,500 3,022 3,604 4,245 营业利润率 16.7% 19.3% 13.4% 34.2% 34.4% 34.6% 少数股东权益 91 99 1 1 1 1 营业外收支 0 0 -2 0 0 0 负债股东权益合计 7,622 8,033 7,829 8,290 8,901 9,567 税前利润利润率 44316.7% 53219.3% 35413.3% 65234.2% 72434.4% 79334.6% 比率分析 所得税 -85 -87 -106 -98 -109 -119 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 19.1% 16.3% 29.8% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 358 445 248 554 615 674 每股收益 0.673 0.857 0.471 1.099 1.220 1.336 少数股东损益 14 13 11 0 0 0 每股净资产 13.348 14.250 14.516 15.550 16.705 17.976 归属于母公司的净利润 345 432 237 554 615 674 每股经营现金净流 2.434 1.066 0.614 1.792 1.288 1.424 净利率 13.0% 15.7% 9.0% 29.1% 29.2% 29.4% 每股股利 0.150 0.150 0.065 0.065 0.065 0.065 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 5.05% 6.01% 3.24% 7.07% 7.30% 7.43% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 4.52% 5.38% 3.03% 6.68% 6.91% 7.04% 净利润 358 445 248 554 615 674 投入资本收益率 5.35% 5.85% 5.10% 6.51% 6.65% 6.75% 少数股东损益 14 13 11 0 0 0 增长率 非现金支出 110 107 110 83 90 100 主营业务收入增长率 5.47% 4.08% -3.87% -28.18% 10.52% 8.98% 非经营收益 -39 -61 -104 50 1 1 EBIT增长率 47.91% 11.16% 4.50% 13.15% 9.73% 9.04% 营运资金变动 816 46 55 217 -57 -57 净利润增长率 32.48% 25.45% -45.06% 133.31% 11.02% 9.55% 经营活动现金净流 1,245 537 310 904 649 718 总资产增长率 47.75% 5.40% -2.54% 5.89% 7.37% 7.48% 资本开支 -64 -138 -84 -31 -190 -210 资产管理能力 投资 -2,505 -500 20 -16 -2 -2 应收账款周转天数 61.8 60.0 46.2 60.0 59.0 58.0 其他 32 78 78 0 0 0 存货周转天数 218.7 196.1 178.3 196.0 195.0 194.0 投资活动现金净流 -2,536 -560 14 -47 -192 -212 应付账款周转天数 71.5 72.6 50.5 70.0 65.0 60.0 股权募资 2,400 2 0 0 0 0 固定资产周转天数 98.6 84.7 87.3 115.4 103.0 93.6 债权募资 -308 0 0 21 -4 -4 偿债能力 其他 -60 -87 -237 -34 -34 -34 净负债/股东权益 -61.55% -64.53% -72.41% -78.10% -77.69% -77.38% 筹资活动现金净流 2,032 -85 -237 -14 -38 -38 EBIT利息保障倍数 -22.3 -20.2 -17.5 -12.7 -10.9 -10.3 现金净流量 741 -108 87 843 419 467 资产负债率 9.20% 9.32% 6.49% 5.41% 5.36% 5.25% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中