外销把握韩国基本盘+拓展欧美东南亚潜力市场，内销按摩椅龙头双品牌战略清晰

2024年07月17日 公司深度研究 公买入/维持 司 研荣泰健康(603579) 究目标价: 昨收盘:13.95 荣泰健康：外销把握韩国基本盘+拓展欧美东南亚潜力市场，内销按摩椅龙头双品牌战略清晰 走势比较 太 30% 平 18% 洋 6% 23/7/17 23/9/28 23/12/10 24/2/21 24/5/4 24/7/16 证 (6%) 券 (18%) 股 (30%) 份荣泰健康沪深300 有股票数据 限 公总股本/流通(亿股)1.79/1.79 总市值/流通(亿元)25.02/25.02 报告摘要 一、荣泰健康：持续创新产品力领先，按摩椅龙头代工起家到双自主品牌驱动成长。公司深耕按摩器具行业二十余载，早期外销依靠ODM模式扩容，现深度绑定韩国头部客户Bodyfriend贡献业务增长主动力，持续挖掘欧美新市场机遇，进军具备悠久按摩文化的东南亚市场，泰国建厂有序推进，构造第二成长曲线。国内以OBM模式为主，孵化荣泰主品牌定位中高端，摩摩哒由共享转向高性价比年轻家用品牌，差异化布局驱动增长。 二、行业分析：中国贡献按摩器具行业出口重要力量，国内按摩椅渗透率提升空间广阔。1）按摩产品市场空间：全球按摩产品市场持续扩容，亚洲贡献成长动力。根据灼识咨询数据，2026年全球按摩产品市场规模有望达到261亿美元（2022-2026年CAGR预计10.6%），亚洲市场有望达到93亿美元（2022-2026年CAGR预计14.2%），占比提升至35.6%。2）按摩保健器具出口：我们测算，中国出口按摩器具的终端规模约占全球市 司12个月内最高/最低价 证(元) 券相关研究报告 研 25.26/13.9 场的45%-60%，贡献全球出口主要力量。3）渗透率：根据灼识咨询数据，2021年新加坡/港澳/台湾/马来西亚/中国大陆按摩椅渗透率分别为每百户9.6/11.6/7.3/5.7/2.3台，中国市场渗透率较低，具备天然成长空间。 三、公司分析：外销把握韩国基本盘+拓展欧美东南亚引领增长，内 究<<荣泰健康：2024Q1业绩超预期，高报比例分红提振股东信心>>--2024-告04-17 证券分析师：孟昕 E-MAIL：mengxin@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190524020001 研究助理：赵梦菲 E-MAIL：zhaomf@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190124030006 研究助理：金桐羽 E-MAIL：jinty@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190124030010 销双品牌战略清晰。1）外销：深耕韩国市场巩固核心驱动力，挖掘低渗透率欧美市场机遇+布局东南亚打造第二成长曲线。a)韩国：深化与大客户BF合作，立足中高端+补齐性价比产品，贡献外销主要力量。b）美国：市场发展早期空间广阔，下游整体消费能力较强，美国区域四客户增速较快，公司致力于培育类BF的大客户提升整体盈利水平。c）欧洲：挖掘空间广阔的高潜力市场，积极获取新客户，有计划建设仓储基地或成自主品牌出海突破口。d）东南亚：调整战略布局，从越南到东南亚市场全发力，泰国建厂增强出海实力。2）内销：线上积极布局抖音等新兴渠道收获高增，线下荣泰主品牌树立中高端调性，摩摩哒由共享向家用性价比进化。 投资建议：行业端，随着海外需求回暖，国内对养老产业的政策支持，老龄化问题及对居民日益提升的健康需求，按摩器具市场规模有望持续增长。公司端，海外优质客户积极拓展，产能建设加强抗风险能力；国内产品结构持续优化，新兴渠道加速布局，降本增效不断强化，收入业绩有望持续增长。我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为2.25/2.75/3.25亿元，对应EPS分别为1.26/1.53/1.81元，当前股价对应PE分别为11.11/9.11/7.70倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、大客户较为集中、汇率波动、行业竞争加剧等。 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）1,855 1,926 2,254 2,524 营业收入增长率(%)-7.47% 3.85% 17.00% 12.00% 归母净利（百万元）203 225 275 325 净利润增长率(%)23.43% 11.07% 21.96% 18.31% 摊薄每股收益（元）1.51 1.26 1.53 1.81 市盈率（PE）13.79 11.11 9.11 7.70 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、荣泰健康：持续创新产品力领先，按摩椅龙头代工起家到双自主品牌驱动成长6 (一)发展历程：从ODM起家到OBM升级，以韩国为主战场，欧美东南亚三区构造第二成长曲线6 (二)财务分析：立足按摩器具主业，整体经营稳健7 (三)管理层与股权结构：股权结构清晰稳定，员工与公司利益深度绑定9 (四)分红：持续高比例分红回馈股东，提振股东信心具备长期价值11 二、行业分析：中国按摩椅渗透率提升空间广阔，代工制造实力强劲成为按摩器具主要出口国13(一)行业规模和空间：亚洲贡献全球按摩产品市场成长动力，中国按摩椅渗透率提升空间广阔13 (二)竞争格局：亚洲高端市场品牌集中度较高，中国代工企业实力强劲19 三、公司分析：外销把握韩国基本盘+拓展欧美东南亚引领增长，内销双品牌战略清晰22 (一)外销:重新梳理拆分四大外贸区域，深度绑定韩国大客户+积极开拓欧美东南亚市场共同驱动成长22 (二)内销:线上线下全渠道布局，双品牌差异化驱动成长29 a)渠道：积极布局抖音等新兴渠道，线下渠道形式持续优化29 b)品牌：双品牌差异化布局，精准满足不同消费需求31 四、盈利预测36 (一)关键假设36 (二)盈利预测与估值37 五、风险提示38 图表目录 图表1：按摩器具行业龙头，代工向自主品牌进化6 图表2：2024Q1公司营收呈现恢复性增长，达到4.01亿元（+3.86%）7 图表3：2019年起公司共享业务收缩8 图表4：2023年公司内/外销分别占比44.04/55.42%8 图表5：2024Q1公司业绩超预期增长亮眼（0.63亿元，+67.31%）8 图表6：2024Q1毛/净利率双升（+6.60/5.92pct）9 图表7：降本增效持续进行，费用控制较为合理9 图表8：截至2024Q1林氏家族及一致行动人合计持股54.82%9 图表9：现任管理层从业经验丰富10 图表10：2024年发布员工持股计划，充分调动员工积极性11 图表11：持续回馈股东，重视投资者利益11 图表12：荣泰健康分红率波动上升，2023年为68.56%12 图表13：2026年全球按摩产品规模预计261亿美元13 图表14：大中华地区按摩椅产品加速增长14 图表15：按摩小件销额占比有望提升14 图表16：2021年中国按摩器具出口额达到峰值64.06亿美元，贡献主要力量15 图表17：2023年我国向美国/韩国/日本分别出口按摩保健器具13.61/3.89/3.08亿美元16 图表18：2023年我国向马来西亚/俄罗斯/新加坡/印度出口按摩器具分别同比+70.4/75.5/34.8/33.8% ................................................................................16 图表19：2023年我国向美国/韩国/日本出口按摩保健器具分别占比30.1/8.6/6.8%16 图表20：2023年我国向美国/韩国/日本出口按摩保健器具数量分别同比-8.3/+16.4/+5.7%16 图表21：2026年亚洲高端按摩椅规模预计达到23亿美元17 图表22：2026年新加坡/港澳/台湾/马来西亚/中国大陆按摩椅渗透率分别预计每百户 19.5/15.5/12.3/8.9/4.6台18 图表23：按摩椅市场主要增长驱动因素18 图表24：技术升级+对按摩重视程度提升成为美国按摩椅市场两大增长动力19 图表25：2021年亚洲高端按摩椅市场CR585.6%20 图表26：韩国按摩椅市场Hutech、Bodyfriend份额领先20 图表27：按摩椅线上三大渠道结构较均衡，奥克斯具备优势21 图表28：医疗保健业务是BF收入的主要来源，占86%23 图表29：Bodyfriend新品持续迭代24 图表30：Bodyfriend产品矩阵丰富，于2024M2推出新产品形态按摩椅床Eden25 图表31：2023年美国人均可支配收入60314美元（+7.6%），高于同年GDP增幅26 图表32：2020年美国医疗卫生支出/GDP＞10.31%26 图表33：2021年起欧元区经济修复，2024Q1GDP同比3.79%27 图表34：奥佳华、傲胜主要按摩椅产品28 图表35：积极布局新渠道，抖音2022、2023年销额同比增长靓丽29 图表36：大促节点线上销售取得较好成绩30 图表37：荣泰线下门店年轻化升级31 图表38：荣泰按摩小件多样化32 图表39：荣泰按摩椅产品矩阵丰富32 图表40：荣泰产品力领先33 图表41：明星代言提高知名度34 图表42：IP注入打造产品年轻化形象34 图表43：摩摩哒在哈尔滨开设线下专卖店35 图表44：摩摩哒产品矩阵丰富35 图表45：荣泰健康分区域收入预测表37 图表46：可比公司估值表37 一、荣泰健康：持续创新产品力领先，按摩椅龙头代工起家到双自主品牌驱动成长 (一)发展历程：从ODM起家到OBM升级，以韩国为主战场，欧美东南亚三区构造第二成长曲线 深耕按摩器具行业，内外销双轮驱动龙头成长。上海荣泰健康科技股份有限公司成立于2002 年,品牌创立于1997年，于2017年1月登陆A股上市。1）业务范围：公司深耕按摩器具主业， 产品覆盖按摩椅、按摩器、按摩垫等健康产品，至2023年全球累计销售按摩椅超过280万台。2）业务模式：a）海外：公司早期外销依靠ODM扩容，2012年成功拓展韩国大客户Bodyfriend（以下简称“BF”）并持续贡献业务增长主动力，现把握欧美市场行业渗透率提升机遇，入局具备悠久按摩文化的东南亚市场，积极培育第二成长曲线，产品已远销东南亚、中东、欧洲和北美等130余个国家和地区。B）国内：OBM模式为主，以“荣泰”主品牌坚守中高端调性，2015年培育“摩摩哒”子品牌定位中低端+共享按摩椅市场，同时向小米等优质企业提供ODM服务。公司现已成为国内按摩椅龙头及全球按摩椅重要的生产企业，在国内拥有约1000家线下门店，国内各主流电商平台均有线上店铺。我们将公司发展划分为品牌初创、快速成长、产业升级三个阶段。 图表1：按摩器具行业龙头，代工向自主品牌进化 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 (二)财务分析：立足按摩器具主业，整体经营稳健 收入端：2021年营收达到峰值，2024Q1恢复性增长。从整体来看，2018-2023年公司收入呈现波动。2020年主要受疫情影响整体需求较弱，2021年公司营收达到近年峰值26.13亿元 （+29.30%），2022-2023年因地缘政治冲突、经济周期下行及高通胀预期等宏观环境影响，整体需求疲软营收短期承压。2024Q1伴随整体需求改善、韩国大客户订单回升、积极开拓运营美国、欧洲等新市场等，公司营收恢复性增长，达到4.01亿元（+3.86%）。 图表2：2024Q1公司营收呈现恢复性增长，达到4.01亿元（+3.86%） 23.14 26.13 29.30% 20.2120.05 18.55 3.86% -7.47% 0.80% -12.68% 4.01 -23.26% 3040% 2530% 20% 20 10% 15 0% 10-10% 5-20% 0 201920202021202220232024Q1 -30% 营收/亿元yoy 资料来源：同花顺，太平洋证券整理 共享按摩椅业务瘦身，外销占比呈现上升趋势。1