固定收益可转债专题：历史上异常退出转债盘点
历史上异常退出转债盘点 证券研究报告 2024年07月17日 作者 固定收益可转债专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 在当前的市场时点上，我们认为今年转债退出压力相较往年更甚： 第一，对于存在退市压力的转债来说，权益市场整体偏弱的环境下，这部分转债的转股压力或进一步加大，单纯下修难以推动转债转股退出。同时 李浩时联系人 lihaoshi@tfzq.com 近期报告 存在退市压力的转债往往又较难偿付转债本息，因此，若转债存续期不长， 这部分转债的清偿压力反过来会放大正股的退市风险。转债和正股的风险发生负反馈。 第二，对于可能存在资不抵债，触发实质性信用风险的转债来说，在监管趋严的大环境下，上市公司壳价值有所退化，在公司破产重整后转债投资人或更不愿意接受30天内转股退出的方案，从而进一步加大上市公司申请债务重整的难度，类似全筑、正邦等转债转股退出的解决方案或更难再现。 归根结底，我们判断转债发行人若希望转股退出，还是要依赖正股行情表现，投资者在正股出现行情，且转债负溢价率的情况下更愿意持有正股享受弹性带来的收益，转债才会大量转股退出。两个略偏极端的例子是花王和鸿达：（1）花王在经过多轮评级调整，经过债权人预重整，转债价格持 续坚挺在80元以上，反倒是正股平价逐渐追上转债价格，在消耗掉溢价率并触发强赎后，正股自然转股退出；（2）鸿达转债发行人在2020年12月14日出现SCP的实质性违约，转债溢价率降至0附近。2021年初至2021年9月末，鸿达转债正股鸿达兴业出现了一轮长牛，期间转债持续转股，转债余额从超过20亿下降至4亿以下。 从另一个角度讲，我们判断当前基本面偏弱，转债溢价率定价偏低，但转债仍有较大未转股规模的短存续期转债，正股行情的缺位或是转债退出最大的风险点，也是最大的阻力，相对来说比条款意愿影响或更大。 后市怎么看？我们在中期策略《兼顾安全边际与估值修复（2024-07-10）》中已经提到，当前转债市场需要做“排除法”，在排除正股退市风险以及诸如减资等可能触发实质性信用风险的问题后，可以关注长久期转债转股期权估值修复的左侧机会。 风险提示：历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。 1《固定收益：土地成交溢价率回升， 开工率表现分化，螺纹钢消费仍然弱于季节性，水泥和猪肉价格回升-国内需求周度跟踪20240715》2024-07-16 2《固定收益：再谈超长信用债的几个关注点-信用市场周度报告 （2024-07-15）》2024-07-15 3《固定收益：市场进入震荡期-信用债市场周度跟踪（2024-07-14）》2024-07-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.正股退市风险，转债如何退出？如何定价？3 2.实质性信用风险问题下转债如何退出？如何定价？6 3.历史的异常退出案例对当前有何启示？7 图表目录 图1：华钰转债风险警示期间转债平价&收盘价走势（元）4 图2：华钰转债在风险警示期间转股数量相较之前更低4 图3：辉丰转债风险警示期间转债平价&收盘价走势（元）4 图4：辉丰转债在风险警示期间转股数量相较之前更低4 图5：蓝盾转债风险警示期间转债平价&收盘价走势（元）5 图6：蓝盾转债风险警示至退市几乎没有投资者选择转股5 图7：搜特转债风险警示期间转债平价&收盘价走势（元）5 图8：搜特转债仅在股价跌破1元转债出现负溢价率后小部分转股5 图9：广汇转债2023年以来转债平价&收盘价走势（元）5 图10：广汇转债仍有28亿以上余额尚未转股5 图11：全筑转债风险警示期间转债平价&收盘价走势（元）6 图12：全筑转债在转债债权人大会召开后才陆续转股6 图13：正邦转债风险警示期间转债平价&收盘价走势（元）6 图14：正邦转债在转债债权人大会召开后才陆续转股6 图15：鸿达转债风险警示期间转债平价&收盘价走势（元）7 图16：鸿达转债在正股行情+低溢价率的加持下大量转股7 图17：花王转债风险警示期间转债平价&收盘价走势（元）7 图18：花王转债在平价超过130后开始大量转股7 表1：已经退市（包含退至新三板）转债存续期内正股出现退市风险的转债一览3 表2：已经退市（包含退至新三板）转债存续期内正股出现退市风险的原因3 我们将非正常退市的转债分成三种类型：其中，前两种是风险退市，其中一种是上市公司正股面临退市压力，另一种是上市公司面临到期偿付本息压力。前者是转债可能丧失流动 性，并存在潜在的信用风险，而后者是实质性的信用风险爆发。最后一种是顶着高额转股溢价率进行转股的标的，例如光大、中信、南航等。本文主要讨论前两种类型的转债的退出。 1.正股退市风险，转债如何退出？如何定价？ 从历史上看，在转债存续期内正股面临退市风险的转债共有8只，分别是全筑、正邦、华钰、花王、鸿达、蓝盾、搜特、辉丰。其中从结果上来看，全筑、正邦属于正股破产重组后转债转股退出。华钰撤销ST后强赎退出、花王ST期间强赎退出、辉丰回售退出。蓝盾、搜特、鸿达触发实质性退市，在正股退市后转债转移到新三板交易。 ） ） ） 表1：已经退市（包含退至新三板）转债存续期内正股出现退市风险的转债一览 代码 名称 起息日 摘牌日期转股比例（% 赎回比例（% 回售比例（%）到期比例（% 带帽摘帽 去ST：2024/07/10, 113578.SH全筑转债2020-04-20 2024-01-30 82.02 0.00 0.00 17.98 *ST变ST：2024/05/09,*ST：2023/05/05 128114.SZ正邦转债2020-06-17 2024-01-31 98.02 0.00 0.16 1.82 去*ST：2024/06/12,*ST：2023/05/05 113027.SH华钰转债2019-06-14 2024-06-13 99.82 0.18 0.00 0.00 去ST：2022/05/26,ST：2021/04/30 113595.SH花王转债2020-07-21 2024-02-27 99.77 0.23 0.00 0.00 ST：2021/05/06 128085.SZ鸿达转债2019-12-16 2024-03-18 86.11 0.00 0.00 0.00 ST：2023/10/12,去ST：2013/02/04,*ST变ST：2010/04/12, *ST：2009/05/04,ST：2008/12/29 123015.SZ蓝盾转退2018-08-13 2023-07-31 81.41 0.00 0.00 0.00 *ST：2022/04/29 128100.SZ搜特转债2020-03-12 2023-08-11 2.00 0.00 0.00 0.00 *ST：2023/04/26去ST：2022/05/13,*ST变ST：2021/06/16, 128012.SZ辉丰转债2016-04-21 2021-04-28 0.10 2.30 97.60 0.00 *ST：2020/04/30, 去ST：2019/02/11, ST：2018/08/14 资料来源：WIND，天风证券研究所 前述转债退市风险原因如下表所示： 表2：已经退市（包含退至新三板）转债存续期内正股出现退市风险的原因 名称 正股名称 退市风险警示原因 全筑转债(退市) 全筑股份 公司2022年度经审计期末净资产为负值 正邦转债(退市) 正邦科技 公司2022年度经审计期末净资产为负值 华钰转债(退市)华钰矿业 立信会计事务所出具了否定意见的《2020年度内部控制审计报告》，认为公司的关联交易授权与批准的内部控制存在重大缺陷。 因2020年度公司实际控制人及控股股东存在非经营性占用资金的情况，公司被出具了否定意见 花王转债(退市)花王股份 的《2020年度内部控制审计报告》。 鸿达转债(退市)鸿达兴业 公司全资子公司乌海化工的PVC、烧碱及电石生产装置停产检修已超过2个月，而且被内蒙古自治区乌海市中级人民法院裁定受理破产重整，生产经营活动受到严重影响且累计预计将超过三个月。 公司最近三个会计年度扣除非经常性损益前后净利润孰低者为负值，且最近一年审计报告显示蓝盾转退(退市)蓝盾股份公司持续经营能力存在不确定性+最近一个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见或者 否定意见的审计报告 因公司涉嫌信息披露违法违规被中国证监会立案调查（2018）+由于公司2018年度、2019年度 辉丰转债(退市)辉丰股份 连续两年经审计的年度净利润为负值（2020）。 搜特转债(退市)搜于特公司被出具了带持续经营重大不确定性段落的保留意见审计报告 资料来源：各公司公告，天风证券研究所 从历史走势来看，面临正股退市风险时，即使转债已经处于明显负溢价率的状态，转债投资者的转股诉求也非常低。举例来看： 华钰转债在2021年4月被出具其他风险警示后直至2022年5月公司风险警示撤销这段时间内，2021年9月华钰转债转股溢价率曾一度跌破5%，但期间仅有不超过2000万面值的转债转为股票；2022年4月华钰转债转股溢价率跌破3%，但仅有2800万左右面值转债转股。相比之下，2020年7月初转债转股溢价率最低时不低于-2%，但2020年7月共有接近2亿面值转债转为股票。 图1：华钰转债风险警示期间转债平价&收盘价走势（元）图2：华钰转债在风险警示期间转股数量相较之前更低 资料来源：WIND，华钰矿业公司公告，天风证券研究所资料来源：WIND，华钰矿业公司公告，天风证券研究所 存在退市风险的转债，投资者对转债兑付的偏好明显更高，一个例子是辉丰转债，上市公司2020年6月5日宣布回售后随即提议下修，但转债价格不为所动，始终保持略微高于 面值的水平，其原因有二：（1）2018年在辉丰转债出现退市风险后，发行人始终未对转债进行下修，一定程度上释放了上市公司准备到期兑付的信号，这使得转债定价向信用债靠拢；（2）公司2020年4月末被实施退市风险警示，叠加公司临近回售，如前所述，我们判断投资者转股意愿非常低。基于此在公司6月末回售申报期开始后，大量转债投资者选择转债回售，从最终复盘来看，辉丰转债转股比例仅0.1%，回售比例97.6%。 图3：辉丰转债风险警示期间转债平价&收盘价走势（元）图4：辉丰转债在风险警示期间转股数量相较之前更低 资料来源：WIND，辉丰股份公司公告，天风证券研究所资料来源：WIND，辉丰股份公司公告，天风证券研究所 蓝盾和搜特两个转债的例子相对极端，在出现退市风险后转债转股比例很低。蓝盾转债从发行人信披违规被证监会立案开始至最终终止上市，转债剩余面值持续稳定在1亿上下；搜特转债仅在2023年5月转债出现明显负溢价率后有大概1500万面值转债进行了转股， 截至退市仍有接近7.8亿左右存量。 图5：蓝盾转债风险警示期间转债平价&收盘价走势（元）图6：蓝盾转债风险警示至退市几乎没有投资者选择转股 资料来源：WIND，蓝盾股份公司公告，天风证券研究所资料来源：WIND，蓝盾股份公司公告，天风证券研究所 图7：搜特转债风险警示期间转债平价&收盘价走势（元）图8：搜特转债仅在股价跌破1元转债出现负溢价率后小部分转股 资料来源：WIND，搜于特公司公告，天风证券研究所资料来源：WIND，搜于特公司公告，天风证券研究所 除了溢价率过高，投资者不希望亏钱转股外，我们判断在转债正股存在退市风险期间，出于对正股未来流动性的担忧，转债投资者转股意愿不强，更愿意持有到底来博弈公司清偿机会。基于此，体现在转债定价上来看，我们判断这部分转债定价逻辑为面值×违约率的逻辑，因此出现了较高的转股溢价率，这进一步抑制了投资者的转股诉求。 近期广汇转债走势基本与历史案例表现一致，截至2024年7月16日，广汇转债仍有28 亿以上存量，即使转债已经处于明显负溢
