纸浆行业深度：紊乱的节奏，不变的周期

纸浆行业深度 紊乱的节奏，不变的周期2024年07月17日 本轮纸浆特点：易涨难跌，且波动率提升。此前纸浆属于波动率比较小的全球大宗商品，尤其波动率或主动提价能力，均逊色于其他周期品。主因纸浆需求为消费品，相对稳定，价格波动更多受供给投放节奏影响。进入19年以来，纸浆价格有比较强势的表现，主要体现为：1）易涨难跌，在19年新产能释放背景下，纸浆在底部仅停留近2个月，又迅速重回新高，21-23年纸浆价格在高点维持近2年；2）波动率大幅提升，纸浆上一轮下行周期为6年，价格爬坡周期经历1-2年；而18年至今，纸浆经历3轮大的价格波动，每一轮价格调整周期3-6个月。对比以美元定价的其他大宗商品，19年后纸浆表现出更强的波动率，且更强的价格韧性（在高位维持的时间）。浆企盈利中枢和波动率提升；如suzano在22/23年净利率（47%/35%），创历史新高，在20年净利率创历史新低（-21%），2018年前，suzano在08/09年净利率的低/高点，分别为-11%/24%。 诸多不确定性扰动叠加纸浆期货上市，加剧浆价波动率。在上一轮周期中，欧美和中国经济共振，浆价长期筑底；本轮周期中，受公共卫生事件扰动以及中国&欧美经济周期分化，如20年公共卫生事件海外需求承压，但中国受益于良好的公共卫生防控，中国用浆需求对冲海外需求不足；20年中国纸浆进口量同增13%；进入24年，国内纸企明显放缓纸浆采购，但欧洲进入补库周期，23年w20（全球前20家纸浆供应商）发往中国针/阔叶浆用量从前期高点40%/45%降至20%/35%，欧洲则受到红海事件影响，纸浆开启主动补库周期，浆企主动增加欧美区域发货量。另一方面，纸浆期货18年11月上市，投机盘出现波动增加。浆价中枢上行：阔叶浆集中度提升，而针叶浆主因供给收缩叠加成本上行。 针叶短期价格我们预计承压，美元价格调整空间大于现货：1）期货价格反映部分产区现金流成本：根据7月15日纸浆期货主力合约价格为5738元/吨，对应约690美元/吨外盘价格，为西加拿大和加拿大BC省的现金流成本（该成本下对应超过10%产能）；2）国内现货价格贴水400元，现货价格（银星）已经从6500元/吨将至6100元/吨，依然低于SP2409合约近400元，我们预计仍有下调空间；3）外盘价格尚未调整，银星美元价格依然在820美元/吨，比国内现货价格高10%+，具有较大调整空间。从中长期看好针叶浆价格中枢上移：1、行业新产能维持稳定（2023-2026年仅投产114万吨）；2、成本端针叶木价格中枢上行具有一定支撑力；3、过去几年造纸配方中阔叶浆占比逐渐提升。 阔叶浆短期下行压力大于针叶，中长期向上弹性亦弱于针叶。1）内盘价格距全球阔叶浆生产现金流成本仍有较大距离：截至2024年7月8日，阔叶浆内外盘价差超过700元，但距全球成本最高产区的现金流成本仍有一定空间，我们认为短期外盘报价继续下移，同时现货价格依然有下行区间；2）针阔价差逐渐拉大：以针叶浆为锚，目前针阔叶价差是450元/吨，前期为1000+元/吨，预计未来针阔价差会进一步拉大回归到合理水平；中期价格中枢上行，弹性不及针叶浆：1、类似于针叶浆，原木价格上行带动阔叶浆中枢上行逻辑依然成立，不过考虑阔叶木价格弹性弱于针叶木，预计价格中枢抬升幅度亦不及针叶；2、目前阔叶产能扩张主要为非头部浆企，集中度下行对产业议价能力产生一定扰动。 木片底部支撑，纸浆价格难回前低。从原材料价格看，阔叶木/针叶木价格中枢均在逐步上行（2024年前五个月阔叶木片均价为0.19美元/千克，较2016年同期增长13%），中欧纸浆库存仍有增加空间，因此浆价下行的空间较为有限。 投资建议：浆价承压背景下，如生活纸（中顺洁柔、恒安国际等）、特种纸企业（华旺科技、仙鹤股份等）等，一方面纸浆在上述公司产能占比相对较低，另一方面纸品价格具有较强韧性，盈利提升可期。同时对于太阳纸业这种产业链一体化布局企业，造纸作为越大越强的生意，我们认为纸浆布局并非为公司持续获取超额收益的主要因素，因为纸浆亦属于传统制造业，较难长期处于超额ROE，而是通过产业链一体化，帮助公司熨平周期，逆周期保持稳定现金流并加速扩张，顺周期亦可以和行业同步提盈利；让公司正常经营并实现市场份额稳步提升。 风险提示：下游需求不及预期，上游资源品受自然灾害影响。重点公司盈利预测、估值与评级 代码简称股价EPS（元）PE（倍）评级 （元）2023A2024E2025E2023A2024E2025E 002078.SZ 太阳纸业 14.37 1.10 1.26 1.38 13 11 10 推荐 002511.SZ 中顺洁柔 7.00 0.26 0.49 0.56 27 14 12 推荐 1044.HK 恒安国际 24.4HKD 2.41 2.72 2.94 9 8 8 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测; （注：股价为2024年7月15日收盘价，当日1港元=0.9133人民币） 推荐维持评级 分析师徐皓亮 执业证书：S0100522110001 邮箱：xuhaoliang@mszq.com 相关研究 1.轻工行业2024年中期投资策略：跨境主线延续，内需静候反转-2024/06/17 2.“碳中和”事件点评：CCER开启审批，碳数据国际互认进一步打开碳价上行空间-2024/06/13 3.“碳中和”事件点评：降碳行动方案发布，“碳市场”体系助力经济高质发展-2024/05/30 4.跨境电商产业跟踪：国常会聚焦跨境电商，海外仓“卖水人”重要性再重提-2024/05/275.轻工行业2023年年报&2024年一季报业绩综述：拥抱细分赛道中的小确幸-2024/05/09 目录 1从纸浆价格紊乱说起3 2景气度：需求不振叠加新产能释放，浆价承压8 3价格演绎：短期外盘报价亟待调整，中长期针阔叶价差料持续拉大13 4投资建议18 4.1太阳纸业18 4.2中顺洁柔19 4.3恒安国际19 5风险提示21 插图目录22 表格目录22 1从纸浆价格紊乱说起 本轮纸浆特点：易涨难跌，且波动率提升。此前纸浆属于波动率比较小的全球大宗商品，尤其波动率或主动提价能力，均逊色于其他周期品。如纸浆2012年- 2016年在底部蛰伏近5年时间，一方面供给端新产能持续扩张，2011-2016年 总计投产1418万吨纸浆，另一方面需求增速下降，中国2001-2011年纸浆消费CAGR为11.7%，2012-2016年为1.2%），主因纸浆需求为消费品，相对稳定，价格波动更多受供给投放节奏影响。进入19年以来，纸浆价格有比较强势的表现， 主要体现为：1）易涨难跌，在19年新产能释放背景下，纸浆在底部仅停留接近 2个月，又迅速重回新高，且2021-2023年纸浆价格在高点维持近2年时间；2） 波动率大幅提升，纸浆上一轮下行周期经历6年，价格爬坡周期亦经历1-2年之 久；而2018年至今，纸浆经历3轮大的价格波动，每一轮价格调整周期3-6个月。对比以美元定价的其他大宗商品，2019年后纸浆亦表现出更强的波动率，且更强的价格韧性（在高位维持的时间）。在此背景下，浆企盈利中枢和波动率亦有提升；如suzano在2022/2023年净利率（47%/35%），创历史新高，而在2020年净利率创历史新低（-21%），2018年前，公司分别在2008/2009年出现净利率的低/高点，分别为-11%/24%。 图1：纸浆价格近年来呈现易涨难跌属性图2：Suzano销售净利率波动率显著提升 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -40% 销售净利率(%) 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 诸多不确定性扰动叠加纸浆期货上市，加剧浆价波动率。一方面，在上一轮周期中，欧美和中国经济共振，出现浆价长时间筑底；但在本轮周期中，受到公共卫生事件扰动以及中国&欧美经济周期分化，如2020年公共卫生事件期间海外需求承压，但中国受益于自身良好的公共卫生防控，中国用浆需求对冲海外需求不足；2020年中国纸浆进口量同比增长13%；进入2024年，国内纸企明显放缓纸浆采购，不过欧洲进入补库周期，根据PPPC数据，2023年w20（全球前20家纸浆供应商）发往中国针叶/阔叶浆用量从前期高点（2023年9月）40%/45%降至20%/35%，欧洲区域则受到红海事件影响，纸浆开启主动补库周期，浆企主动增 加欧美区域发货量。另一方面，纸浆期货于2018年11月上市，投机盘出现加重波动。 图3：针叶浆全球发运量比例图4：阔叶浆全球发运量比例 资料来源：PPPC，民生证券研究院资料来源：PPPC，民生证券研究院 图5：中国纸浆在公共卫生事件期间新产能提升图6：2014年以来欧洲港口逐步进入补库周期（万吨） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 220 200 180 160 140 120 100 2008-01 2008-10 2009-07 2010-04 2011-01 2011-10 2012-07 2013-04 2014-01 2014-10 2015-07 2016-04 2017-01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10 2021-07 2022-04 2023-01 2023-10 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 80 中国:进口数量纸浆累计同比港口库存：欧洲纸浆 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：钢联数据，民生证券研究院 不同纸浆价格带上移逻辑存在差异，其中： 1）阔叶：集中度带动价格上移。巴西金鱼浆纸集团（（SUZANO，全球第二大阔叶浆供应商）于2018年并购巴西鹦鹉（Fibria，全球第五大阔叶浆供应商），并成为全球最大阔叶浆企业，2018年产量达到1100万吨，占据全球阔叶浆市场份额近30%。集中度提升使得头部浆厂可通过调整生产和库存，实现对价格强干预，如2023年由于年初Arauco以及UPM扩产366万吨阔叶浆产能导致浆价承压，Suzano主动减产4%稳定浆价；2019年在终端需求承压背景下，Suzano通过提升库存，保证浆价维持高位。就成本端看，阔叶木多由发展中国家供应，2023年中国阔叶木片进口前五大国家分别为越南/澳大利亚/泰国/智利/印度尼西亚,分别占比63%/17%/7%/4%/3%。虽然远期看，阔叶木价格中枢上移无忧，但在经济承压背景下，发展中国家对于木片资源品管控相对较弱，阔叶木价格多处于波动状态。2017年至今，阔叶木吨价格多在1800元上下波动。 图7：全球木浆产量图8：2019年全球纸浆集中度提升 Suzano 17% Arauco 6% CMPC6% International Paper 6%PaperExcellence UPMAPP 4%5% Metsaliitto 5% 6% 其他 45% 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 201720182019202020212022 半化学和机械浆产量（万吨）化学浆产量（万吨） 资料来源：钢联数据，民生证券研究院资料来源：钢联数据，民生证券研究院 图9：阔叶木价格变化(2024年前五个月阔叶木片