贵金属2023半年报：短期调整，不改长期配置价值

2023-7-3 贵金属|半年度策略 短期调整，不改长期配置价值 ——贵金属半年度策略 报告要点 ◆总观点 美国通胀具有韧性，现在已转向服务项去通胀，即以需求收缩为主导，通胀下行的幅度更加依赖于需求收缩的程度，失业率后续会存在上行压力。复盘美国历次去通胀过程，均以经济衰退为代价，后续需要关注失业率的变化，可作为经济衰退的领先指标。 由于美国货币紧缩存在滞后效应和金融周期下行，美国经济走向衰退的确定性较强，美联储加息周期大概率接近尾声，黄金价格下方存在支撑。去美元化背景下，美元信用受损，实际利率需要更多的“风险溢价”，即信用风险补偿来对应黄金价格，利好黄金价格的上涨，黄金长期配置价值彰显。 ◆操作建议 短期内，美联储措辞偏鹰和就业数据韧性令美联储7月加息预期升温，高利率水平维持的时间将长于市场此前预期，黄金价格仍有回调风险，操作上建议以回调买入为主，关注COMEX黄金1820-1870美元/盎司的支撑区间和2030美元/盎司压力位，预计沪金运行区间在410-475元/克。光伏需求对白银工业消费形成支撑，参考沪银运行区间 4500-5800元/千克。 风险提示：1.美联储、欧央行货币政策超预期；2.地缘政治博弈超预期。 公司资质 长江期货股份有限公司投资咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1号 研究员 李旎 从业证号：F3085657 投资咨询编号：Z0017083 ：lini@cjfco.com.cn 相关研究 《周期切换可期，运行中枢上移》 -2022.12.27 《货币退潮后，贵金属投资逻辑分析》 -2022.6.23 《加息在途，通胀支撑》-2021.12.23 《短期仍承压，中期有支撑》 -2021.7.10 一、2023年上半年黄金行情回顾：再创新高 （一）2023年上半年黄金走势回顾 图1:2023年上半年黄金价格走势 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 2023年上半年黄金价格创出历史新高。美联储3月议息会议的加息幅度如期放缓至25基点，市场预期欧美央行加息进程接近尾声。美国中小银行业危机发酵，在避险情绪的驱动下，美黄金价格升至历史高位2085美元/盎司。在通胀预期回落的条件下，美白银价格受商品属性影响下跌。截至6月30日，美黄金收盘价为1928美元/盎司，较年初上涨5.36%，波幅达到15%，美白银收盘价为22.99美元/盎司，较年初下跌4.92%，波幅达到33%。 第一阶段（1-2月初）：美联储3月议息会议将放缓加息幅度至25基点的预期不断升温，市场预期美国经济将走弱，且通胀分项出现松动，美联储继续大幅加息的必要性下降，欧央行延续大幅加息，美元指数走弱，贵金属价格反弹。 第二阶段（2-3月初）：美国就业数据延续强劲，经济数据具有韧性，市场加息预期升温，美欧经济对比仍呈现美强欧弱的局面，美元指数阶段性反弹，美黄金价格承压回调至1813美元/盎司，美白银 价格回调至19.95美元/盎司。 第三阶段（3月-5月初）：美国硅谷银行、签名银行、第一共和银行均因资金链断裂而被关闭、接管，美国中小银行业危机持续发酵，从风险敞口方面看，美国商业地产80%的贷款来自规模较小的区域性银行，商业地产和中小银行可能同步受损、陷入恶性循环。市场担忧一旦后续金融条件收缩超预期，联储的加息窗口将快速关闭，在避险情绪的驱动下，美黄金价格上行至历史高位。 第三阶段（5月中-至今）：美国就业数据存在韧性，失业率处于历史低位，美联储6月跳过一次加息后，市场预期7月会议加息至5.25-5.5%及以上区间的可能性提高，且基准利率维持高位的时间长于此前预期，黄金白银承压回调。 （二）美联储6月议息会议要点分析 图2:美联储6月议息会议要点 决议 主要内容摘要 政策声明 宣布暂停加息，即维持联邦基金利率在5.00-5.25%目标区间。维持其他政策利率：1）将存款准备金利率维持在5.15%；2）将隔夜回购利率维持在5.25%；3）将隔夜逆回购利率维持在5.05%；4）将一级信贷利率维持在5.25%。 加息讨论 鲍威尔关于继续加息的讨论不多，但强调今年不应该降息，认为随着利率水平靠近需要达到的终点，美联储选择放慢加息节奏。而明年通胀回落后可能降息，以“维持”实际利率不变，美联储尚未就7月会议做出决策。关于经济和通胀前景，鲍威尔的措辞引导并没有超越公布的经济预测，认为美国经济仍有可能实现“软着陆”，也暗示“遏制通胀”的重要性仍然高于“经济增长”。 缩表讨论 将维持原有计划，即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。 声明调整 6月声明几乎没有变化，仅在宣布维持利率不变后，补充解释了此举的目的是“使委员会能够评估更多信息及其对货币政策的影响”。 经济预测 1）经济增长方面，明显上调2023年实际GDP增速0.6个百分点至1.0%，小幅下调了2024、2025年实际GDP增速0.1个百分点，分别至1.1%、1.8%。2）通胀方面，小幅下调2023年PCE同比增速预期0.1个百分点至3.2%，但明显上调同期核心PCE同比增速预期0.3个百分点至3.9%。 3）就业方面，明显下调2023年失业率预测0.4个百分点至4.1%，同时小幅下调了2024、 2025年失业率0.1个百分点至4.5%，维持长期失业率预期4.0%不变。 数据来源：FED新闻整理长江期货有色产业服务中心 6月议息会议公布的点阵图显示年底前将加息至5.5-5.75%区间，较当前基准利率水平高出50BP， 3月点阵图显示加息终点利率在5%-5.25%区间，显示美联储较之前预期的更为鹰派。绝大多数委员预计 本次会议后，或还有至少1次加息，多数委员预计至少还有2次加息。本次点阵图显示的加息预期，明显高于3月议息会议公布的点阵图，也明显高于会议前CME利率期货市场预期，此前市场主流预期认为7月或加息一次25基点，即结束加息周期。 图3:美联储2023年6月议息会议点阵图显示还需加息50基点 数据来源：FED长江期货有色产业服务中心 图4:美联储2023年3月议息会议点阵图显示加息终点利率在5%-5.25%区间 数据来源：FED长江期货有色产业服务中心 二、具体影响因素分析 实际利率和美元指数走势仍旧是黄金价格走势的主要影响因素，与黄金价格呈现显著的负相关性。在本轮美联储加息周期中，因为经济基本面存在韧性和货币政策收紧双重因素导致实际利率快速反弹，由负值区间反弹至1.5%以上，同时美强欧弱局面延续，欧元对美元持续大幅贬值，推动美元指数持续上行。市场对美联储放缓加息的预期不断升温，且美国多项经济数据走弱，十年期美债收益率持续下行，实际利率和美元指数回落共同驱动美黄金价格反弹。十年期美债收益率受经济增长、通胀预期的影响，会跟随政策利率走势变动。复盘1982年以后的6轮加息周期中，美债收益率多领先政策利率约1-2个季度见顶。随着美联储加息进程接近尾声，十年期美债收益率将跟随政策利率中枢下移。 图5：美国实际利率与comex黄金价格走势图6：美元指数与comex黄金价格走势 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 （一）实际利率 实际利率即名义利率与通胀预期之差，名义利率与通胀预期抬升速度的相对快慢，决定了实际利率是处于上行还是下行区间，即当名义利率抬升速度快于通胀预期攀升速度时，实际利率处于上行区间，利空黄金价格，反之则处于下行区间，利好黄金价格。10年期TIPS受到美国实际经济增长、配置及避险等因素影响，受基本面因素与货币政策共同驱动。 美国核心通胀数据存在韧性，美国5月CPI同比增长4%，核心CPI同比增长5.3%。当前美国通胀已由商品去通胀转向服务去通胀，且通胀下行的斜率趋缓，通胀下行的幅度更依赖于需求收缩的程度。 5月美国通胀同比增速快速回落，主要受基数抬高、能源价格下跌影响。从分项来看，食品、住房、交通服务价格环比增速均小幅回升，二手车价格继续上涨，住房价格环比升至0.6%，上月为0.4%，交通服务价格环比升至0.8%，上月为-0.2%，指向通胀韧性仍然较强。 图7：美国通胀同比数据延续回落图8：美国核心通胀存在韧性 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 美国核心通胀的韧性与居民消费相匹配。美国个人消费在服务消费方面维持强劲，具体来看，耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长。今年7月之后，基数效应将明显减弱，制约后续CPI同比回落速度，住房价格回落趋势已经确认，但环比仍处在偏高水平，前期房价走势出现反复，房租类通胀的决定性拐点可能要迟至今年三季度末才会出现。此外，原油减产背景下，服务消费强劲推动油价存在上行动力。因此，房租回落或滞后，能源分项也可能受到供给扰动，下半年美国通胀存在超预期反弹的风险，在通胀韧性的背景下，美联储降息预期较难落地。 图9：10Y美债收益率和实际利率走势图10：政策利率与十年期美债收益率走势 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 6月议息会议跳过一次加息。展望下半年，由于基数原因，美国通胀同比的回落速度可能明显趋缓，甚至不排除反弹风险。随着转向服务去通胀，通胀下行的幅度将主要依赖于需求侧的收缩。如果后续通胀韧性仍超预期，美联储暂停加息后会再次转“鹰”。加息将推动十年期美债利率反弹，实际利率有上行风险，进而令美黄金价格承压。但服务项去通胀是以需求收缩为主导，通胀下行的幅度更加依赖于需 求收缩的程度，复盘美国历次去通胀过程，均以经济衰退为代价，随着美国经济走向衰退的确定性加强，美黄金价格有望止跌企稳。 （二）美元指数 美元指数长期走势与美欧利差、美欧货币政策边际变化有关，短期与欧美经济强弱对比有关。近期市场对美联储后续的加息行动仍保持警惕，虽然6月跳过一次加息，但结束加息周期的时间还有待数据验证。本轮加息周期中，欧央行加息起始时间滞后于美联储。欧央行6月议息会议延续加息25bp，缩表进程继续。从7月起，欧央行将停止APP项目之中的所有再投资，根据欧央行给出的APP项目到期数据，这意味着缩表进度将在下半年明显提速。 欧元区整体通胀水平较美国更高，核心通胀压力仍存，欧央行整体态度较美联储更为鹰派，6月以来加拿大央行与澳大利亚央行均超预期“意外”加息。最新公布的欧元区HICP通胀率创下15个月新低，欧元区5月调和CPI同比增长6.1%，预期为6.3%，远低于上月的7%；核心调和CPI同比增5.5%，与预期持平，前值为5.6%。2023年以来欧元区就业大幅扩张，强劲的劳动力市场推动欧央行对于今明两年核心通胀预测明显上调，欧央行6月延续加息25基点，后续或继续紧缩政策，美元指数反弹空间有限。 图11：欧元区整体通胀形势严峻图12：美元指数反弹空间受限 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 欧央行行长拉加德在欧洲央行中央银行论坛上发言强调会在议息会议上继续加息，但对于未来加息路径并未给出过多前瞻指引，在欧央行政策声明中依然保留了“未来欧央行关键利率将升至足够的限制性水平，并在必要时保持在限制性水平，以实现通胀及时恢复到2%的中期目标”的表述。欧元区制造业和服务业PMI指数走势分化，服务业指数仍处于扩张区间，服务业需求持续带动工资上涨，推动核心通胀压力持续，欧央行持续鹰派支撑欧元汇率相对美元走强。 图13：欧元区制造业和服务业PMI指数走势分化图14：近期欧元汇率走强 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 （三）美国经济和货币政策 1.美国经济和金融周期 在经济数据方面，美国5月，美国ISM制造业PMI录得46.9%，低于市场预期值47%，前值47.1%，回落0.2个点，连续第七个月萎缩。分项中，新订单、供应商交付和库存回落，但生产、就业、交付表现均改善，总体来看制造业总体走弱的特征依