预计 35 亿美元的 CB 稀释效应将是短期的

2024年7月17 日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 平安（2318香港） 预计35亿美元的CB稀释效应将是短期的 这家保险公司宣布发行35亿美元的可转换债券(CB)，以 2024年7月15日，美国以外的离岸专业投资者，每股0.0875% 2029年7月到期。拟议的本金金额在 根据彭博社新闻（链接），估计20亿至50亿美元。 7月15日的价格为36.05港元，初始转换价格为43.71港元意味着溢价率21.2%(图1)。债券完全转换后，6.252亿新H- 将发行股票，占现有上市H股(74.5亿股)的8.39%， 当前股本的3.43%（182.1亿,图2)。我们认为CB的稀释影响限制在3.43%左右，股价波动应为短期 仅考虑到1）筹集34.5亿美元净收益的融资成本相对较低； 2)增加上市H股，支撑离岸流动性；3)潜在利用向平安人寿等集团核心业务注资的收益， 这可能会使第1季度的备考寿命核心偿付能力比率提高6.4pct至已发行股份总数（百万） 125%(CMBIest.)假设所有注入的资本和最低资本不变。来源：FactSet 目标价格上/下当前价格 中国保险 NikaMA (852)39000805 nikama@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限（百万港元） 平均3个月t/o（百万港元） 52w高/低（港元） HK$52.00 52.5%HK$34.10 620,961.0 1,784.7 56.25/29.80 18,210.0 H股比例提高+离岸流动性改善。CB方案股权结构 根据初始转换价格，可转换为6.252亿股新H股CharoenPokphandGroup14.0% 43.71港元。假设债券完全转换，不再发行股票， H股总数将增至80.7亿股，占 扩大股本188.4亿（与现在相比：40.9%,图2)。7月16日，保险公司宣布取消从 1-mth -6.4% -5.3% 转换并将H股比例提高到43.1%(图2,CMBIest)。我们 3-mth 14.0% 4.5% 估计CB销售的稀释权益影响为3.43%。 6-mth 7.1% -4.2% 2021年8月27日至2022年8月26日，部分抵消了未来股票的稀释效应 CompanyLtd 瑞银集团 来源：港交所 份额业绩 9.1% 绝对相对 潜在使用募集资金提升平安人寿核心偿债能力。Under来源：FactSet CROSS-II，发行资本补充债券只能提振一级12个月的价格表现 补充资本，转入综合偿付能力比率回升 但保持核心偿付能力不变。在第1季度，平安人寿的核心偿付能力比率为118.8%，略高于行业平均水平113.5％，排名第二 在列出的生活同龄人中最低(Fig.7)。我们认为潜在的资本注入从集团到人寿和/或P&C子公司是可能的，因为 集团在子公司中不断增加的股份可以计入核心资本，并且 从而提高实体的核心偿付能力比率。我们估计第1季度的备考 终身核心偿付能力比率上升6.4pct至125.2%，假设所有收益为注入，最低资本保持不变，为3.894亿元人民币n(图4). 估价:该股的市盈率为FY24E0.48倍市盈率和0.70倍市盈率，这意味着股息收益率为8.0%，FY24E净资产收益率为13.2%。股价下跌5.41%在CB公告发布后的7月16日。我们预计波动将是短期的， 考虑到有限的股权稀释影响和潜在的资金用途 注入核心子公司，即平安人寿，融资成本相对较低。 我们维持买入，TP不变，为52.0港元，意味着FY24E1.0倍P/EV。 来源：FactSet Auditor:Ernst&Young 相关报告： 1.平安（2318香港）-第1季度NBV节拍；生活OPATy/y转为正值，2024年4月15日(链接) 2.平安（2318HK）-弹性DPS 尽管OPAT下降；EV 收益汇总假设变化减少了更多的VNB (YE12月31日)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 比预期的要多，2024年3月27日（链接） 3.平安（2318香港）-1H23NBV 净利润（百万元） 每股收益（报告）（人民币 134,817 4.80 109,274 4.84 154,021 7.18 161,037 7.77 165,493 8.40 超过共识；中期股息增加同比增长1.1% 一个长期的 ） 共识每股收益（人民币） 集团企业价值/份额（人民币 ） P/内含价值(x)P/B(x) 股息率（%） n.a77.9 0.8x 0.5x7.6 n.a76.3 0.7x 0.5x7.8 6.33 80.1 0.7x 0.5x8.0 6.99 84.3 0.6x 0.4x8.1 7.48 88.9 0.6x 0.4x8.3 增长故事，2023年9月4日（链接） 4.5M24每月：生命成长停留 弹性；P&C自动保费顺序反弹，6月19日（链接） 5.4M24每月：人生分异 高基数；P&C顶级球员被拖累 净资产收益率(%) 9.99.713.213.413.6 非自动，5月20日（链接） 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计|注：按市场收盘价报价 2024年7月16日。 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 2024年7月17 日 Fig.1：35亿美元可转换债券，年发行0.875% 平安发行35亿美元可转换债券： 每股港元，% 收盘价，2024年7月15日36.05 最近连续五个交易日的平均收盘价 转换价格 转换价格，净额 转换溢价% 转换溢价高于平均值。收盘价 35.75 43.71 43.11 21.2% 22.3% 流通股数（mn）18,210.2 市值，2024年7月15日（百万港元）656,479 转换股（百万）625.2 已发行股份数量，完全转换时（mn） CB股权稀释效应(%) 18,835.4 3.43% 利率(%)0.875% 净收益（百万美元） 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：股本-增加H股比例（%） 3,452 截至CB公告日期，2024年7月15日： （单位：百万 ） % 现有已发行H股数量（mn）现有已发行A股股数（mn）现有股本（百万） 7,447.6 10,762.6 18,210.2 40.9% 59.1% 转换份额百分比(%): 占现有已发行H股的百分比占股本的百分比 8.39% 3.43% 债券完全转换后： （单位：百万 ） % 已发行H股股数（mn）8,072.842.9% 已发行A股股数（mn） CB完全转换后的总股本（mn） 转换份额百分比(%): 占已发行H股总数的百分比占扩大股本的百分比 10,762.6 18,835.4 7.74% 3.32% 57.1% 2024年7月16日取消1.03亿股回购A股： （单位：百万 ） % 已发行H股股数（mn）8,072.843.1% 已发行A股股数（mn），注销后 CB和回购后总股本（mn） 10,660.1 18,732.8 56.9% 转换份额百分比(%): 占已发行H股总数的百分比占总股本的百分比 资料来源：公司数据，CMBIGM估计|注：平安宣布取消回购102.592.612A股 7.74% 3.34% 2021年8月27日至2022年8月26日期间，约为2024年7月16日总股本的0.56388%（链接）。 2024年7月17 日 图3：平安人寿核心和综合偿付能力比率（%） （百万元人民币， %） 4Q231Q242Q24E* 实际资本770,771 802,108 805,668 核心资本 补充资本 最低资本(MC) 415,458 355,312 395,781 462,586 339,523 389,357 462,321 343,346 401,156 核心偿付能力比率%105.0% 118.8% 115.2% 综合偿付能力比率% 194.7% 206.0% 200.8% 图4：CMBI对Chg的估计。平安人寿核心和综合偿付能力（％） 资料来源：中国保险协会，NFRA和CMBIGM|注：2Q24E资本和偿付能力比率为从每家保险公司提供的偿付能力报告中引用，数据由公司提供。 CBs完全转换后第1季度的备考核心偿付能力估计 (假设所有收益都注入平安人寿，最低资本不变。) （百万元人民币， 1Q24 变更（pct） %）核心资本 487,668 5.4% 核心偿付能力比率，备考 125.2% 6.4pct 实际资本 827,191 3.1% 综合偿付能力比率% 美元/港元现货（7月15日报道）资料来源：公司数据，CMBIGM估计 212.5% 7.8079 6.4pct （百万元人民币， 4Q23 1Q24 2Q24E* %）实际资本 126,230 123,053 120,465 核心资本 102,875 107,397 106,339 补充资本 23,355 15,656 14,126 最低资本(MC) 60,734 61,797 61,274 核心偿付能力比率% 169.4% 173.8% 173.5% 综合偿付能力比率% 207.8% 199.1% 196.6% 图6：平安集团核心和综合偿付能力比率（%） 图5：平安财险核心和综合偿付能力比率（%） 资料来源：中国保险协会，NFRA和CMBIGM|注：2Q24E资本和偿付能力比率为从每家保险公司提供的偿付能力报告中引用，数据由公司提供。 （百万元人民币， FY22 FY23 %）实际资本 1,783,772 1,714,110 核心资本 1,363,413 1,320,654 最低资本 819,568 823,985 核心偿付能力比率% 166.4% 160.3% 综合偿付能力比率% 217.6% 208.0% 资料来源：中国保险协会、NFRA和CMBIGM|注：集团偿付能力每半年提供一次。 焦点图表 图7：第1季度主要保险公司的偿付能力比率（%）图8：2Q24E主要保险公司偿付能力比率（%） 来源：中国保险协会，NFRA和CMBIGM|注： 行意味着核心偿付能力和综合偿付能力的行业平均水平2Q24E资本和偿付能力引用的偿付能力报告 比率。每个保险公司，由公司提供的数据。 损益表 2021A 2022A 525,981 2023A 536,440 2024E 528,420 2025E 539,975 2026E 555,161 (422,221) (440,178) (435,983) (448,025) (463,184) (4,314) (3,731) (4,115) (4,276) (4,474) 99,368 92,301 88,144 87,487 87,306 (99,933) (123,959) (130,472) (135,382) (141,904) 564 542 0 0 0 财务摘要 YE12月31日（百万元人民币保险）收入 保险服务费 持有的再保险合同净支出 保险服务结果 净财务（费用）/保险收入合同 净财务（费用）/再保险收入 合同利息收入 115,933 118,503 191,494 199,914 211,366 净投资收益 (2,311) 33,324 27,749 28,414 29,778 公允价值变动的其他收益/（损失） (17,752) (16,238) (33,157) (35,698) (39,643) 净投资结果 (3,499) 12,172 55,614 57,248 59,597 银行业务净利息收入 131,096 118,947 126,316 133,090 137,884 非银行业务净利息收入/（支出） Operations贷款损失准备金 (64,168) (62,833) (59,904) (62,451) (64,32