建筑装饰行业深度研究：建筑行业概况复盘及未来展望

行业报告：行业深度研究 证券研究报告 2024年07月16日 建筑装饰 建筑行业概况复盘及未来展望 作者： 分析师鲍荣富SAC执业证书编号：S1110520120003分析师王涛SAC执业证书编号：S1110521010001分析师任嘉禹SAC执业证书编号：S1110524070001 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 行情层面：低估值、政策催化叠加基本面兑现是建筑行情的主导因素 从股价层面看，24年上半年建筑板块整体表现偏弱，在中特估行情催化、市值管理考核及国企改革带动下，板块内收益出现明显分化，建筑央国企迎来较好涨幅，顺周期的专业工程板块表现较弱。此外，海外业务占比较高、且业绩兑现度高的公司（中材国际、中国化学等）取得了更好的超额收益率。从估值层面，SW建筑板块的PE/PB均低于2010年以来的1%分位 数，处于历史相对底部，建筑央企中仅中国核建、中国能建、中国化学PB（LF）大于0.8倍，中国建筑、中国铁建等PB（LF）小于0.6，仍有较大提升空间。 业务层面：行业集中度提升，细分高景气赛道及海外建筑市场有望持续赋能 一方面，建筑企业的业务交叉程度正在提升，且行业集中度逐步提升，业务向头部企业靠拢，央国企相较民企而言在订单、资金、规模、技术等方面优势凸显，我们测算23年八大建筑央企收入/订单市占率分别为23.0%、46.8%；另一方面，部分细分行业（建筑设备租赁、洁净室工程、炼化产业链）景气度较高，且产业链转移的背景下，各国对基建投资的重视程度上升，海外建筑市场未来也有望成为国内建筑企业的业绩增长核心看点。 财务层面：中特估+国企改革给报表改善带来契机 从绩效层面来看，国企改革明确建筑央国企基本面向上的方向，23年国资委考核指标优化为“一利五率”，新增营业现金比率考核，24年计划全面推开市值管理考核，并要求加大现金分红力度，“对标世界一流”行动加快推进，建筑央国企成长路径亦逐步向世界一流建筑公司万喜收敛。我们认为提升盈利能力、周转能力为提升建筑央国企ROE主要途径，且股权激励也有望夯实内生增长动能。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 机会展望：逆境中促发展，变局中开新局 从行业角度来看，24年以来地产景气度延续承压，资金收紧导致企业应收账款及减值损失增加，基建则受制于地方财政压力的加大，12个高债务省份新建政府投资项目被叫停。但从机会的角度来看，24年以来地产政策持续出台，城中村改造及旧改仍有望贡献需求增量。此外，在政府逆周期调节的背景下，我们认为经济发展仍需要依靠基建的托底，中央财政或成为拉动基建投资的重要助推力，我们预计24年广义/狭义基建增速分别为7.55%/5.18%，重视基建结构性和区域性机会。从公司角度来看，建筑企业的业务转型步伐逐步加快，如矿产资源、实业等，利润体量已初具规模，关注转型带来的第二增长曲线。 投资建议：沿三条主线择优个股，关注低估值高股息蓝筹 当前时点，我们认为高股息央国企、顺周期改善和专业工程景气延续仍是24年的三条重要主线：1）低估值高股息央国企蓝筹推荐中国建筑、中国化学、中国电建、中国能建、中国中铁、四川路桥、安徽建工等，以及有望充分受益于海外基建市场扩容的国际工程公司，推荐中材国际、北方国际等；2）顺周期板块，重点推荐城中村及保障房受益标的华阳国际、深圳 瑞捷等；3）专业工程建议关注高景气赛道龙头标的，推荐华铁应急（与非银组联合覆盖）、上海港湾、鸿路钢构、利柏特、三维化学等。 风险提示：建筑央国企业绩及基本面不及预期、建筑央国企改革及转型不及预期、基建投资不及预期、应收账款减值风险。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2024-07-15 评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 601668.SH 中国建筑 5.40 买入 1.30 1.39 1.48 1.57 4.15 3.88 3.65 3.44 601390.SH 中国中铁 6.18 买入 1.35 1.43 1.51 1.59 4.58 4.32 4.09 3.89 601186.SH 中国铁建 8.32 买入 1.92 2.06 2.21 2.35 4.33 4.04 3.76 3.54 601117.SH 中国化学 7.44 买入 0.89 0.99 1.12 1.25 8.36 7.52 6.64 5.95 601669.SH 中国电建 5.48 买入 0.75 0.86 0.98 1.14 7.31 6.37 5.59 4.81 601868.SH 中国能建 2.13 买入 0.19 0.21 0.23 0.26 11.21 10.14 9.26 8.19 601618.SH 中国中冶 3.12 买入 0.42 0.48 0.54 0.60 7.43 6.50 5.78 5.20 600039.SH 四川路桥 7.60 买入 1.03 1.09 1.22 1.35 7.38 6.97 6.23 5.63 600502.SH 安徽建工 4.16 买入 0.91 1.05 1.22 1.39 4.57 3.96 3.41 2.99 002541.SZ 鸿路钢构 13.54 买入 1.71 1.90 2.18 2.52 7.92 7.13 6.21 5.37 600970.SH 中材国际 10.50 买入 1.10 1.24 1.44 1.66 9.55 8.47 7.29 6.33 000065.SZ 北方国际 9.61 买入 0.92 1.03 1.18 1.39 10.45 9.33 8.14 6.91 002949.SZ 华阳国际 8.92 买入 0.82 0.99 1.19 1.38 10.88 9.01 7.50 6.46 300977.SZ 深圳瑞捷 15.84 买入 0.27 0.46 0.85 1.18 58.67 34.43 18.64 13.42 603300.SH 华铁应急 5.07 买入 0.41 0.53 0.69 0.89 12.37 9.57 7.35 5.70 605598.SH 上海港湾 22.98 买入 0.71 0.87 1.09 1.40 32.37 26.41 21.08 16.41 605167.SH 利柏特 7.14 买入 0.42 0.54 0.69 0.85 17.00 13.22 10.35 8.40 002469.SZ 三维化学 5.51 买入 0.43 0.49 0.56 0.65 12.81 11.24 9.84 8.48 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：以上公司EPS均为天风预测 1 行情的变化？ 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5 投资是中国GDP增长的重要因素，投资主要依赖固定资产投资，建筑业是固定资本形成的重要产业之一。 尤其是在经济不景气时期，政府都会将扩大投资作为稳增长的重要工具。2015年之前，房地产投资占GDP比重持续提升，15年之后有 所改变，基建重要性逐渐超过地产。 图：GDP及固投增速 图：基建，地产，制造业投资占GDP比重 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 固定资产投资占GDP比重GDP现价同比增速GDP不变价同比增速 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 广义基建占GDP比重地产投资占GDP比重制造业投资占GDP比重 新签订单是持续增长的源泉。2023年建筑业完成总产值31.6万亿元，同比增长6%；2024Q1完成5.7万亿元，同比增长7%。 新签订单增速与稳增长托底高关联度。2023年建筑业新签合同额35.6万亿元，同比增长-3%；2024Q1新签6.7万亿元，同比基本持平。 图：建筑业季度累计产值 图：建筑业季度累计新签合同额 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 中国:建筑业:总产值:累计值（亿元）中国:建筑业:总产值:累计同比 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 -20% 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 中国:建筑业:本年新签合同额:累计值（亿元） 中国:建筑业:本年新签合同额:累计同比 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 -20% 周期性与区域性 投资驱动导致行业具有周期性，且在区域上呈现分化。建筑行业景气度与固定资产投资情况密切相关，导致行业具有明显的周期性特征，且在不同省份及区域上有所分化。目前建筑行业新签订单结构相对稳定，房建订单占大头。以中国建筑为例，2023年其房建订单占比62.2%。 图：建筑业总产值、基建投资、地产投资同比增速 50% 基建投资同比增速地产投资同比增速建筑业总产值同比增速 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 低估值、政策催化叠加基本面兑现是建筑行情的主导因素。2010年以来，建筑行业主要有两波大的行情，分别为： 1）2014年8月-2015年6月期间，受益于国企改革及“一带一路”催化，SW建筑板块相对于沪深300的超额收益最高达114%； 2）2016年6月-2017年4月，受益于PPP大规模应用及新一轮的基建宽松政策，SW建筑板块录得82%的最高超额收益。 2023年以来，受益于中特估、新一轮国企改革及“一带一路”行情催化，截至2023年5月8日情绪达到最高点，SW建筑装饰较22年底累计涨幅达26.2%，相对沪深300超额收益最高达21.3%。下半年受市场风格切换影响，建筑板块整体表现较为疲软。 图：2010年以来SW建筑和沪深300涨跌幅和超额收益率 2024年建筑板块延续了23年末趋势，年初受益于中特估行情催化，市值管理考核及国企改革带动下，建筑央国企迎来较好涨幅，但受制于地方财政压力加大，12个省份新建政府投资项目被叫停，行业基本面仍缺乏明显的改善迹象，导致板块内收益出现明显分化。 200% 相对超额收益沪深300建筑装饰(申万) 资料来源：Wind，天风证券研究所 9 需求：“四万 亿”需求释放 需求：稳