生猪专题：猪周期到哪了？板块预期差在哪里？

行业报告| 行业深度研究 证券研究报告 2024年07月16日 生猪专题：猪周期到哪了？板块预期差在哪里？ 作者： 分析师吴立SAC执业证书编号：S1110517010002分析师陈潇SAC执业证书编号：S1110519070002联系人陈炼 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 2 摘要 猪周期到哪了？板块预期差在哪里？ 一、供需展望：供需剪刀差放大，重视大周期 1））供应端：①生猪理论供应量持续减少。本轮全国能繁母猪存栏量累计最大去化约11%（截止2024年5月），上一轮周期（2021-22年）农业部累计最大去化幅度为9%（对应22年周期猪价高点28元/kg+），三元母猪淘汰优化极大弥补了21年实际产能去化，而近两年行业效率未出现大幅提升，今年生猪 供应压力或持续缓解；②活体库存正常。今年行业二育多为滚动出栏（行业对猪价谨慎看好，且二育头均盈利水平较为理想），截止7月11日，150kg以上生猪出栏占比仅为4.89%，处于近几年较低位，大猪库存处于正常状态。③冻品压力有限。自23年10月来，每月进口猪肉量均低于10万吨/月，为近四 年最低水平。从屠宰场冻品库容率来看，24年6月屠宰场冻品库存率已处于近四年同期最低位，现阶段冻品压力有限。 2）需求端：①其他肉类蛋白替代有限。猪肉仍是我国居民主要的肉类蛋白摄取途径，牛肉占比较低，从近期牛肉价格的下跌过程中的猪肉屠宰量与历史周期对比来看，需求（屠宰量）并未明显受到影响，因此我们认为牛肉价格下跌对于猪肉消费需求的影响较为有限。②下半年需求呈季节性增长。复盘历史来看，年内需求呈现季节性变化，一季度通常需求较弱，二、三季度呈现边际好转，四季度达到需求的年内高点。 3）补栏现状：现阶段补栏动作缓慢，结合前期天风农业问卷及相关数据，我们认为原因主要分为主观和客观方面：①主观方面：无论是天风农业问卷结果还是期货&二元母猪价格情况来看，产业端对于猪价预期比较谨慎，因此阻碍了补栏的积极性。②客观方面：行业前期资金亏损严重，短期利润回升难以解决行业资金紧张局面，叠加融资难到位，使得行业补栏情绪都较弱。 4））猪价展望：今年猪价反转趋势明确，截止7月16日，全国生猪均价为19.31元/kg，随着供需剪刀差的持续放大，猪价上涨空间可观。另外行业补栏较为谨慎或有利于延长本轮猪周期景气时间。 二、投资建议：行业盈利或持续超预期，重视核心资产！ 1））板块推荐逻辑：前期产能去化充分带动猪价反转&补栏进度有限延长景气周期长度情况下，行业盈利空间可观，成本控制能力强、成长弹性高的企业会明显走出α行情。此外，估值目前处在相对低位，生猪板块价值凸显。 2）具体标的：标的上，大猪首推温氏股份、牧原股份、其次建议关注新希望；小猪建议关注：华统股份、神农集团、天康生物、巨星农牧、唐人神、德康农牧、新五丰等 风险提示：养殖疫病风险；价格波动风险；市场系统性风险；下游消费恢复不及预期。 一、供需展望：供需剪刀差放大，重视大周期 3 资料来源：wind，农业农村部，天风证券研究所 4 1.1.1供应端：能繁减量&生产效率未有明显提升，标猪供应持续减少 本轮去化累计亏损15个月，单次连续亏损8个月。从行业自繁自养头均利润的角度来看，行业自2021年6月至今已连续经历3个深度亏损期，2021 年6月至2021年10月，期间单月最大亏损559元/头，平均月度亏损356元/头/月，单月及期间平均亏损深度均为历史周期之最。随后短暂盈利2个月后行业便又进入下一轮深度亏损期，其亏损深度仅次于21年。2023年1月-7月生猪养殖行业又出现7个月的深度亏损（历史周期最大亏损时长为7个月），单月最大亏损337元/头，平均月度亏损303元/头/月，其亏损深度较前两轮亏损期并未明显缩小，23年8月实现小幅盈利后目前再度进入亏损状态（8月头均盈利约23元/头），2023年9月至2024年4月，行业累计亏损时长8个月。而随着前期产能的减少，2024年5月以来，行业再度进入盈利状态。 图：历史亏损时长及深度对比（元/头，%） 1.1.1供应端：能繁减量&效率未有明显提升，标猪供应持续减少 2021年7月-2022年4月 2023年1月-2024年4月 能繁去化幅度 9.40% 能繁去化幅度 10.90% 能繁去化时长 10个月 能繁去化时长 16个月 猪价上行时长 7个月 猪价上行时长 - 猪价下行时长 16个月 猪价下行时长 - 猪价高点 28.52 猪价高点 - 猪价低点 11.48 猪价低点 13.57 猪价波幅 148% 猪价波幅 - 能繁累计最大去化幅度约11%。2023年1月至24年4月，行业除2023年8月实现小幅盈利以外，其余月份行业均处于亏损状态，行业产能持续去化，根据农业农村部数据显示，本轮全国能繁母猪存栏量累计最 大去化约11%（截止2024年5月）。能繁存栏量亦创21年以来新低， 上一轮周期（2021-22年）农业部累计最大去化幅度为9%（对应22年周期猪价高点28元/kg+），本轮去化幅度较上一轮周期有所放大， 同时根据涌益咨询数据显示，其样本点能繁存栏累计最大去化幅度达到12%。 资料来源：涌益咨询，天风证券研究所 资料来源：农业农村部，天风证券研究所 5 图：涌益咨询能繁母猪存栏量及环比变化（万头，%） 图：农业部能繁母猪存栏量及环比变化（万头，%） 1.1.1供应端：能繁减量&效率未有明显提升，标猪供应持续减少 生产效率季节性波动，产能释放杠杆未有明显提升。三元母猪淘汰优化极大弥补了21年实际产能去化，而近两年行业效率未出现大幅提升，根据涌 益咨询数据显示，21-22年行业生产效率指标提升明显，而23-24年行业生产效率指标呈季节性波动，无明显中枢提升。 能繁减量&生产效率未有明显提升，标猪供应持续减少。从涌益咨询猪料销量来看，今年一季度猪料销量呈现明显的环比下降，虽近两月环比有所 增长，但增幅有限，亦侧面验证今年生猪供应压力同比大幅缓解。 6 图：猪料销量月度环比（%） 资料来源：涌益咨询，天风证券研究所 图：行业psy及msy水平 资料来源：涌益咨询，天风证券研究所 1.1.2供应端：二育比例较低&滚动出栏，活体库存正常 二育体量处于正常状态。根据涌益咨询数据来看，今年以来二育呈阶梯式上涨，前期阶段高峰为3月中旬-4月中旬，若以110kg体重为基础，增重到150kg大约需要接近2个月的时间，考虑到肥猪自4月以来便没有明显溢价，前期二育猪出栏基本完成。而6月二育比例未超23年10月高点，现阶段行业二育多为滚动出栏（行业对猪价谨慎看好），我们认为难以形成额外供应压力（6月第三方机构育肥料销量环比微增亦反映二育行为并不严重）。随着猪价的上涨，二育进场愈发谨慎，6月下旬二育占实际销量比例为3.88%（5月中旬为7.26%，23年高点为9.61%），环比已大幅减少。 二次育肥成本测算 日期 二育主流采购体重段（kg） 计划出栏体重 (kg) 采购成本 (元/kg) 二育成本 （元/kg） 2024年3月14日 110 150 14.0 14.07 2024年3月21日 110 150 15.0 14.75 2024年3月28日 110 150 15.2 14.89 2024年4月3日 110 150 14.7 14.51 2024年4月11日 110 150 15.1 14.80 2024年4月18日 110 150 14.8 14.58 2024年5月16日 110 150 16.4 15.86 2024年5月23日 110 150 17.0 16.26 2024年5月30日 110 150 17.4 16.54 2024年6月6日 110 150 18.6 17.41 2024年6月13日 110 150 19.6 18.14 2024年6月20日 110 150 18.1 17.04 2024年6月27日 110 150 17.7 16.74 2024年7月4日 110 150 18.7 17.48 2024年7月11日 110 150 18.8 17.56 图：二育占实际销量比例（%） 表：二育成本测算（元/kg） 资料来源：涌益咨询，天风证券研究所 资料来源：涌益咨询，天风证券研究所 7 8 1.1.2供应端：二育比例较低&滚动出栏，活体库存正常 春节以来肥猪溢价明显，带动行业压栏增重，行业出栏均重随之提升，但随着4-5月肥猪需求的减少带动肥猪无明显溢价甚至折价，加速行业库存大猪出栏，现阶段大猪存栏大幅减少。截止7月11日，行业出栏均重为125.66kg，与22年同期水平基本一致，150kg以上生猪出栏占比 仅为4.89%，处于近几年较低位，且近期肥猪折价现象已明显缓解，亦反映现阶段大猪库存处于正常状态。 图：生猪出栏均重及不同体重段占比（kg，%）图：全国标肥价差（元/kg） 资料来源：涌益咨询，天风证券研究所资料来源：Mysteel，天风证券研究所 1.1.3供应端：进口量有限&产业持续去库，冻品供应压力有限 由于近3年猪价的持续低迷，每月进口冻品量持续减少，自23年10月来，每月进口猪肉量均低于10万吨/月，为近四年最低水平。 从屠宰场冻品库容率来看，23年上半年行业虽大量分割入库带动冻品库容率快速提升，但库存在23年下半年持续消耗，24年7月屠宰场冻品库存率已处于近四年同期最低位，现阶段冻品压力有限。 图：进口冻品量（万吨）图：屠宰场冻品库容率（%） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：涌益咨询，天风证券研究所9 1.2.1需求端：其他肉类蛋白替代有限，猪肉消费仍是主力 牛肉价格快速下跌，市场担心影响猪肉消费需求。从23年年底开始，牛肉价格快速下跌，相较于23年年底下跌15%。在此背景下，市场担忧牛肉价格的下跌会影响猪肉消费，从而影响猪肉价格的走势。但我们认为牛肉价格的下跌对猪肉消费需求的影响较为有限，猪肉消费仍是我国居民主要肉类蛋白来源。其原因在于： ①猪肉仍然是我国居民主要的肉类蛋白摄取途径。截至2023年，猪肉消费占肉类消费占比仍然维持在50%-60%左右，而同期的牛肉肉消费占比约 10%。因此，从肉类消费结构来看，牛肉对猪肉消费需求的影响整体预计有限。 ②周度累计屠宰量相对稳定，并无大幅波动。从屠宰数据的来看，截至7月12日当周，周度累计屠宰数量924292头（据涌益），其周度累计屠宰数量 介于2023年和2020年同期水平之间，且偏向近几年周度累计屠宰量上限，或反映出牛肉价格的下跌并未明显影响到猪肉的消费需求。 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：涌益咨询，天风证券研究所 10 图：牛肉价格23年年底以来快速下跌（元/kg) 85 80 75 70 65 60 55 2019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02 图：当前周度屠宰量处在近几年中位数水平（头） 2000000 1800000 1600000 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第24周第26周第28周第30周第32周第34周第36周第38周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 0 20242021202220232020 1.2.2需求端：下半年需求呈季节性增长，奠定猪价进一步上涨基础 毛白价差、调查问卷反馈结果可再次验证我们上述观点。毛白比价通常可以较为直观的反映消费情况，当毛白价比持续走高时，则说明下游需求较弱。从毛白价比价来看，当前的毛白比价处在历史平均值附近，且相比近几年同期值并未出现明显变化。另外，根据天风农业6月调查问卷结果来 看，行业对于今年需求普遍认为并无大变化，超50%的反馈者认