经营战略清晰，多品牌驱动增长

2024年07月15日 公司研究●证券研究报告 珍酒李渡（06979.HK） 公司快报 经营战略清晰，多品牌驱动增长事件：珍酒李渡股东大会调研反馈：强身健体，下足功夫。6月21日珍酒李渡召开2024年股东大会，公司就2023年度经营情况进行回顾，并对公司2024年战略规划、产品创新、业务拓展及白酒行业趋势等核心问题做出详细解答，核心反馈如下。投资要点分品牌来看，珍酒：双渠道战略清晰、产品升级换代，下半年有望贡献增量。珍酒上半年维持良好增长，并在动销和开瓶上保持着较高水平，主要得益于珍酒在双渠道增长战略实施和升级体验式营销方面取得较大成效。在双渠道增长策略下，珍酒事业部和高档酒事业部定位更加清晰、目标更加明确，珍30由团购渠道转换至流通渠道，上半年在控制节奏和渠道切换中仍实现双位数增长，预计下半年将进一步提高增量。体验式营销方面，珍酒将原有回厂游和品鉴会全面升级为“圣地之旅”和“国之盛宴”，全面提升品牌形象的同时，还为业务拓展和转化提供了坚实的基础。产品方面，公司下半年将对珍15、珍30升级换代，酒体升级提高产品竞争力和性价比，并推出次高端价格带的宴席产品。高档酒事业部高效贯彻五星合伙人的获取和转化打法，上半年提前完成增长目标要求，下半年继续扩大合伙人数量，为高端光瓶系列酒带来更多增量。李渡：拓宽产品矩阵，加强传统渠道铺货及全国化布局。李渡坚持从“小而美”到“大而精”的战略转变，不断拓宽产品矩阵、加强传统渠道铺货及全国化布局。产品方面，李渡将建立以李渡高粱和李渡王两大产品矩阵，李渡高粱系列主要以团购为主，包括千元以上的李渡高粱1308、八百元价格带的1955和次高端的1975；李渡王系列主要聚焦100-300价格带，承担打入传统渠道的角色。同时，李渡实现省内省外两套打法，省内市场试点全价格带的产品拓展；省外市场聚焦李渡高粱系列，建立品牌认知，扩大核心客群。湘窖：通过大网点战略及体验式营销，持续深耕湖南大本营市场。2024年，湘窖将围绕提升经销商质量的战略目标，通过实施大网点战略和加强体验式营销，进行渠道渗透。同时，伴随湖南渠道渗透率的持续提升，以及在极具产品竞争力的驱动下，湘窖有望实现稳步增长。 24年展望：上半年经营稳健，品牌调整蓄势待发： 1）产品方面：坚定品牌高端化路线，聚焦千元价格带。珍酒将围绕500-1000元价格带，继续以占领次高端和高端为主，重点发力珍15、珍30以及光瓶酒系列。随着真实年份酒社会认可度的不断提升，未来高端光瓶系列将持续增长，预计未来五年高端光瓶系列会有二三十亿的份额。2）区域布局方面：公司聚焦五大核心市场。珍酒将围绕五大核心省份包括贵州、河南、山东、广东、湖南，2024年将继续渗透核心市场，上半年贵州、河南、湖南等市场销售保持较快增长，山东市场待调整到位有望重回10亿+规模。 投资评级买入-B(首次)股价(2024-07-15)7.73港元交易数据总市值（百万港元）26,194.06流通市值（百万港元）26,194.06总股本（百万股）3,388.62流通股本（百万股）3,388.6212个月价格区间12.220/7.500一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-9.91-28.738.5绝对收益-9.49-20.991.3 分析师李鑫鑫 SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 相关报告 3）渠道方面：双渠道增长战略成效显著。双渠道增长策略下，珍酒事业部和高档酒事业部定位更加清晰、目标更加明确，珍30由团购渠道转换至流通渠道，预计下半年进一步提高增量。 4）产能方面，当前珍酒年产能已超过4.1万吨，预计今年储酒会超10万吨，为高端产品进一步扩量和提升竞争力提供坚实的基础。 投资建议：公司旗下多品牌协同发力，且有望持续受益于酱酒竞争格局的持续优化，带动优质头部品牌势能的加速显现。综合来看，我们预计2024-2026年分别实现营收84.49、100.18、117.82亿元，同比增长20%、19%、18%，归母净利润19.96、24.62、30.19亿元，同比-14%、+23%、+23%，对应EPS分别为0.59、0.73、 0.89元/股，对应PE分别为13.13、10.64、8.68x，首次覆盖，给予“买入-B”建议。 风险提示：居民消费恢复不及预期；市场开拓风险；行业竞争加剧；宏观经济下滑风险等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5856 7030 8449 10018 11782 YOY（%） 15% 20% 20% 19% 18% 归母净利润（百万元）1030 2327 1996 2462 3019 YOY（%）0% 126% -14% 23% 23% 毛利率（%）55% 58% 60% 61% 61% EPS（摊薄/元）0.31 0.71 0.59 0.73 0.89 P/E（倍）25.43 11.26 13.13 10.64 8.68 P/B（倍）-6.63 1.99 1.79 1.53 1.30 净利率（%）18% 33% 24% 25% 26% 数据来源：Wind资讯、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 分产品来看： 1）珍酒：考虑到酱香型白酒渗透率持续提升以及公司珍30、珍15两大单品发展势能向好，我们预计珍酒有望呈现量价齐升的增长态势。我们预计珍酒2024-2026年营收分别为55.16、65.83、77.89亿元，同比增长20%、19%、18%。 2）李渡：伴随江西省经济稳步增长，有望带动白酒消费价格带稳步提升。同时，考虑到李渡持续拓宽产品矩阵，以及全国化拓展势能充足，我们预计李渡2024-2026年营收分别为13.88、16.84、20.16亿元，同比增长25%、21%、20%。 3）湘窖：湘窖作为区域性品牌白酒，有望受益于湖南当地白酒消费氛围的提升，我们预计湘窖2024-2026年营收分别为9.68、11.05、12.56亿元，同比增长16%、14%、14%。 4）开口笑：开口笑作为区域性品牌白酒，有望受益于湖南当地白酒消费氛围的提升，我们预计开口笑2024-2026年营收分别为4.39、4.88、5.40亿元，同比增长14%、11%、11%。 5）其他业务：公司其他主营业务主要包括邵阳品牌白酒产品，目前在整体营收中占比较小，我们预计2024-2026年公司营收增速分别为15%、15%、15%。 综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为84.49、100.18、117.82亿元，同比增长20%、19%、18%，预计2024-2026年毛利率分别为60.0%、60.9%、61.2%。 表1：公司业务拆分（百万元） 年份 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 珍酒 营业收入（百万元） 3,822.70 4,583.21 5,516.35 6,583.21 7,789.26 yoy 10% 20% 20% 19% 18% 销量（吨） 12,856.00 12,630.00 12882.60 13140.25 13403.06 yoy -13% -2% 2.0% 2.0% 2.0% 吨价（万元/吨） 29.73 36.29 42.82 50.10 58.12 yoy 26% 22% 18.0% 17.0% 16.0% 营业成本（百万元） 1725.46 1919.65 2173.43 2527.26 2964.48 毛利率 55% 58% 60.6% 61.6% 61.9% 占比 65% 65% 65% 66% 66% 李渡 营业收入（百万元） 886.85 1109.59 1387.88 1683.84 2015.56 yoy 36% 25% 25% 21% 20% 销量（吨） 2076.00 2429.00 2866.22 3296.15 3757.61 yoy -25% 17% 18.0% 15.0% 14.0% 吨价（万元/吨） 42.72 45.68 48.42 51.08 53.64 yoy 81% 7% 6.0% 5.5% 5% 营业成本（百万元） 310.95 350.57 430.22 519.49 621.83 毛利率 65% 68% 69.0% 69.1% 69.1% 占比 15% 16% 16% 17% 17% 年份 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 湘窖 营业收入（百万元） 712.79 833.63 968.26 1105.08 1256.25 yoy 18% 17% 16% 14% 14% 销量（吨） 1075.00 1415.00 1627.25 1838.79 2059.45 yoy 23% 32% 15.0% 13.0% 12.0% 吨价（万元/吨） 66.31 58.91 59.50 60.10 61.00 yoy -4% -11% 1.0% 1.0% 1.5% 营业成本（百万元） 282.94 341.00 384.31 438.61 496.16 毛利率 60% 59.1% 60.3% 60.3% 60.5% 占比 12% 12% 11% 11% 11% 开口笑 营业收入（百万元） 338.68 384.71 439.07 487.81 539.68 yoy 32% 14% 14% 11% 11% 销量（吨） 3011.00 3342.00 3776.46 4154.11 4527.98 yoy 21% 11% 13.0% 10.0% 9.0% 吨价（万元/吨） 11.25 11.51 11.63 11.74 11.92 yoy 9% 2% 1.0% 1.0% 1.5% 营业成本（百万元） 208.16 228.16 260.40 289.30 318.49 毛利率 39% 41% 40.7% 40.7% 41.0% 占比 6% 5% 5% 5% 5% 其他业务 营业收入（百万元） 94.91 119.33 137.23 157.81 181.49 yoy -7% 26% 15% 15% 15% 营业成本（百万元） 89.47 111.14 127.81 146.98 169.03 毛利率 5.7% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 占比 2% 2% 2% 2% 2% 营业收入（百万元） 5,855.93 7,030.47 8,448.79 10,017.75 11,782.24 YOY 15% 20% 20% 19% 18% 营业成本（百万元） 2616.98 2950.52 3376.16 3921.65 4569.99 YOY 10% 13% 14.4% 16.2% 16.5% 综合毛利率（%） 55% 58% 60.0% 60.9% 61.2% 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、可比公司估值 珍酒李渡旗下多品牌协同发力，且有望持续受益于酱酒竞争格局的持续优化，带动优质头部品牌势能的加速显现。可比公司选择时，考虑到公司主要价格带为次高端，以及港股上市公司里尚无纯白酒生产企业在港上市，因此我们选取同为次高端白酒的A股上市公司作为可比公司，具体标的包括山西汾酒、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒。 估值来看，四家次高端白酒企业2024-2026年估值平均分别为17、14、12倍，相较于其他四家次高端白酒企业，珍酒李渡2024年PE为13x，低于可比公司均值。 表2：可比公司估值 公司代码公司简称 总市值（亿元） 归母净利润 （亿元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600809.SH山西汾酒 2390 104 132 161 194 18 15 12 600779.SH水井坊 181 13 14 17 19 13 11 10 600702.SH舍得酒业 181 18 20 23