重新认识五粮液

核心观点： 我国白酒行业的领军品牌大体经历了四次更迭，分别是建国后的泸州老窖、上世纪90年代前的汾酒、90年代至2010前后的五粮液，以及持续至今的茅台，分别代表了工艺为王、产能为王、渠道为王和品牌为王的时代变革。 五粮液的崛起得益于其敢于提价的决定，以及开创性地利用渠道杠杆进行市场开拓，在特定的历史机遇期，通过这些策略迅速与其他竞争者拉开全面差距。然而，在确立了行业龙头地位之后，五粮液对未来市场的量价空间产生了一定误判，导致其采取了"以量为先"的策略。茅台超越五粮液的决定性因素之一是价格超越。在投资预期和稀缺性两方面，茅台都对五粮液都形成了优势，在通胀和流动性过剩的宏观条件下，五粮液的产品渠道逻辑被投资逻辑压倒，导致了茅台的快速超越和扩大领先。但在公司层面以外，我们认为还有来自产业的重要影响，某种意义上，浓香产业的整体繁荣在一定程度稀释了五粮液的价值表达。 站在当前，我们认为五粮液目前具备进一步提升品牌力、缩小差距的内在潜力。五粮液拥有行业第一流的身后品牌底蕴，并且五粮液的酒王时代并未久远，尤其五粮液的稀缺属性被市场严重低估，近几年茅台酒的产销量持续高于五粮液产品，据我们测算这个变化可能早在2014年便已发生。造成这一变化的主要原因在于高品质浓香型白酒生产依赖老窖池，五粮液产能基数大，但形成优质产能需要长时间爬坡，茅台基数较小，但上市以来持续建设产能，最终在三公消费政策的影响下走出交点。浓香白酒中短期供给弹性弱，稀缺性被严重低估。然而由于五粮液率先完成了大规模的产能建设，90年代新建窖池至今已有20余年，近几年优酒率显著上升，中观来看，稀缺的高品质浓香白酒产能仍将主要集中在五粮液手上，在香型内部保持对其他酒企的优势地位。 五粮液需要以品质价值的充分表达实现品牌价值的回归。五粮液手握稀缺的优质产能资源，应充分聚焦优势，讲好浓香故事，重塑消费认知，以形成消费者对“五粮液”与“其他浓香”的差异化认知为最终目标，实现品牌价值的回归。公司宜坚持长期主义，以发展的眼光平衡短期业绩和长期高质量增长之间的矛盾，向上取得突破是大概率的事件，而我们目前已经看到公司转型决心的重要体现。在品牌价值提高、价格带突破、产品矩阵优化、稀缺属性得到充分认知并认可的情况下，五粮液的进一步放量没有问题，成长空间自然打开。这与公司“三性一度”的品牌战略以及营销体系改革相契合，应对改革潜力抱有充分信心。 我们认为调整好节奏的五粮液，缩小品牌力差距，向上突破更高价格带具备较强的确定性。我们对五粮液的增长空间进行了测算。 投资建议：公司核心大单品动销韧性经受反复验证，在提价减量的政策执行下，供需矛盾正在得到解决，回归高质量增长。作为浓香龙头，在供需关系协调得当的情况下，公司仍有能力成功推出新品分担大单品增长压力，并向上突破更高价格带市场。在当前增速下，公司将有望顺利完成十四五计划。 我们预测公司2024-2026年EPS为8.73、9.87、11.23元/股，对应当前股价PE分别为14.4x、12.8x、11.2x，维持 “买入”评级。 风险提示：消费修复不及预期；价格走势不及预期；竞争加剧风险；食品安全问题；市场波动风险；行业领先品牌价格波动风险；消费税政策可能发生变化；测算结果与实际情况不一致风险。 前言 本轮白酒行情进入调整后，五粮液估值回落较快，与茅台的估值折价相较之前也有一定程度扩大。出现分歧的直接原因是公司业绩增速放缓，背后更核心的担忧是过去两年浓香市场份额下滑，千元价格带变得拥挤，普五批价持续下行，量价诉求难以兼顾。五粮液的供给是否多到难以消化？品牌力是否难以支持更高价格？进一步增长空间是否将近？ 对此我们追本溯源，深入探究白酒产业发展历程中的内在逻辑，对五粮液当下面临的主要矛盾进行了细致剖析。在重新明确了五粮液的核心竞争力之后，我们坚信公司在品牌和品质上拥有无可争议的领先地位。针对上述问题，我们给出了明确的回答，并基于此提出了我们的建议。 1酒业简史：王旗变换的逻辑推演 建国之后百业待兴，泸州老窖以酿造技艺领导行业，开枝散叶铺垫“浓香天下”的行业格局。1952年第一届全国评酒会确定了茅台酒、汾酒、泸州大曲酒和西凤酒在内的四大名酒，成为首批全国名牌。会后国家组织专家组分别对茅、汾、泸三种代表工艺进行查定试点，向全国快速普及以提升白酒品质与产能，泸州老窖大曲酒酿造工艺最先被列入重点研究课题。泸州老窖先后举办27期酿酒科技技术培训班，为全国各地酒厂培养数千名技术骨干，1959年成书的《泸州老窖大曲酒》成为新中国第一本白酒酿造专业教科书。泸州老窖是首个突破百万级规模的酒企，为浓香工艺普及全国做出巨大贡献，也为日后浓香型白酒形成集群占据全国75%市场份额的格局奠定基础。 在各大酒企恢复正常生产后，我国白酒行业的领军品牌大体经历了三次更迭，分别是上世纪90年代前的汾酒、90年代至2010前后的五粮液，以及持续至今的茅台。每一次品牌更迭的背后，不仅反映了三大主流香型各自独特的产业特征，也体现了与时代发展相匹配的红利；三次更迭的契机，均源于当时领军品牌所采取的成功战略已不再完全适应新的时代需求，既有偶然性也有必然性，它们共同塑造了我国白酒行业的现有格局。 80年代前，由于物资相对紧张，实行计划经济，白酒生产耗粮量大，受到严格控制； 清香型白酒在这一时期以生产周期短、成本低、粮耗低、出酒率高等优势，迎合了当时物资短缺下日益增长的消费需求，受到消费者的广泛欢迎。汾酒作为清香型白酒的代表，抓住历史机遇实现快速发展，1979年开始大力挖潜改造，第二年产量提高3200余吨； 1985年汾酒产能翻番达到11500余吨，成为全国最大的名白酒生产基地。汾酒产销量遥遥领先，1988年获得首届中国酒文化节最高荣誉奖“王冠奖”，随后连续6年荣获全 1 2 引用自泸州老窖企业文化中心引用自酒说 国轻工业最佳经济效益第一名，得到了“汾老大”的称号。 80年代大包干的兴起使国内的粮食产量实现爆发式增长，在粮食富足和川酒“人工窖泥技术”取得突破的条件下，口感和香气更加浓郁醇厚的浓香型白酒开始流行。1988年国家放开名酒价格管制，酒企开始自主经营，自主定价，茅台、五粮液等名酒大胆提价，而汾酒和泸州老窖选择走民酒战略，随着时间的推移，这种价格差异逐渐转化为消费者心中酒质差距的心理印象。这一现象反映出消费者在购买白酒时，除了关注产品本身的品质和口感外，也越来越重视品牌效应和价格所传递的信号。酒企的定价策略和市场定位，对消费者的购买决策产生了重要影响。1998年发生的“朔州假酒案”堪称行业巨大“黑天鹅”，汾酒遭受牵连致份额大量丢失，叠加2001年消费税加收“从量税”影响，客观上加速了行业交替进程。 酒厂只管生产不管销售的模式发生改变，1991年起草的《中华人民共和国酒类管理条例》（草案）打开了酒类专卖制到经营许可制的转变，职业批发商逐渐取代了原来国有糖酒公司的统购统销模式，开启了大型经销商为主导的大流通时代。对于已形成品牌价值基础的五粮液，低成本快速扩张市场成为首要问题。公司推行大商制的渠道模式，借助大经销商在当地的现成渠道快速铺货，而不用投入过多的渠道拓展费用；并首创OEM代工+买断经营模式，由经销商买断酒厂旗下品牌经营权并全权负责，所有权仍在酒厂。 1994年五粮液与福建邵武糖酒公司合作推出OEM品牌“五粮醇”，并由该公司买断“五粮醇”品牌全国总经销权，第二年销售量就高达1670吨，之后更是创下8580吨的销售纪录；“五粮春”、“浏阳河”、“金六福”等品牌也是这一模式下的成功案例。同年，五粮液提价近百元，高于飞天茅台价格，上半年实现翻倍增长，年底在全国利税十大白酒企业排名第一；1995年，五粮液被世界统计大会授予“中国酒业大王”称号。这一时期还发生了鲁酒的“标王”事件，显示出大众对品牌的认识尚处萌芽阶段，“声量”大小是消费者建立品牌认知的重要依据。“标王”事件的另一个影响是对川酒的口碑起到提升效果，助推川酒走向全国。 2001年中国加入WTO后，爆发的政商务需求带动名酒消费快速成长，白酒行业进入量价齐升的“黄金十年”。茅台在2004年利润超越五粮液，2006年零售价超越五粮液，2008年出厂价赶超五粮液，2008年营收首次超越五粮液，并在2013年后持续拉开距离，完成全面超车。这一结果由多方面因素造成： 1）高速发展后，五粮液未能及时化解大商制及OEM模式隐藏的问题。当白酒市场由蓝海进入红海，五粮液的充分放权也造成了其对渠道的控制力薄弱，市场定价由大商掌握，酒厂对市场变化的响应不敏感；在市场竞争加剧，酒企过快提价压缩渠道利润的情况下，酒商为保自身利润出现串货、甩货等行为，而酒企过度依赖大商，对乱象管理乏力，造成在高端市场的竞争力下降，增长质量出现问题。 2005-2008年五粮液前五大经销商销售总额占比超过70%，同期茅台占比在10%左右；2010年后五粮液大商制问题得到显著改观，比例降至20%以下。 4 5 6 引用自云酒头条引用自糖酒快讯引用自云酒头条 图表1：五粮液前五大客户收入占比 2）五粮液OEM创造的子品牌众多，最多时达上千个，开始稀释五粮液的主品牌，由于贴牌产品质量良莠不齐，大量“普五”的仿制产品令消费者难以分辨，对普五“价值标签”的高端形象造成极大伤害。同时，大商制在一定程度上也放大了OEM模式的弊端，一些大经销商为了追求更高的利润，更倾向于推广自己的定制品牌，而非五粮液的主品牌，这种做法进一步削弱了主品牌的市场地位。在酒厂开始回收和清理这些贴牌产品的过程中，也遭遇了一定程度的阻力。 3）早期茅台受限于人才和工艺不够规范完善，扩产计划进展缓慢，至1992年仅形成了2000吨产能，茅台也长期处于“计划加批条”的经营状态；完成工艺改进后，茅台驶入扩产快车道，仅用3年实现接近翻番。贵州茅台年报显示，2001年上市当年茅台基酒产量为8610吨，至2011年增长至3.95万吨，10年CAGR达到16.5%。尽管与五粮液20万吨产能仍存在较大差距，但产能的及时突破和快速扩张为茅台提供了坚实的基础，在“黄金十年”的窗口期，更好地走向市场，触达更远的消费者，满足更多的消费需求，成功把握住这一重要的发展机遇。 4）茅台精准利用了其独特的历史文化基因，对核心消费群体进行了深入的培育和耕耘；同时茅台在核心渠道上，对品牌进行了成功的标签化打造。 5）浓香酒“大而全”：得益于老窖早期的技术输出、川酒先发的产业集群、以及五粮液长期的品牌引领，最高占据7成市场份额，覆盖从大众到高端全价格带；酱香酒“小而精”：由于工艺复杂、生产周期长、生产成本高、出酒率低的特点，以及“离开茅台镇就生产不出茅台酒”的认知，茅台酒具备天然的“稀缺属性”，聚焦的价格带持续增强消费者对茅台的高端认知。2002年，高度茅台酒的毛利率为82.88%，而五粮液高档酒的毛利率只有67.39%，此时茅台出厂价还低于五粮液，可以看出茅台的定价策略从一开始就比五粮液更极致。 6）通胀、金融危机和“四万亿计划”的意外催化。2007年国际原油价格上涨和国内用工荒造成通胀抬头；2008年在美国次贷危机影响下我国出台“四万亿计划”，固定资产投资增速、M2增速快速上升，在带来开工热的同时，大量资金涌入房地产和商品市场。由于茅台酒产量低，历史价格坚挺，被认为是抗通胀的理想标的，因此在正常的消费需求之外，还吸引大量以投资收藏为目的的社会资金争相购买。2010年春节后茅台持续缺货，价格从800元一路上升至2012年2000元峰值，一举奠定了其“第一高价酒”的地位；与五粮液大幅拉开的价格差距，逐渐重塑了消费者的品牌认知。来自产业外的意外力量，加速了新老霸主的角力分晓。 总体来说，五粮液的崛起得益于其敢于提价的决定，以及开创性地利用渠道杠杆进行市场开拓，在特定的历史机遇期，五粮液通过这些策略迅速与其他竞争者拉开全面差距。 然而，在确立了行业龙头地位之后，五粮液对未来市场的量价空间产生了一定误判，导致其采取了“以量为先”的策略。这一决策在某种程度上是由公司的内在特点所决定的。 浓香型白