美联储政策对全球债券收益率的不对称和持续影响（英）

BIS工作文件 编号1195 美联储政策对全球债券收益率的不对称和持续影响 作者：TobiasAdrian,GastonGelos,NoraLamersdorf,EmanuelMoench 货币和经济部 2024年7月 JEL分类:F32,E43,E52,G12,G15 关键词：溢出效应、货币政策、收益率曲线、资本流动 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部门的成员撰写，并不时由其他经济学家撰写 ，并由银行出版。这些论文涉及的主题是热门主题，具有技术性。其中表达的观点是作者的观点 ，不一定是国际清算银行的观点。 该出版物可在BIS网站（www.bis.org）上获得。 ©BankforInternationalSettlements2024.Allrightsreserved.Briefexcerptsmaybereplicatedortranslatedprovidedthesourceisstated. ISSN1020-0959(打印) ISSN1682-7678(在线) 美联储政策对全球债券收益率的不对称和持续效应∗ TobiasAdrian†GastonGelos‡NoraLamersdorf§伊曼纽尔·莫恩奇¶ 2024年6月26日 Abstract 我们记录了US.货币政策冲击对美国有高度持续但不对称的影响S.国债和全球债券收益率 ，围绕大金融危机（GFC）有明显突破。在全球金融危机之前，紧缩冲击曾经导致各期限国债收益率出现明显的驼峰型上升。收益率过去对缓解冲击反应不大，因为期限溢价将强劲上升，抵消了预期政策利率的相关下降。自全球金融危机以来，在紧缩和宽松冲击下，定期保费一直在持续下降。因此，全球金融危机后的紧缩冲击只会对收益率产生暂时的积极影响，而这种影响稍后会逆转。发达经济体和新兴市场主权债券收益率的反应基本上模仿了美国国债收益率的模式。与Kere等人最近的工作一致。（2022年）我们发现，GFC前后一级交易商国债投资组合久期的变化对政策冲击的溢价反应的迹象提供了很高的信息，但不能解释全貌。观察到的令人费解的回报持久性可能至少部分是由于货币政策意外后共同基金流动缓慢而持续。 关键字:溢出效应,货币政策,收益率曲线,资本流动 JEL代码：F32,E43,E52,G12,G15 ∗这里表达的观点并不代表国际货币基金组织或国际清算银行的观点。我们感谢BruceIwadate，SarahMouabbi和GyuriVenter（讨论者）以及参加EFA2023，欧洲央行，英国央行，欧洲央行和IMF溢出效应会议以及第十届国际主权债券市场会议的参与者，以获得宝贵的反馈。 †国际货币基金组织和CEPR，电子邮件：tadrian@imf.org ‡国际清算银行和CEPR，电子邮件：gaston.gelos@bis.org §法兰克福金融与管理学院，电子邮件：n.lamersdorf@fs.de ¶法兰克福金融与管理学院和CEPR，电子邮件：e.moench@fs.de 1.Introduction 货币政策如何通过债券市场传导是宏观经济学和金融的核心问题。货币政策行动对收益率曲线的影响塑造了国内金融状况、借贷成本和储蓄回报，从而影响了实际活动。就美国而言，其金融市场和美联储在全球金融体系中的中心地位意味着评估S.对美国国债收益率和全球债券市场的货币政策也是衡量其整体影响的关键。 关于这些问题的大多数研究都集中在短期的影响上。然而，最近的研究表明，至少在全球金融危机之前，美国的影响S.随着时间的推移，对长期收益率的货币冲击往往会逐渐积累，超过一个月的时间(Broos等人。（2020年））。这一发现引发了许多问题，包括这种模式在全球金融危机之后是否仍然存在，在全球溢出效应中是否也可见，以及货币紧缩和宽松的影响是否对称。影响的逐步，持续积累也引起了有关潜在机制的问题。 本文对2022年美国货币政策意外对美国国债和全球债券收益率的影响进行了深入考察，评估了预期利率和期限溢价的行为，并区分了紧缩和宽松冲击。我们进一步探讨了观察到的模式背后可能的解释。 我们的基线分析基于高频测量S.Naamra和Steisso(2018)的货币政策冲击，该系列已由Acosta(2022)扩展。然后，我们估计（面板）美国国债收益率以及发达和新兴市场经济体对这些冲击的主权收益率的本地预测。我们使用Adria等人将收益率分解为预期的未来短期利率和期限溢价成分。(2019)，并分别研究他们对美国的反应S.货币政策惊喜。我们还使用面板本地预测来评估货币政策冲击对投资于各自主权债务市场的共同基金流入和流出的影响。重要的是，我们在所有回归中都考虑了未来50周的地平线。 我们首先表明，布鲁克斯等人记录的货币政策的持久性令人惊讶。（2020年）前全球金融危机时期完全是由紧缩冲击驱动的。美联储政策的惊人变化随之而来的是美国的持续驼峰状反应S.国债收益率在各期限约10周后达到峰值影响。引人注目的是，这一反应比最初的债券市场反应大一个数量级。将国债分解为预期利率和期限溢价部分，我们表明两者都对限制性政策意外做出了积极反应。与之形成鲜明对比的是，美国国债收益率对美联储宽松冲击的反应不大。原因是在宽松政策消息公布后，期限溢价强劲且持续上涨，足以抵消短端利率预期的下降。 特别是对于较长期限的国债。因此，在全球金融危机之前，美国国债收益率对美联储宽松和紧缩意外的反应明显不对称。收益率过去对宽松冲击的反应很少，因为期限溢价将强劲上升，抵消了预期政策利率的相关下降。 其次，我们记录了美联储意外对美国国债收益率的不对称影响，其特征是全球金融危机明显突破。尽管国债期限溢价在美联储宽松冲击之后持续增加，直到2007年，但在GFC后样本中，收益率和期限溢价均在此类冲击之后长期下降。相比之下，在短暂的初始上涨之后，收益率和期限溢价在GFC后样本的紧缩冲击下持续下降。这种变化似乎并非源于量化宽松政策的采用。 第三，我们发现全球主权债券收益率在很大程度上模仿了美国的这些动态S.国债收益率。基于18个发达经济体本币收益率的样本，并将其分解为预期利率和期限溢价部分，我们发现，在全球金融危机之前，美联储宽松冲击之后全球期限溢价持续上升。相比之下，GFC后的全球期限溢价在美联储放松后持续下降。以及紧缩冲击。我们确认了GFC后15个新兴市场经济体小组的期限溢价动态的不对称性 。 这些收益率曲线动态很难与期限结构的传统无摩擦模型进行平方。我们对我们的发现有几种潜在的解释 。首先，灵感来自Kere等人最近的工作。（2022）和D等人。(2022)，我们研究美国资产负债表头寸是否发生结构性转变S.一级交易商可以解释美联储意外后国债收益率动态的转变。我们确认，交易商资产负债表的净持续时间已在全球金融危机范围内从净负转变为净正，并且该持续时间对货币政策惊喜的期限溢价反应的迹象提供了大量信息。具体而言，一级交易商资产负债表久期为负的时期与缓解冲击下的期限溢价上升相关，而久期为正的时期与缓解冲击后的期限溢价下降相关。然而，尽管该模型与GFC周围的宽松冲击的期限溢价反应的切换符号相匹配，但它无法解释我们记录的宽松冲击和紧缩冲击之间的不对称性。 声明发布几个月后，收益率对政策冲击的反应很大，这可能是由于美联储公报谨慎地表达了其政策意图，因此，以对政策公告的高频反应衡量的意外相对于预期政策路径的变化很小。但是，控制联邦基金利率的实际变化不会对我们的估计产生重大影响。此外，将真正的货币政策冲击与导致美联储调整政策和私营部门预测机构更新预测的新闻分开也不会影响我们的结果。 另一个潜在的解释可能与政策意外后资本流动缓慢有关(Broos等人。，2020年）。我们使用主权债务共同基金流动的细粒度数据来表明，这些流动也对美国做出了持续和不对称的反应。S.货币政策。在全球金融危机后的样本中，美联储宽松政策意外之后，大量且高度持续地流入了投资于发达和新兴市场经济体主权债务的共同基金。此外，共同基金流动显示出与对美国的收益率反应类似的突破 。S.围绕全球金融危机的货币政策冲击。 我们的结果可能会为试图衡量美联储政策对国际债券市场的潜在影响的中央银行家和从业人员提供见解 。尽管鉴于全球通货膨胀率的急剧上升，当前周期可能与以前的周期有所不同，但针对美联储最近的紧缩政策，国际定期保费的小幅增长与我们在GFC后的证据相符。 我们的论文与大量文献有关，这些文献评估了美国的影响。S.国内外金融市场的货币政策。除了上述布鲁克斯等人对国债收益率的研究外，（2020年），不同的文献记录了美国的相当大和相对持久的反应S.长期名义利率对短期利率变动的影响(Cochrae和Piazzesi，2002年；Haso和Stei，2015年；Tillma，2020年；Haso，Lcca和Wright，2021年)。 Thereissomeemingevidencethatsuchpersistenteffectsarealsopresentwhenitcomestospruffecttoforeignbondyears.Kalemli-O-zcan(2019)reportsthatinresponsetoan 美国政策利率的外生提高，新兴市场的12个月政府债券利率一比一提高，而发达经济体的利率上升不到一比一。对利率差异的积极影响是相当持久的，并且在大约六个季度内是显著的。 更一般地说，U的大小和性质S.自全球金融危机以来，货币政策对外国资产市场的溢出效应，以及它们是否以及如何随着非常规货币政策的采用而改变，仍然是辩论的主题。例如，Albagli、Ceballos 、Claro和Romero(2019)和Lombardi、Silos和Amad(2018)发现US.自全球金融危机以来，货币政策对国际长期收益率的溢出效应大幅上升。Hoe、Kami和Yoldas(2020)认为美国S.美国经济走强导致加息S.增长只会产生适度的溢出效应，而由于美联储更加鹰派的政策立场或通胀压力而产生的溢出效应可能导致新兴市场经济体的金融状况大幅收紧。Fratzscher，LoDca和Strab（2018）发现，自2010年以来，美联储的措施提振了全球股市，而它们对各国收益率的影响却很小。在早期的研究中 ，Che、MaciiGriffoli和Sahay（2014）报告说，非常规货币政策惊喜对资产价格的影响比常规货币政策更大。Gilchrist，Ye和Zarajse（2018）文件指出，外国美元计价的主权债券的收益率对 美国货币政策出人意料，非常规政策对外国债券收益率的传递与常规政策大致相当，这与Curcuru， Kamin，Li和Rodriguez（2018）的研究结果相呼应。1 本文的其余部分组织如下。在第2节中，我们研究了美联储政策利率意外对美国的影响S.GFC前后样本中的国债收益率。在第3节中，我们记录了美国的不对称和持续的溢出效应。S.货币政策冲击全球主权债务市场。在第4节中，我们探讨了对我们的发现的几种潜在解释。第五节结束。 2.美国货币政策与国债收益率 Brooks，Katz和Lustig（2020）表明，尽管长期国债收益率对目标利率冲击的影响反应很小，但在 FOMC会议后，它们随后增加了约50天。作者将这种现象称为“美国债券市场的FOMC公告后漂移”。在本节中，我们扩展了Broos等人的分析。（2020）在几个重要方面。首先，而布鲁克斯等人。（ 2020）研究1989年至2007年期间，我们考虑一个更长的样本，至少涵盖了最近美联储紧缩周期的一部 分。其次，我们将国债收益率分解为预期的短期利率和期限溢价部分，并分别研究它们对美联储惊喜的差异反应。第三，我们分别研究了货币政策宽松和紧缩惊喜的影响，并记录了强烈的不对称性。最后，我们发现美国国债收益率及其组成部分的不对称反应出现了结构性突破，美联储对全球金融危机的惊喜。 Inthissection,wefirstpresentourbaseline