新三板双创债深度解析：面朝三板大海，“双创”春暖花开

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■双创债应运而生，专为新三板打造，未来规模可期： 2015年新规之后在各个方面对私募债的条件有所放宽，因而私募债规模激增。同时，自2015年10月后，中小企业私募债被并入公司债的范畴，已不再单独备案，标志着中小企业私募债这个单独债券品种退出历史舞台。更加具有政策特点、定位更加细化的“双创债”应运而生。双创债试点初期的目标公司为拟上市、已经或计划在新三板挂牌的中小企业，双创债和曾经的中小企业私募债相比在行业和规范程度上都有较为突出的优势（降低了企业财务风险和透明性）。 另外双创债诞生的时点较好，又有政策的大力扶持，双创债未来规模值得期待。 ■按照首批双创债案例筛选逾700家公司符合财务指标条件,选择发债或可避免三板企业股权稀释过快，对企业来说有较强诉求：全国首批创新创业企业公司债券在上海证券交易所发行，由“16苏方林”、“16普滤得”、“16苏金宏”、“16龙腾01”和“16德品债”五单公司债券组成。发行双创债能够在一定程度上改善公司资本结构，降低财务费用，同时避免估值较低的公司股权稀释过快。按照初期试点四家试点公司的财务指标，目前新三板有不少于759家公司符合条件，行业多为新兴制造业和信息技术服务业。根据我们测算对于前期定增价格下降过快的公司有65家，这批公司后续选择发债融资概率或更大。 ■双创债面临的困难是中国信用债普遍问题，新三板企业的规范性一定程度可以部分解决这些难题：中国的信用债市场目前不健全，在这个环境下中小企业私募债因没有政府担保的，信用利差要求较高，信用债市场的流动性差等，发展比较困难，这也是之前中小企业私募债不太成功的主要原因。我们认为双创债未来也将面临这些挑战，不过作为服务拟上市、已经或计划在新三板挂牌的中小企业为目标的双创债，信息披露和信用风险下降，有一定程度改善。 ■双创债未来看点：我们认为双创债未来如果能够引入可转换条款，打通企业资本结构，同时引入增信担保措施，则会使得双创债更具吸引力。另一方面，借鉴中小企业私募债的经验，在考虑风险承受能力和市场接受能力的条件下，适时放宽私募债的投资主体范围，让公募基金、保险、银行理财等机构参与，将会更好解决双创企业融资难的问题。 ■美国的双创债-高收益债历史地位举足轻重：从美国高收益债的发行历史和规模来看，美国80年代高收益债兴起正值中小企业产业结构调整和重组时期，作为商业银行资金的补充支持经济结构转型调整与支持企业间并购重组，。从美国高收益债的投资者结构来看，保险和养老Tabl e_Title 2016年11月11日 面朝三板大海，“双创”春暖花开——新三板双创债深度解析 Tabl e_Bas eI nfo 投资策略定期报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082062 相关报告 新三板日报(A股相中的新三板公司都长什么样?) 2016-11-10 新三板危废处臵行业专题：政策明月照蓝海，危废扬帆正当时 2016-11-09 新三板日报(新三板做市热度“遇冷”私募或将成做市新动力) 2016-11-09 月度策略：10月协议转让成交再创新高，融资仍然偏冷 2016-11-08 新三板日报(从制度供给层面解决新三板流动性问题) 2016-11-08 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 基金占据重要比例，也产生了“垃圾债券大王”迈克尔〃米尔肯为代表金融市场新势力格局，曾经影响并轻轻改写了美国的证券金融业发展的历史。相比中国，这与当前中国经济所处背景及中小企业转型需求与美国80年代高收益债大发展市场环境有些类似，而新三板市场有大批“双创”企业的融资需求无法满足，而双创债为解决企业融资需求提供了新的路径，未来前景可观。我们需要做的是在新三板主要推出的双创债在考虑风险承受能力和市场接受能力的条件下，也应当适时放宽私募债的投资主体范围，扩大投资需求，接纳更多的投资者。 ■风险提示：国内外制度环境差异、政策性风险。 3 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 双创债应运而生，未来规模可期............................................................................................. 5 1.1. 扩容后非公开公司债规模激增 ....................................................................................... 5 1.2. 双创债应运而生 ............................................................................................................. 6 2. 先行者——首批双创债试点案例详解 ..................................................................................... 7 2.1. 五家双创债概览 ............................................................................................................. 7 2.2. 双创债案例详解 ............................................................................................................. 7 2.2.1. 16苏方林 .............................................................................................................. 7 2.2.2. 16苏金宏 .............................................................................................................. 8 2.2.3. 16普滤得 .............................................................................................................. 8 2.2.4. 16龙腾01 ............................................................................................................. 9 2.2.5. 16德品债 .............................................................................................................. 9 2.3. 发行双创债或为减缓股权稀释 ....................................................................................... 9 2.4. 新三板市场中逾700家公司财务指标与样本相近 ....................................................... 11 3. 双创债未来前瞻 .................................................................................................................... 13 3.1. 双创债和中小企业私募债相比优势突出 ...................................................................... 13 3.2. 双创债未来看点 ........................................................................................................... 13 3.3. 他山之石——美国高收益债概览 ................................................................................. 14 3.3.1. 美国高收益债诞生的历史背景 ............................................................................ 14 3.3.2. 美国杠杆收购促使美国高收益债券大繁荣 ......................................................... 15 3.3.3. 美国高收益债券的发行人和投资人结构 ............................................................. 16 3.3.4. 美国高收益债期限及收益率情况 ........................................................................ 18 3.3.5. 美国高收益债发展历史对我国双创债借鉴作用 .................................................. 19 图表目录 图1：2015年《公司债券发行与交易管理办法》新规重要变化 ................................................. 6 图2：2012-2016一般公司债发行规模 ....................................................................................... 6 图3：2012年5月-2016非公开发行公司债发行规模 ................................................................ 6 图4：不同资产负债率区间公司家数 ......................................................................................... 12 图5：所有筛选公司门类行业分布 ............................................................................................ 12 图6：所有筛选公司制造业大类行业分布.................................................................................. 12 图7：资产负债率在0-30的公司行业分布 ................................................................................ 12 图8：资产负债率在30-50的公司行业分布 .........................