地方财政画像：反常-恒常

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年07月13日 【宏观专题】 地方财政画像：反常-恒常 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断》 2024-07-07 《【华创宏观】“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡》 2024-07-05 《【华创宏观】科技重大会议基本认识和后续跟踪》 2024-07-02 《【华创宏观】日本低利率之下的投资“出路”》 2024-06-25 《【华创宏观】美国就业数据的背离何解？——基于反面论证的视角》 2024-06-19 上半年，财政运行的矛盾，可概括为“安排大，执行慢”：站在3月，市场有理由对“财政大年”充满信心：预算报告安排的今年两本账支出增速近7%，为2020年以来新高（详见《国债分三路，预算看四处》）；但从4月以来的预算执行来看，明显偏慢：一体现在客观呈现的支出总量（1-5月两本账支出-2.2%，低于财政“佛系”的2021年），二体现在主观可控的发债节奏（即便5-6 月加速发行，上半年新增专项债发行也不到1.5万亿，同比少8000亿）。安排与执行的矛盾现实，总量、节奏层面已难以解释，需深入地方财政，寻找结构变化。 观察地方财政，我们发现：不同于2018年紧信用，本轮化债以来，6个经济大省才是主要拖累（而非市场热议的12个化债重点省）；看似反常的现象背后，是长期以来“吃饭靠财政，建设靠土地”的恒常。 一、三分地方财政：6大省、化债12省、中13省 将31省财政分为三大区域（官方指定-6大省、“35号文”划定-化债12省、其他-中13省），比较七大经济指标占比（社融、贷款、GDP、固投、基建、社 零、卖地收入）：12省平均不到20%（最高为基建，25%），6大省平均45%+ 结论1：12省经济占比偏低，或难以左右全国财力格局、非财政偏弱主因。以12省占比相对高的基建、固投为例，2018年（紧信用）、2023年（化债），12省拖累基建增速均未超过1个百分点，贡献固投增速也均未超过1个百分点 二、三分地方信用：政府、城投、非城投国企 地方信用，按照政府信用强弱可以分为政府、城投、非城投国企。政府，用地方债刻画；城投，用城投债刻画；非城投国企，用非城投国企信用债刻画。用信用最敏感的城投债划分，以净融资同比增长/下降为标准，定义地方信用 净扩张/净收缩，持续半年为典型。得： 结论2：当前（化债，2023.10~？）处于第三轮典型的地方信用净收缩，时长已持续9个月：前两轮是2018年（紧信用，持续7个月）、2022年（疫情冲击+隐债严监管，持续8个月）。 三、地方财政的反直觉：大省拖累，12省贡献 按三大区域、三层信用展开，本轮有三大反直觉： 结论3（反直觉1）：政府端，非12省拖累四分之三。今年1-5月地方债净融资同比少8495亿，其中6大省少2843亿（拖累33%，2022年拖累35%，2018年占拖累量11%），化债12省少2074亿（拖累24%，2022年拖累20%，2018 年占拖累量89%），中13省少3578亿（拖累42%，2022年拖累49%，2018年为贡献量）。6月，地方债净融资同比仍为负（-125亿），其中，6大省正在发力（+1095亿），化债12省亦有贡献（+726亿），中13省拖累较大（-1946亿）结论4（反直觉2）：大省才是城投拖累主力，较2018年紧信用多拖累21个 百分点。本轮城投债净融资同比少1.02万亿，其中6大省少5862亿（拖累 57%，2022年拖累70%，2018年拖累36%），化债12省少1546亿（拖累15% 2022年拖累11%，2018年拖累25%），中13省少2829亿（拖累28%，2022年拖累19%，2018年拖累39%）。6月，城投债净融资同比降幅扩大（-1413亿），其中，6大省拖累最大、仅1省贡献（合计-853亿，仅四川+9亿），化债12省拖累最小（-121亿），中13省拖累居中（-440亿）。 结论5（反直觉3）：12省非城投国企逆势贡献，创三轮新高。本轮非城投国企信用债净融资同比多6254亿，其中6大省多2213亿（贡献35%，2022年拖累45%，2018年贡献32%），化债12省多1090亿（贡献17%，2022年拖累16%，2018年贡献7%），中13省多2868亿（贡献46%，2022年拖累39% 2018年贡献60%）。6月，非城投国企信用债净融资同比为正（+139亿），其中，6大省、中13省贡献（+116亿、+134亿），化债12省转拖累（-123亿， 去年5月以来首次拖累）。 四、反直觉的解释：“吃饭靠财政，建设靠土地” 我们绘制了三大区域十年财力变化气泡图：气泡大小为综合财力=一般预算收入（税收占80%+）+政府性基金收入（卖地占90%+），+转移性收入（地方债、中央对地方转移支付等）。横轴为税收依赖度=税收收入/综合财力，纵轴为卖地依赖度=卖地收入/综合财力。气泡越靠上，越依赖卖地；越靠右，越依赖税收；越靠左下，越依赖转移性收入。可得： 结论6：近十年，大省财力增幅领跑：6大省（+105%）＞12省（+86%）＞中13省（+78%）；其中，6大省最依赖卖地，12省最依赖中央（地方债、转移支付）；三大区域都比十年前更依赖中央（更依赖地方债、转移支付）。 结论7：卖地下滑，对大省冲击最大。2015~21年，土地财政依赖加深，税收式微（气泡漂向左上），大省综合财力增长最快（+92%，气泡膨胀；中13省 +81%，化债12省+28%）；2021年以来，卖地陡降冲击财力（气泡快速向下），大省成为唯一综合财力下滑区域（-2%，气泡缩小；中13省+7%，化债12省 +6%）。 结论8：“大省拖累，12省贡献”的反常，背后是长期以来“吃饭靠财政，建设靠土地”的恒常：卖地收入是专项债重要的偿债来源，卖地收入安排支出是城投重要的收入来源，土地是城投重要的融资抵押物。 风险提示： 债务监管超预期，城投债、非城投国企信用债、地方债发行不及预期。 投资主题 报告亮点 将地方财政分为三大区域，拆分三层地方信用，分析总结上半年财政运行特征，反映背后深层财政规律。 投资逻辑 寻找财政运行的矛盾，拆分三层地方信用，找到三大反直觉，寻求规律解释。 目录 一、三分地方财政：6大省、化债12省、中13省6 二、三分地方信用：政府、城投、非城投国企7 三、地方财政的反直觉：大省拖累，12省贡献8 四、反直觉怎么解释？“吃饭靠财政，建设靠土地”10 图表目录 图表112省经济占比偏低，难以左右全国财力格局6 图表2以基建为例，12省历史拖累有限7 图表3以固投为例，12省历史贡献有限7 图表4地方财政的反直觉：大省拖累，12省贡献9 图表5反直觉的合理性：“吃饭靠财政，建设靠土地”11 图表6土地循环过程与收支结构11 一、三分地方财政：6大省、化债12省、中13省 将31省财政分为三大区域：官方指定-6大省1（广东、江苏、浙江、山东、河南、四川）、“35号文”划定-化债12省2（天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、 云南、甘肃、青海、宁夏）、其他-中13省（上海、北京、河北、安徽、湖北、福建、山 西、陕西、湖南、江西、新疆、海南、西藏）。 比较七大经济指标占比（社融、贷款、GDP、固投、基建、社零、卖地收入）：12省最高的是基建（25%），平均不到20%；6大省平均45%+。 结论1：12省经济占比偏低，或难以左右全国财力格局、非财政偏弱主因。以12省占比相对高的基建、固投为例，2018年（紧信用）、2023年（化债），12省拖累基建增速均未超过1个百分点，贡献固投增速也均未超过1个百分点。 图表112省经济占比偏低，或难以左右全国财力格局、非财政偏弱主因 资料来源：企业预警通，Wind，华创证券，注：固投、基建为2017年值，其余为2023年值 12022年8月16日，李克强主持召开经济大省政府主要负责人经济形势座谈会，会上，广东、江苏、浙江、山东、河南、四川省长发言。 2据财新网，按2023年9月底国务院办公厅向部分金融机构下发的《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（“35号文”）， 作为城投最重要债权人之一的商业银行入局化债，将通过债务重组和置换等方式，重点承接12个重点省份的存量贷款、非标等高息债 务等。这12个省份包括天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏。 图表2以基建为例，12省历史拖累有限 资料来源：Wind，统计局，华创证券测算 图表3以固投为例，12省历史贡献有限 资料来源：Wind，统计局，华创证券测算 二、三分地方信用：政府、城投、非城投国企 地方信用，按照政府信用强弱可以分为政府、城投、非城投国企。政府，用地方债刻画；城投，用城投债刻画；非城投国企，用非城投国企信用债刻画。 用信用最敏感的城投债划分，以净融资同比增长/下降为标准，定义地方信用净扩张/净收缩，持续半年为典型。得： 结论2：当前（化债，2023.10~？）处于第三轮典型的地方信用净收缩，时长已持续9个月：前两轮是2018年（紧信用，持续7个月）、2022年（疫情冲击+隐债严监管，持续8个月）。 三、地方财政的反直觉：大省拖累，12省贡献 按三大区域、三层信用展开，本轮有三大反直觉： 结论3（反直觉1）：政府端，非12省拖累四分之三。今年1-5月地方债净融资同比少8495亿，其中6大省少2843亿（拖累33%，2022年拖累35%，2018年占拖累量11%），化债12省少2074亿（拖累24%，2022年拖累20%，2018年占拖累量89%），中13省少3578亿（拖累42%，2022年拖累49%，2018年为贡献量）。6月，地方债净融资同比仍为负（-125亿），其中，6大省正在发力（+1095亿），化债12省亦有贡献（+726亿），中13省拖累较大（-1946亿）。 结论4（反直觉2）：大省才是城投拖累主力，较2018年紧信用多拖累21个百分点。本轮城投债净融资同比少1.02万亿，其中6大省少5862亿（拖累57%，2022年拖累70%，2018年拖累36%），化债12省少1546亿（拖累15%，2022年拖累11%，2018年拖累 25%），中13省少2829亿（拖累28%，2022年拖累19%，2018年拖累39%）。6月，城投债净融资同比降幅扩大（-1413亿），其中，6大省拖累最大、5省为负（合计-853亿，仅四川+9亿），化债12省拖累最小（-121亿），中13省拖累居中（-440亿）。 结论5（反直觉3）：12省非城投国企逆势贡献，创三轮新高。本轮非城投国企信用债净融资同比多6254亿，其中6大省多2213亿（贡献35%，2022年拖累45%，2018年贡献32%），化债12省多1090亿（贡献17%，2022年拖累16%，2018年贡献7%），中13省多2868亿（贡献46%，2022年拖累39%，2018年贡献60%）。6月，非城投国企信用债净融资同比为正（+139亿），其中，6大省、中13省贡献（+116亿、+134亿），化债12省转拖累（-123亿，去年5月以来首次拖累）。 图表4地方财政的反直觉：大省拖累，12省贡献 资料来源：Wind，华创证券，注：非城投国企信用债为非金融债 四、反直觉的解释：“吃饭靠财政，建设靠土地” 我们绘制了三大区域十年财力变化气泡图（2014~2023）：气泡大小为综合财力=一般预算收入（税收占80%+）+政府性基金收入（卖地占90%+），+转移性收入（地方债、中央对地方转移支付等）。横轴为税收依赖度=税收收入/综合财力，