白糖2024年中期投资策略：跌势中的大级别反弹

期货研究报告|商品研究 策略报告 跌势中的大级别反弹 2024年7月9日 白糖2024年中期投资策略 2024年增产周期基调不改，但下半年巴西变量带来原糖年内大级别反弹，国内终将跟随。 回顾2024年上半年，23/24榨季北半球泰国、印度减产不及预期，南半球巴西增产超预期，24/25进入增产周期，原糖流畅下跌至18美分，整体利空已经兑现。国内在整体大宗商品共振和增产的预期中切换，行情表现为在反复中下跌。 郑州白糖价格走势图 ICE原糖价格走势图 资料来源：文华财经,招商期货 相关报告 《白糖研究框架与锚定价格再思考》 《印度乙醇计划如何影响国际糖市》 《2023年11月广西甘蔗调研专题》 《经历干旱后，2023泰国甘蔗究竟产量如何？》 李依穗 0755-82959861 Liyisui1@cmschina.com.cnF03121918 Z0020997 国际：年内大级别反弹进行时，后市偏空。 展望2024年下半年，巴西将带来年内大级别反弹。24/25榨季巴西的产量担忧体现在单产和制糖比上，整体增产不及预期，我们认为直到9月北半球开始新榨季之前，国际糖市仍将由巴西为主导，行情出现反弹。但中长期看，全球糖进入增产周期基调不改，增产周期刚步入第一年，随着北半球恢复性增产，南半球维持高产，2024年下半年以及之后的糖价将继续下行，驱动在于巴西和印度，下半年原糖运行区间预计【18-21】美分/磅。 国内：跟随原糖，先反弹再下跌。 现阶段国内食糖低库存、高基差矛盾仍在，进口到港较慢，国内期现基差需要收敛。目前内外价差再次倒挂，工厂亏损，后期进口若不及预期，2024年下半年09合约将出现反弹行情。除了基差需要修复以外，国外强势进一步带动国内郑糖反弹。但在增产周期中，最终国内将跟随国外同步下跌，时间上需要进口放量配合。09合约价格运行区间预计【6050-6300】元/吨，01合约【5750-6050】元/吨。 操作建议：单边：先反弹再下跌；9-1反套 风险提示：天气、南半球产量、印度出口和政策 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、2024年上半年回顾6 （一）国际：北半球减产不及预期，南半球增产超预期6 1.巴西：增产超预期，制糖比创下新高6 2.印度：减产不及预期、出口禁令延续7 3.泰国：减产不及预期8 （二）国内：配额外进口成本大幅降低8 1.中国：内外价差大幅收敛，进口点价窗口曾打开9 二、2024年下半年展望10 （一）国际：南半球增产不及预期10 1.巴西：产量预估由同比上年预期增产到减产10 2.印度：政策仍带来最大的扰动14 3.泰国：种植面积扩张、降雨表现良好16 （二）国内：强现实弱预期17 1.中国：进口量决定节奏17 三、总结--周期转换定基调，先扬后抑18 （一）国际：年内大级别反弹进行时，后市偏空18 （二）国内：跟随原糖，先反弹再下跌19 图表目录 图1：2024年上半年ICE原糖主力合约重心下移6 图2：巴西中南部甘蔗产量（千吨）7 图3：巴西中南部糖产量（千吨）7 图4：巴西中南部制糖比例7 图5：巴西中南部甘蔗单产（吨/公顷）7 图6：印度糖产量（千吨）8 图7：印度糖出口量（千吨）8 图8：泰国甘蔗产量（百万吨）8 图9：泰国糖产量（千吨）8 图10：2024年上半年郑糖主力合约下跌中有反复9 图11：原糖配额内外进口利润（元/吨）9 图12：巴西泰国原糖进口成本（元/吨）9 图13：白糖榨季进口量（万吨）10 图14：榨季糖浆税则号三项（万吨）10 图15：巴西中南部地区双周甘蔗压榨量（千吨）11 图16：巴西中南部双周产糖量（千吨）11 图17：巴西中南部地区双周制糖比例（%）12 图18：巴西中南部地区累计甘蔗压榨量（千吨）12 图19：巴西中南部地区累计产糖量（千吨）12 图20：巴西中南部制糖比例累计(%)12 图21：含水乙醇/汽油比价（%）12 图22：巴西含水乙醇销售（亿升）12 图23：乙醇折糖与ICE原糖比较（美分/磅）13 图24：巴西升贴水（美分/磅）13 图25：巴西中南部制糖比例（%）13 图26：圣保罗降雨（mm）13 图27：印度糖期末库存（千吨）15 图28：印度甘蔗最低收购价（卢比/吨）15 图29：北方邦降雨累计（mm）15 图30：马邦降雨累计（mm）15 图31：卡邦降雨累计（mm）16 图32：泰国甘蔗最终收购价（泰铢/吨）16 图33：泰国甘蔗种植面积（万公顷）16 图34：泰国中部降雨累计（mm）17 图35：泰国东部降雨累计（mm）17 图36：泰国北部降雨累计（mm）17 图37：泰国升贴水（美分/磅）17 图38：白糖9月基差（元/吨）18 图39：白糖9-1价差（元/吨）18 表1：巴西中南部降雨距平（%）13 表2：圣保罗干旱年度单产对比13 表3：24/25巴西中南部糖产量测算（万吨）14 表4：印度供需平衡表（万吨）15 表5：中国供需平衡表（万吨）18 一、2024年上半年回顾 2024年1月份因巴西在关键生长期受到干旱影响使得ICE原糖冲高至24美分/磅上方， 随后因北半球泰国、印度减产不及预期，盘面震荡回落至20.5美分一线。进入4月份，北半球扩种意愿强烈叠加南半球24/25榨季压榨开局良好，原糖流畅下跌至17.95美分。但进入到5月下半月后巴西压榨数据表现不及预期，同时北半球进入天气市，原糖在18- 20美分/磅之间震荡运行。 总结2024上半年，ICE原糖整体表现下跌趋势，波动区间【17.95-24.62】美分/磅。图1：2024年上半年ICE原糖主力合约重心下移 资料来源：文华财经，招商期货 （一）国际：北半球减产不及预期，南半球增产超预期 1.巴西：增产超预期，制糖比创下新高 23/24榨季巴西得益于良好的降雨和较高的生产利润，最终糖产量创下记录，增产幅度超预期。23/24榨季巴西中南部压榨甘蔗6.54434亿吨，同比增加19.29%；产糖4242.5万吨，同比增加25.7%，产乙醇335.93亿升，同比增16.16%；单产达到87.2吨/公顷，同比增加19%。甘蔗压榨量、糖产量、乙醇产量均创历史新高。制糖比例48.87%，上季45.86%。制糖比例位于过去十年新高的水平。 图2：巴西中南部甘蔗产量（千吨）图3：巴西中南部糖产量（千吨） 650,000 550,000 450,000 350,000 250,000 150,000 50,000 -50,000 13/1415/1617/1819/2021/2223/24 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 42,245 33,600 13/1415/1617/1819/2021/2223/24 资料来源：Unica，招商期货资料来源：Unica，招商期货 图4：巴西中南部制糖比例图5：巴西中南部甘蔗单产（吨/公顷） 52.00% 42.00% 32.00% 22.00% 12.00% 2.00% 90 48.87% 45.86% 85 80 75 70 65 60 13/1415/1617/1819/2021/2223/24 -8.00% 13/1415/1617/1819/2021/2223/24 资料来源：Unica，招商期货资料来源：Unica，招商期货 2.印度：减产不及预期、出口禁令延续 23/24榨季印度在关键生长季均受到厄尔尼诺干旱的影响，糖产量整体下降。但因后期的降雨恢复，印度产量降幅均低于预期。此外，印度有乙醇的调节，在干旱年份乙醇分流减少对糖的产量做出了贡献。23/24榨季印度食糖最终产量为3230万吨（扣掉乙醇分流170万吨后），较去年同期仅仅下降50万吨，实际产量远高于榨季初期市场预计的 2950万吨。出口方面，印度暂时延续出口禁令，印度仍缺席国际食糖市场。 图6：印度糖产量（千吨）图7：印度糖出口量（千吨） 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 14/1516/1718/1920/2122/23 14/1516/1718/1920/2122/23 资料来源：ISMA，招商期货资料来源：ISMA，招商期货 3.泰国：减产不及预期 23/24榨季泰国和印度类似，同样遭受了干旱的影响导致减产。23/24榨季截至4月17 日，泰国57家糖厂全部收榨，累计压榨甘蔗8216.67万吨，同比减少12.48%；累计产糖877.26万吨，同比下降20.25%；平均产糖率为10.68%，同比下降1.1%。木薯替代效应较轻。 图8：泰国甘蔗产量（百万吨）图9：泰国糖产量（千吨） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 14/1515/1616/1717/1818/1919/2020/2121/2222/2323/24 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 8,773 14/1515/1616/1717/1818/1919/2020/2121/2222/2323/24 资料来源：OCSB，招商期货资料来源：OCSB，招商期货 （二）国内：配额外进口成本大幅降低 国内期货上半年价格趋势性跟随原糖，但整体表现出下跌中有反复。1月份以来受到外盘单边上行以及现货市场回暖提振，1月末期货价格站上6500元/吨，随后回落至6200 元。但进入3月，国内宏观趋势向好，整体大宗商品共振，国内期现基差大叠加库存薄 弱客观事实使得期货价格再次突破1月高低冲至6600元/吨之上。进入4月，国内种植意愿增加，种植气候良好，国内外同步下跌，5月后郑糖进入6200元上下的震荡格局。 总结2024上半年，郑糖波动区间【6000-6795】元/吨，现货价格【6440，6760】元/吨，配额外进口成本大幅下降，加工糖厂点价窗口曾打开。 图10：2024年上半年郑糖主力合约下跌中有反复 资料来源：文华财经，招商期货 1.中国：内外价差大幅收敛，进口点价窗口曾打开 2023年内外价差巨大使得糖浆的替代作用突出。但2024年内外价差大幅收敛，进口窗口曾打开，改变了2023年国内缺口需要依靠糖浆的替代格局。2024年国内的供需缺口矛盾在于进口而不是糖浆，尽管当下糖浆的进口量仍然位于历史高位。2024年白糖进口量预计500万吨，扣除194.5万吨的配额内进口量，仍需要305.5万吨的配额外进口。 5月原糖下挫至18美分时，给出了进口点价的时间窗口，因此今年的进口糖将呈现增 量。2024年1-5月累计进口食糖127万吨，同比增加21万吨，增幅20.58%。下半年进入到进口糖的博弈关键期。 图11：原糖配额内外进口利润（元/吨）图12：巴西泰国原糖进口成本（元/吨） 0 0 00 0 020021/1/1 0 0 0 2022/1/1 2023/1/1 2024/1/1 2,000 1,50 1,00 5 -5 -1,00 -1,50 -2,00 -2,500 配额外进口利润配额内进口利润 9,000 8,500 8,000 7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 巴西配额内进口成本巴西配额外进口成本泰国配额内进口成本泰国配额外进口成本 2020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/2 资料来源：Wind，招商期货资料来源：Wind，招商期货 图13：白糖榨季进口量（万吨）图14：榨季糖浆税则号三项（万吨） 700 600 500 400 300 200 100 0 15/1616/1717/1818/1