2022年四季度展望：长夜漫漫，继续蛰伏
2022固收市场四季度展望 南华期货研究NFR 南华期货研究所 高翔分析师 投资咨询编号：Z0016413gaoxiang@nawaa.com 0571-89727506 南华期货 南华期货 南华期货 长夜漫漫，继续蛰伏 摘要 南华期货 南华期货 趋势：面对外部环境的恶化，以及内需易稳难升、缺乏抓手向上推动的大环境下，利率的拐点距离我们仍有一定的距离，但黑夜之中往往也会有点点星光为我们指明方向。压力测试过后，市场预期愈发稳定，这值得欣慰。同时我们诸多积极的变化，例如社融增速的持续回升、票据市场利率水平的中枢上移，例如CPI-PPI的通胀剪刀差的结构反转，例如政策端有延续性的增量政策等。全球加息潮之下，加码刺激的代价会比想象的更大，因此稳步修复等待人民币贬值压力过去以及更加合适的政策操作窗口可能是当前的最优选择。从走势来看，当前利率水平低位稳固，下方空间有限，从赔率上来讲押注利率继续下行并不划算。在宽信用到来之前，预计利率中枢会随着资金价格以及平稳修复的基本面小幅抬升，但大多数时候预计仍以震荡为主，可以在短期大幅涨跌之后寻求波段操作的机会。趋势策略方面，我们认为最佳的入场时点可能需要等待两个信号出现：内需加速 修复或是美联储加息周期终结。长夜漫漫，但只要方向明晰的话，等待也不失为一种策略。 南华期货 南华期货 期限：我们预期四季度过剩流动性过呈现边际收敛的趋势，从而带动短端利率回升。另一方面，当前中长期利差水平颇高，5Y-2Y国债收益率利差41.3bp，达到历史95%分位；10Y-2Y利差62.34bp，位于历史94%分位；10Y-1Y利差86.64bp，位于历史90%分位，利率曲线存在平坦化的空间。 信用：未来四季度我们可能会见到流动性在边际上进一步收敛，“资产荒”逻辑或接近尾声，信用利差再度走阔后，可能会是更好的配置机会。而产业方面关注获得确定性政策支持房企的短债交易机会。 可转债：四季度美联储加息、全球经济可能陷入衰退的负面影响仍在，但冲击可能逐渐减弱；国内各项政策继续发力，经济可能边际改善。未来行情是否开 启风格转换仍不确定，取决于疫情控制状况以及经济复苏程度，因此转债策略上建议均衡配置。 南华期货 南华期货 风险提示：内需修复速度不及预期、地缘政治事件 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 目录 摘要1 图表目录3 第1章稳定的预期，筑底的利率4 1.1.“压力测试”4 1.1.1.地产事件后膨胀的乐观预期有所降温4 1.1.2.短期扰动5 1.2.利率底部夯实7 南华期货 南华期货 第2章内外交困8 2.1.全球总需求回落9 2.2.资本流出与汇率担忧11 第3章货币政策：带着脚镣跳舞11 3.1.需求疲弱但空间受限12 3.2.资金压力与未来走势13 第4章策略推荐13 4.1.趋势：熬过漫漫长夜13 4.2.期限：做平曲线仍可为14 4.3.信用：关注政策支持房企的短债交易机会15 4.4.可转债：均衡配置为佳15 南华期货 南华期货 免责申明18 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 图表目录 图1.2房企拿地持续低迷5 图1.3挖掘机开工小时数增速回落6 图1.4沥青表管消费量增速放缓6 图1.5利率底部夯实7 图1.6月底票据利率中枢上移8 图2.1疫后出口成为有力支撑8 图2.2美国居高不下的通胀水平9 图2.3我国对外贸易依存度水平较高10 图2.4出口增速回落10 图2.5今年以来外资国债持仓环比连续回落11 南华期货 南华期货 图3.1三季度后半段资金中枢回升12 图3.2政策利率下调13 图4.1利差水平较高14 图4.2资产荒逻辑或有变局15 图4.3中证转债与沪深300走势16 图4.4转债行业估值水平16 南华期货 南华期货 南华期货 在6月份的半年度展望中，我们曾经指出地产行业的景气度可能会是三季度的关键变量，理由在于其牵扯到的庞大的资金量以及对中下游行业较好的拉动效应。然而，正当我们满心期待地等待销售回暖以及中下游需求修复，地产却转头给了市场一记重锤。整个三季度来看，以地产风险事件为首，高温限电、海外加息潮等，一波波冲击纷至沓来，压力测试过后，宏观预期逐渐平稳，利率底部更显夯实。四季度来看：长夜漫漫，仍需等待，内外交困之际更需要投资者的时间与耐心。 第1章稳定的预期，筑底的利率 1.1.“压力测试” 南华期货 南华期货 1.1.1.地产事件后膨胀的乐观预期有所降温 地产行业风险事件的突然爆发直接中断了基本面预期稳步上行的良好势头，也打断了投资者对于该行业可以很快修复的没好遐想。回过头来看，它更像是一次对于市场、宏观经济以及银行体系的压力测试，在事件发生后，之前由于政策频发而膨胀的市场预期明显降温，变得更加务实。 此前我们曾经探讨过房企面临的一些问题，主要在于现金流：一方面商品房销售情况并未明显改善，回款能力不足；另一方面信用环境偏弱，融资依旧困难。而前几年快速扩张期欠下的大量外债成为了沉重的负担，一些现金流状况不佳的房企出现拖欠工程款的为题，也就导致“烂尾楼”现象的增加。而不幸购买了烂尾期房的居民中的一部分出于止损的目的，选择拒绝支付按揭贷款，从地产施工问题延伸到了银行系统，导致事件的影响扩大化以及严重化。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 彼时对于该事件的各种介绍、分析报告在市场上广为流传，在此不多做介绍，我们主要从市场反应以及其影响来回顾一下事件余波。在舆论爆发后，市场迅速做出反应，十年期国债收益率一改此前的上涨趋势，在6月社融、外贸以及消费投资等多项数据大超预期的强势背景下，反而下行了接近10bp，触及2.7%的重要关口。而权益市场同样受到波及，截至8月5日，上证指数在一个月之内下跌6.35%，申万房地产指数跌幅达到10.65%。为了预防系统性风险，监管层迅速做出了反应，政策自上而下加上房企积极自救，市场情绪逐渐稳定。但从债市的分析框架来看，该事件的影响不仅在于对于短期行情的冲击，他修正了投资者对于基本面的预期，这将会影响长期逻辑。六月份刺激政策有序推出，加上地产销售数据持续走高，市场期待着基建托底、地产修复拉动经济的模式能够带领宏观走出阴霾，但事实证明大家的想法有些过于乐观。随着7月商品房销售数据以及房企拿地数据双双走低，市场预期也有所修复。 南华期货 南华期货 南华期货 图1.1商品房销售数据迅速回落 南华期货 南华期货 资料来源：ifind资讯南华研究 图1.1房企拿地持续低迷 南华期货 南华期货 资料来源：ifind资讯南华研究 1.1.2.短期扰动 房地产与基建投资是本轮刺激政策最重要的抓手，在市场原先的预期中，财政发力带动基建投资上行，托底宏观经济，同时房地产的修复带动中下游需求回暖，成为经济 增速上行的重要推手。而整个三季度，除了地产拉动这一长期逻辑得到了修正，基建托 底的效用也收到短期扰动的冲击，但冲击过后，我们能够看到更加稳定的市场预期以及夯实的利率底部。 南华期货 南华期货 八月中旬国内多地开始遭受持续的高温干旱天气，四川东部、重庆中西部、陕西南部、安徽南部、湖北东南部和西部、湖南中北部以及浙江中北部等多地气温连日维持在40°C以上，导致中央气象台连续多日发布高温红色预警。四川等地以水力发电为主，干旱天气会导致电力供应不足，为了保障民生用电，彼时四川召开电力保供调度会，对部分工业电力用户实施停产措施，市场情绪受到冲击。高温的另一大影响在于影响施工 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 进度，前文我们曾强调内需增长主要在于基建的托底以及地产修复后的拉动作用，后者已经被证伪，而前者也受到了高温的影响。从数据上来看，我们可以发现一些基建的领先指标以及相关性较高的微观指标在八月都出现增速放缓甚至停滞的情况。例如挖掘机开工小时数同比增速较7月回落1.1个百分点，终止了回升的势头，沥青开工率以及表观消费量也有着相同的走势。 南华期货 南华期货 图1.2挖掘机开工小时数增速回落 资料来源：ifind资讯南华研究 南华期货 南华期货 图1.3沥青表管消费量增速放缓 资料来源：ifind资讯南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 1.2.利率底部夯实 图1.4利率底部夯实 南华期货 南华期货 资料来源：ifind资讯南华研究 整体来看三季度我们的宏观经济遭受到了较多的挑战，有长期逻辑的修正，也有短期扰动的冲击，但如果我们看到利率走势，便会发现在消息冲击之下十年期国债收益率的降幅其实相当有限，在地产风波后上证综指下行超过200个点，但国债收益率甚至没 有冲破五月底的前低。即便在8月超预期降息之后向下突破，但随着后续票据利率以及资金市场的出现边际收紧的信号，利率再度转头上行，使得市场对于降息的反应更像是利多出尽而非宽松加码。 南华期货 南华期货 从市场反馈出的情绪来看，我们认为在经受诸多冲击之后投资者对于经济增速放缓的容忍度有所上升，这意味着当前的利率水平已经基本反应了内需不振的经济预期，考虑到当前的利率正处在历史级别的低位水准，我们认为向下的空间是相对有限的。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 图1.5月底票据利率中枢上移 资料来源：ifind资讯南华研究 第2章内外交困 疫情之后由于国内率先复工复产，大量海外订单向国内迁移使得出口迅速修复，从数据上来看，2020年4月工业增加值以及出口增速率先同步转正，前者主要由于当时政策重点盯住复工复产进程，而后者则是更多的靠市场驱动。其韧性主要来源于我国完备的工业体系：疫情对于各国之前的紧密联系造成干扰，也导致此前全球化进程中横跨多个多家的产业链布局中断，而我国由于工业体系完备，生产力充裕，承接了很多过去在海外的生产需求。另一方面，由于供应链问题以及地缘政治事件的扰动，国际油价大幅飙升，也抬升了海外的生产成本，而国内在能源上的成本相对较低，导致我国出口的产品更具价格优势。 南华期货 南华期货 图2.1疫后出口成为有力支撑 资料来源：ifind资讯南华研究 南华期货 南华期货 由于以上原因，疫情后出口一直是国内经济增长的重要支撑，即便内部生产时而遭受疫情扰动，以及实体融资情绪修复较为缓慢，出口也经常能够维持10%以上的同比增 南华期货 南华期货 南华期货 速。而三季度最为艰难的地方在于，一方面投资者需要用更加理性和审慎的思维去看待地产行业的低位企稳，同时也需要直面外需这一支撑的显著回落，是真正意义上的“内外交困”。而在这样背景下得到的利率底部，会让我们觉得更加坚实。 外部环境的主要变量在于美联储的货币政策，由于疫情之后采取了较大力度的政府刺激计划，美国的经历了从耐用品到服务业通胀的转变，而工资-通胀螺旋上升导致物价水平居高不下。美联储从今年3月开始进入紧缩周期，并且脚步逐渐扩大，随着美联储加息幅度扩大到了史无前例的75bp每次，其货币政策的外溢效应也愈发明显，具体来说，可以看到全球大部分经济体开启加息潮，同时国内汇率波动明显加大，一定程度制约货币政策空间，这是最直观的表现。得益于美元作为世界货币的超然地位，美联储货币政策的外溢效应，以美元（或者说汇率）为媒介，通过国际贸易以及国际资本流动的路径进行传播。 南华期货 南华期货 图2.2美国居高不下的通胀水平 资料来源：Wind资讯，南华研究 南华期货 南华期货 2.1.全球总需求回落 南华期货 南华期货 前文曾指出疫情后出口就成为了我国经济增长的重要支柱，事实上，我国一直以来对国际贸易的依存度都不算低。从对外贸易依存度的视角来看，我国的水平自2001年加入WTO后开始加速上升，2006年达到64%的峰值，随后缓步下降，目前维持在34%左右的水平。如果以50%作为衡量对外贸易依存度高低的转折点，那么我国从2003-2008年是高度依赖对外贸易的，2009-2014年依赖度降低了一个台阶，从2015年开始再次降低一个台阶，回到加入WTO前的水平。如果我们进行横向对比，在全球GDP排名前六的国家中，中国的贸易
