转融通暂停对量化影响专家交流20240711

转融通暂停对量化影响专家交流 我平时是跟私募，尤其是量化交流的多一些，尤其这个政策变化是和量化里一些策略有关的，所以我们先从和私募的影响去讲，再在看一些综合的。 转融通出来以后，以前的融券T0在春节前已经基本上都全停了，量化遗留下来还在做的是多空策略 。这个策略一出以后，基本上可以宣告这个策略废了。其实首先我们可以看到7月11日和9月30日两个时间点，其实9月30日我们是算得出的，从3月份开始就有意向，场内的券如果 展期极限是182，那么基本上就在9月底到10月份之间就一定要画出个道来。那么现在这个定性就非常明确了，所以第一个给了两个时间点。 给了两个时间点以后，如果一定要强行把存量给打掉，那么就会产生从上往下去下指导，然后券商再去通知让他们平仓的情况。但是这个是会出现一些风险的，因为大家都会在这集中做头寸处理，就很像节前的这种情况，虽然说规模不大，但是要尽量避免。所以有一条就是把融券的保证金比例提到1：120，这个其实就是变相的卡量。因为对于多空策略来说，如果利用多空策略本来能用100块钱挣1 0个点，那10%。现在不是了，现在可能多空头加起来要用220然后挣个十几个点，那收益率 其实还是下的挺多的，那么在这种情况下，管理人自动会去计算这个策略还是不是有利可图。如果说对收益影响比较大的话，那么可能慢慢这批空头券还掉以后就不继续了。这个是比较市场化的一个做法。至少因为大家的空头一揽子组合的券不是同时到期的，那么在这种情况下陆陆续续就没了。那么像现在这种多空管理，现在这个点上已经在跟各个券商在交流了，他们的策略要看怎么评估。 如果多空是做低频的，那么影响不大，7天券、14天券基本上如果空头换手是在这个倍率上的话 ，那基本上就还好；但如果是做高频的，比如一天就交易一个截面要把空头换掉，那么这个影响还是挺大的。他们可能在考虑一个是看阿尔法的环境，第二个就是看基差和券源的情况，可能暂时用融券加中性过渡。如果Alpha环境不好，基差又不好，可能这个策略就不做了。在这种情况下，陆续多空 策略基本上就没了。大家也不用担心冲击问题，原因是多空策略规模不大，基本上全市场加起来不会超过200亿，全部加起来可能100多亿的规模，所以不会产生太大的冲击。 如果场内的券不能用了，是不是可以走场外？理论上场外的券是有券池的，那么是可以做的。包括现在有一些多空策略用的就是场外券。但是场外券的规模已经很小，原因是雪球被拉爆以后，券商的自营券池，也就是金融创新部的券池的规模已经缩得很厉害了。第一个是体量不大。第二个是在现在这个节骨眼上，已经叫停了场内的转融通，场外是不会去参与的的，这个可能是个合规及经营风险。原因是今年的场外业务雪球、DMA、多空的融券（类似的场外融券）三个都已经没什么希望了，还剩下南向互换 ，如果在这个节骨眼上南向互换再出点问题，如果再整顿整顿，那场外整个部门可能就要没了。所以一般来说，在这个节骨眼上场外不会去做这个事。也就是说，场内现在已经是板上钉钉，场外其实接下去要做的是搜口子，至少不会放开。那么多空还有一个阵地是向境外撤退，其实有很多管理人是在境外做融券的，境外在大小摩、高盛、美菱这些地方做。他们的券是跟北向的头寸互换来的，这一类的交易也不太会去触碰逆鳞，在春节以后这方面的券池有明显的收缩。所以我觉得境外虽然还能做，但是可能空 间不那么大了，所以可能未来的多空策略在境内基本上就不剩啥了，境外可能还能略微地做，规模也不会很大。 对13030策略的影响：多空策略受到影响以后，大家要注意一个很小众的类似两融部的创新策略 ，叫13030。以前是做指增100%，因为春节这波行情，现在有一些管理人在权重股上的持股比 例高，持股比例高了以后，好处是小票的波动，比如今年微盘影响就比较小，不会像春节那样可怕；坏处是，在这种持股下超额少了，他就想个办法，把指增加给两融质押，他质押获得60，那60的话 可能30个多头，30个多空，所以就构成了13030这样的策略。那往后退3030的部 分就变成了中性，它可能再大一点因为中性股票期货还是有杠杆，但是13030的多空结构也顺带 着没了。所以第一个结论就是多空基本上跪了。如果各位想在这个地方做突破口早就过了时间窗口了，最好的时间窗口是2023年的年头，现在基本上没了。 对ETF的套利的影响：因为比如现在融资融券保证金提升之后，ETF套利是否有影响？ETF 套利分成两个结构，一是折溢价套利，也就是申赎套利，这个机会不是经常多的，一般对管理人收益贡献占到20%；二是ETF的日内T0，这个对管理人的收益贡献达到80%。日内T0一定是 一多一空同时扔进去的，当前ETF管理人能够选择的空头工具就三个：1、股指期货，2、融一揽子的ETF的券，3、期权工具。这个就要取决于管理人怎么选了。股指期货有基差，融券做空锁住的反而不多，原因有二，一是宽基融券的成本在5%，ETF的套利日内T0年化可能也就4~5 %，成本很难覆盖，加上一些效率问题，比如长假前，付可能就要付7天的利息费率，但是利 用率非常低，这时候人家是不开仓或者平仓、逆回购，等长假结束之后再等钱到账，重新开仓。因此ETF做套利的策略，一般来说不选择一揽子融券的方式做套利。基差小的时候用股指期货，基差大的时候用期权工具，买一个认沽，卖一个认购。但是这个对管理人要求比较高。ETF套利的影响目前 来看不大。主要还是行业ETF日内T0的影响会更大一些，比如AI，新能源这种，可能只能用 融券去对的，用股指期货就不行了。如果做宽基ETF日内T的管理人，同时是量化的，他的程序系统比较OK的，期权上也能构建。 Q：券商自有证券是否可以用于融券操作？把转融通的通道停了以后，券商自有的券，比如券商证券投资部去买券和出借，可不可以？A：操作上是可以的，但实际上不太可行。它是反过来的，比如证券投资部看好的一些券买入之后，正好两融部门有借券的需求，同时正好券是我买入的，就可以形成联动。但是如果我买入的个券对两融而言没用，让他帮我去买入不不可能的，除非这个券他是认可的，但如果这个券他是没研究过或者不认可的，或者是高波动的，他是不会去买的，这个地方是有合规风险的。他买入后如果要把系统性风险去掉 ，他要用股指期货把它兑掉，股指期货兑掉有基差的话，成本要算在融券的成本里，成本会变高，所以操作空间非常有限。买ETF有可能把它兑掉，但还是有基差问题。ETF借出来一些，还有一些 没借出，所以我觉得这个方法比较有限。再加上券商证券投资部自营的钱不多，跟两融转融通过来的体量差距较远，所以这块基本上可能变成偶尔的个案，整体上可能作用不大。其他策略比如量化策略里面 指增、量化选股，这种是以单边做多的，影响不是很大。市场中性，理论上影响不是很大，但如果这个行为影响了一定的基差，对中性会有影响，但是中性的基差波动，我们是很难归因的，比如雪球大批量的敲入、敲出，都是会影响的。但是认为这一波起来就是雪球一个因素，倒也未必。所以在这部分很难去归因，它是比较复杂的，可以把它认为会有点影响，但是对量化管理员而言影响整体不大。原因是首先他的自营策略频率比较高，我们应该关注今天的程序化高频的部分，第一个主要是费率影响他的策略能不能再做，比如费率定的特别离谱，别人频率做不了，做下来是亏的，可能就把频率给降下来了。如果费率定上去以后他能做，那么影响的是自营策略的收益，量化赚少了以后，当然还是会继续做，因为量化没有自营，他是没有生存根基的，不可能把别人逼到长期持有的，这是大的单边多投的策略。第二个影响不在今天的政策上，只是整个政策的方向可能会推量化管理人做一些中低频或者更低频的研究，包括如果对红利这方面国有企业的改革，特别国有上市公司这个情况，可能量化管理人会在中低频上面多花精力，其实你转融通影响不大，因为首先做股票多空策略的管理员不多，第二个是清掉的没有影响 。然后自营策略里面有股票多空、市场中性以及一些其他的策略，股票多空也就是一部分，所以对量化 管理员而言，会影响大厂赚钱，但是不会对整体的策略有太大的影响，尤其是财富端这么大的体量，频率一方面也不高，一方面都是单边多头的指增，中性都很少，所以冲击都还好。 然后监管特征也很明确，我们从去年开始看，就是量化或者私募，你做策略只要是资源型的都得贵。做资源型策略涉及到一个公平公正问题，大中套利没了，定增套利没了，然后期货公司的期货返现、高频返现也限制了，今年也建立了特殊账户的体系，如果在这个地方薅羊毛薅得太厉害，把你放进特殊账户 ，在期货高频的范畴内有一套很复杂的机制。然后融券T0是年初没的，现在轮到多空。你会发现这些主要依赖于券源赚Alpha的策略都被逼到了绝路，都已经陆陆续续消失，这就是一个政策的大 基调，就是公平，也就是你一起亏钱也是公平，如果别人都在亏，你还在赚钱，这肯定是有影响的，舆情上面是有压力的。以后如果你做的策略和业务是非常依赖资源的，在近期我觉得不是友好的监管环境了，这个地方是要注意的。 Q：目前融券余额有300多个亿，你觉得这里面大概会有多大余额是量化私募拿的？因为这部分其实是对冲的，感觉对全市场主观来说影响不是特别大。散户自己借的那部分规模，你觉得是有多少？ A：这个我挺难估出来的，我觉得量化一半是有的。因为有些大厂这方面的策略不对外的，像九坤多空 ，它不对外的。他们是自营资金募集的，那么像这种规模就很难估。因为多空策略的，券源充足的情况下，策略容量是很大的。策略就受限在券源，比如磐松是各家头部券商两融里的VIP客户，各个券 商的融券量是很大的。还有一些比较低调的，他也拿了很多，但因为他不募集，大家不知道他。像这些加起来，我觉得一半应该是有的，但这个数据太难估了。因为有一些管理人，可能管理人就十几个亿的规模，去年刚刚到20亿的规模，去年从两个亿跑到20个亿，这样的管理员属于微型管理员，他的 多空规模可以做到6个亿，而且当时的多空因为场内场外一起做，他还带一点点杠杆，像这些陆陆续续加起来应该还是有点量。Q：你觉得对于量化私募，假设他场内券一百五六十，场外券大概会有多大规模？ A：场外券很少，场外券少。外资挺难算的，因为外资有个问题，大厂能够跟外资券商做交易的，它应该只有鸣石，其他的比如九坤、幻方、明汯都做不了。 Q：他们直接做收益互换不就好了？A：不是。境外是对方要认可你才给你做交易，你才能形成交易对手，才能直接做交易，跟我们这个是不一样的。你是跟券商做交易，他不认可你你就做不了交易，境外跟我们这边是不太一样的，我们这边有很多交易是交易所这边做的，你那边是要跟券商去做的。像他们的托管都是找的国外的托管，你要是找中信，人家不认你的，会反向禁调你的，或者说过不了货，就觉得你这个托管有问题，他们会这样的 。所以在境外的话其实能拿到跟境外做的这块的最大的就是名食，那名食应该不会超过一两个亿美金的 。所以境外你可以忽略它，境外影响不大，境内的话可能更多一点，但是也不会太多。Q：整个场外20个亿左右？ A：场外我估下来应该没有，因为是这样，比如说海通，海通有雪球，但是海通没有场外融券，那么像这种情况下它虽然也算个大的券商，它场外融券的这个部分是没有的，也就是说你可以看到有些券商它不一定有场外券的，场外券有的话就是华泰、中信、中金，这些是比较大的，国君可能也会有，那么其他的话就没什么了，因为很多券商可能场外都没什么业务，所以场外我觉得20个亿够呛，现在我 觉得是没有，春节的时候我觉得应该是有的，现在我觉得不一定。Q：请问对于对于一些行业类的ETF融券对冲的策略有什么影响？ A：ETF融券对冲策略主要受到杠杆和保证金的影响，性价比较低。春节后，行业类ETF的融券量已经大幅缩减。 Q：本次政策是不是意味着，9月30日后，融券余额会到0？ A：预计9月30日以后，融券余额可能会清到接近0，又不再引发舆情的这种关注，那基本上你到不到0其实是一样的。对市场影响不大。 Q：请问这件事对股指期货升贴水有什么影响？A：这个判断不了，由于极差波动太复杂，具体影响难以判断。Q：像刚刚那个融券套利那部分，股票多空那部分的话，您觉得他会在多久之内把