半年度策略：风格再均衡，增配中下游

│ 风格再均衡，增配中下游 上证指数 沪深300 10% 0% -10% -20% 2023/72023/112024/32024/7 相对市场表现 证券研究报告 2024年07月11日 上半年外需强、内需弱，A股市场冲高回落，风格分化拉大 回顾2024年上半年，宏观开始逐步修复，但市场充满波折。上半年外需在 欧美补库周期、新兴市场开支周期下开始复苏，但内需仍然缺乏弹性，制造业有韧性、服务业有拖累。中国A股市场在上半年表现一波三折，市场先是在宏观数据支撑下逐步上行，后又在企业盈利预期下修后开始回落。A股整体宽幅波动，指数强、个股弱。资金集中于红利和纯大盘类资产，小微盘和成长赛道的表现持续较差，市场风格分化逐步拉大。 下半年宏观主线：外需有支撑，地产拖累收窄，价格多改善 展望下半年，全球流动性有望宽松，外需有支撑，地产拖累收窄，国内盈利继续改善，A股震荡上行。企业盈利增速有望翻正，市场估值有望修复，风险偏好回暖，指数向上：1）外需修复延续，但结构更重要。海外补库需 求支撑外需的持续性，但新兴市场需求的弹性或强于美国。2）地产拖累收窄。“价”的层面，中国房价跌幅已经接近海外地产危机后的平均水平；“量”的层面，当前地产销售面积距离刚性需求底部中枢已经不远，降速或收敛。 风格：部分风格估值裂口已经较大，基本面的企稳利于风格的再均衡看好部分估值仍低的红利资产，以及处于底部区间的核心资产。如前文所述，下半年宏观处于弱复苏状态。因而红利风格的整体Sharpe仍具吸引 力。但不同于年初，考虑到红利内部部分品种的估值已经较高（如能源类），我们认为红利内部的分化也会加大。利润表的企稳意味着“顺宏观”类风格不再逆风，看好“核心资产龙头”的估值修复。乐观情况下，成长类风格会在“核心资产”修复完后迎来补涨，我们认为在仓位上不用过急。 行业配置：关注周期底部，但格局改善的中下游机会 行业层面，我们推荐关注周期底部的反转类机会，多集中于中下游行业。 基于宏观弱预期，市场一致预期上游行业“退可攻，进可守”。但我们认为中下游行业或逐渐迎来反转。核心原因在于宏观下滑斜率一旦放缓，经历供给出清、格局改善的行业将率先反转，且弹性较高。按照生命周期出清+ 低周转+低开支+低库存+现金流改善的筛选逻辑，我们建议关注：1）偏产能重资产模式的：面板、电机、纸包装、养殖、工程机械等。2）偏渠道轻资产模式的：化药、家纺、厨电等。 作者 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：邓宇林 执业证书编号：S0590523100008邮箱：yldeng@glsc.com.cn 分析师：肖遥志 执业证书编号：S0590523110008邮箱：xiaoyzh@glsc.com.cn分析师：周长民 执业证书编号：S0590524030003 邮箱：zhouchm@glsc.com.cn 投资策略 半年度策略 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储加息超预期变化。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期。 相关报告 1、《从补涨到“确定性”机会：——全球市场2024 下半年展望》2024.07.03 2、《寻找下半年的主题投资机会：——新兴产业 2024年度中期投资策略》2024.06.30 正文目录 1.下半年宏观主线：地产拖累收窄，外需修复延续4 1.1全球：海外央行逐步降息，经济有望持续复苏4 1.2国内：地产下行近尾声，价格改善提盈利7 2.重视年内风格的再平衡：红利持续上涨后，重视风格极端分化后收敛的机会15 2.1上半年回顾——盈利低于预期导致风格定价偏悲观15 2.2下半年展望——性价比的角度，红利持续上涨后，部分“高股息”的股息吸引力减弱，重视年内风格的再平衡21 3.行业配置：关注周期底部，但格局改善的中下游机会25 3.1报表周期组合：各行业如何寻找反转？25 3.2报表周期&产业生命周期：关注趋势改善的龙头进阶行业+出清末期的底部行业33 4.风险提示34 图表目录 图表1：预计美国居民超额储蓄在年底耗尽，核心CPI增速有望同步下行4 图表2：根据利率期货隐含预期，预计美联储于9月和12月分别降息一次4 图表3：2024年全球PMI均有所回升，新兴市场恢复更快5 图表4：随着降息周期的开启、银行信贷标准的趋松，美国制造业仍将持续恢复5 图表5：利率同差视角，全球经济或仍将持续复苏6 图表6：海外主要机构明显上调美国的GDP增速预期，小幅上调欧洲和中国的GDP 增速预期，明显下调对日本的GDP增速预期6 图表7：除欧盟外，美国、日本、中国的名义库存或已进入补库周期7 图表8：美国实际库存或已进入主动补库周期7 图表9：中国实际库存或已进入主动补库周期8 图表10：房地产在一国经济中应该扮演什么角色？——参照美国和日本的经验，地产投资对GDP的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前正在回落到这个中枢区间9 图表11：价的角度来看，大型地产泡沫破灭后，地产成交价格往往会经历4年的下行时间和20%附近的幅度9 图表12：当前三、四线城市已经跌到海外地产泡沫后的平均线以下9 图表13：量的角度来看，大型地产泡沫破灭后，新开工房屋套数往往会经历约8年的下行时间和40%的幅度10 图表14：2023年国内新开工面积已回落至海外地产泡沫后的平均线以下10 图表15：租售比视角看，国内非一线城市性价比较为合适10 图表16：如何测算我国新房需求底部？11 图表17：根据七普数据和2021年-2023年商品房销售面积估算，2023年全国城镇房屋存量面积约为247.7亿平米11 图表18：目前新房和二手房的交易量约为65%：35%11 图表19：假设房屋拆除周期为30年，旧房更新换代对新房的刚性需求约为4.1亿平12 图表20：2022年城镇化增幅为历史最低，约0.5%12 图表21：未来城镇化每年提高0.75%的假设下，城镇化对新房的刚性需求约为2.8 亿平12 图表22：中性假设下，我国新房需求量的合意底部水平约为6.9亿平方米(4.1亿平更新换代+2.8亿平城镇化)13 图表23：2024年产出缺口转正，后续能否维持转正趋势或取决于后续稳增长政策力度14 图表24：根据增长和通胀划分经济周期——当下经济周期进入扩张状态14 图表25：全A非金融油的盈利增速在8个季度的下行期后重新进入上行趋势，但仍在负增区间15 图表26：2024年1-6月，红利>核心资产>小微盘+赛道16 图表27：6月至今，市场定价仍然悲观16 图表28：经济高相关性行业在持续回落16 图表29：外资对高经济相关性行业的持仓在边际回落16 图表30：年初至今，PMI和通胀同步改善17 图表31：历史上，PMI对市场有很好的同步指引作用，但短期出现明显背离17 图表32：2023年盈利预测调整幅度17 图表33：2024年盈利预测调整幅度17 图表34：与往年相比，今年A股盈利预期的下调幅度最大（甚至超过了2020年） ....................................................................18 图表35：国内二、三产业明显背离，二产强、三产弱的现象在历史上不多见18 图表36：投资和出海是第二产业上行的重要驱动力18 图表37：第二产业上市公司仍维持上行趋势19 图表38：第三产业上市公司持续回落19 图表39：景气投资有效性和经济景气程度直接相关19 图表40：景气有效性回升过程中，红利策略逐渐过渡至核心资产20 图表41：景气投资有效性周期：小盘+赛道→红利→核心资产20 图表42：订单情况表明3季度景气不确定性增强21 图表43：美国地产销售增速开始放缓21 图表44：当前市场对低波动的定价较为极端（图为，不同风格因子波动率VS收益率的相关性）22 图表45：行业间的分化较低，市场被动选择低波动方向22 图表46：自上而下盈利预测23 图表47：2024年1-6月，红利>核心资产>小微盘+赛道23 图表48：6月至今，市场定价仍然悲观23 图表49：部分风格的代表性行业估值性价比分化比较极端24 图表50：自上而下盈利预测24 图表51：各板块行业如何寻找反转？——关键财务因子筛选条件汇总25 图表52：不同周转率指标状态下，未来营收增速的平均提升幅度26 图表53：煤炭行业周转率见底领先或同步于营收见底26 图表54：钢铁行业周转率见底领先或同步于营收见底26 图表55：不同现金流指标的历史分位数下，未来营收增速的平均提升幅度27 图表56：电力设备行业营收见底时，投资性现金流占营收比大概率上行27 图表57：军工行业营收见底时，经营性现金流占营收比大概率上行27 图表58：多数行业营收与开支相关性高，消费板块尤其突出28 图表59：开支处于底部时，未来多数行业营收提升概率较高28 图表60：不同开支的历史分位数下，未来营收增速的平均提升幅度28 图表61：周期制造行业营收与库存相关性较高29 图表62：库存处于底部时，未来制造行业营收提升胜率较高29 图表63：不同库存的历史分位数下，未来营收增速的平均提升幅度29 图表64：食品饮料行业营收、库存、开支、筹资、偿债因子一览30 图表65：电子行业营收、库存、开支、筹资、偿债因子一览30 图表66：周期板块哪些细分行业更易迎来营收增速改善？31 图表67：制造板块哪些细分行业更易迎来营收增速改善？31 图表68：消费板块哪些细分行业更易迎来营收增速改善？32 图表69：TMT板块哪些细分行业更易迎来营收增速改善？32 图表70：2024Q1细分行业产业生命周期状态33 图表71：基于报表周期&产业生命周期，当下哪些细分行业值得关注33 1.下半年宏观主线：地产拖累收窄，外需修复延续 1.1全球：海外央行逐步降息，经济有望持续复苏 随着超储对通胀影响的减弱，美联储降息可期。从数据上看，美国居民超额储蓄领先美国核心CPI增速6个月。预计超额储蓄于2024年底耗尽，从而推测美国核心CPI增速有望在2025年中降至2%-3%的区间。随着通胀的缓解，美联储年内有望降息，根据利率期货隐含的降息概率，美联储或于9月和12月分别降息一次。 图表1：预计美国居民超额储蓄在年底耗尽，核心CPI增速有望同步下行 美国核心CPI同比增速(%)超额储蓄存量(亿美元，以2020年1月为起点，领先6个月，右轴) 7 30000 6 25000 5 20000 4 15000 3 10000 2 5000 1 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 00 资料来源：FederalReserve，Haver，国联证券研究所 图表2：根据利率期货隐含预期，预计美联储于9月和12月分别降息一次 资料来源：CME，国联证券研究所。数据截止至2024年7月3日 回顾2024年上半年，全球经济逐步复苏，美国、日本的制造业PMI逐渐恢复至荣枯线以上，新兴市场的上行幅度更大。 50.0 50.3 50.6 50.3 50.950.0 48.