焦化多运营模式驱动，积极布局氢能形成新增长点

园区的合理布局、优异的财务指标凸显公司投资价值 从地理位置看，公司园区主要分布于内蒙古、河北、山东三省，七个园区临近河北和山西，且距离北方港口较近，原料采购、产品销售都比较方便，可以节省销售和运输成本。另外，公司呼和浩特园区距离蒙古较近，便于获取蒙古进口焦煤资源。 从财务指标看，公司盈利能力在行业内较为优秀，主要得益于，第一，优异的成本控制能力。第二，公司稳健的经营理念，对现金流的严格管控、安全匹配，使公司现金收益比较为稳定，安全性更高。第三，公司较为重视股东回报，实现了上市之初的分红承诺，且在行业内分红收益率稳定性较高。 焦炭多种运营模式驱动，逐步实现稳定增长 焦炭业务为核心业务，主要分为自建、合营以及运营管理服务三个板块，起到了重资产、轻资产经营策略的平衡作用。根据公司在2020年围绕产能扩张制定的第六个五年计划，公司计划通过投资、合资、收购以及提供经营管理服务等方式，使公司焦炭年加工量在2025年达到3000万吨，成长可期。 化工业务稳定发展，积极布局氢能板块 旭阳公司以焦炭副产品荒煤气为起点，积极延伸精细化工产品线，截至2023年已经形成了五大类、55种产品、57条各类化工品生产线，3条氢气生产线。 氢能方面，目前在储运环节已经加大投入以提高经济型，跟定州政府签订了战略合作协议，达成了合作意向。公司在2021年9月发布了《旭阳集团氢能发展规划》，核心发展思路为“一线、一网、两翼、四阶段”，战略定位是“承接集团能源战略落地，助力碳中和，形成新的业务增长级”。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年的利润为11.50/12.81/13.75亿元，综合考虑公司焦化板块的盈利情况以及成长性，给予公司2024年净利润15倍估值，经港元汇率换算后，目标价4.2港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原料价格波动风险；地产、基建投资增速不及预期；项目投产时间不及预期；安全、环保政策风险；限产风险；钢厂限产风险；氢能产业技术发展速度不及预期；跨市场选取可比公司风险。 1.依靠焦炭业务，发展化工、氢能产业链 1.1.多项业务稳定发展，印尼项目有序推进 公司大股东为泰克森有限公司，实控人为杨雪岗先生。公司于1995年创立，业务起点为焦炭业务，随后十余年时间公司创建了定州、唐山乐亭、沧州园区，并随之拓展了化工产品线及贸易业务。 2014年公司开拓运营管理服务业务，对化工厂、焦化厂提供托管运营服务。2019年3月15日，公司于港交所主板上市。上市之后的三年时间，公司项目持续投产，包括呼和浩特园区焦化及制氢项目、苯乙烯项目等等。展望后续，公司印尼园区和萍乡园区预计带来较高成长性，其中印尼园区包括德天焦化、旭阳伟山、金祥新能。 图1：公司发展历程 公司现有的园区布局，利于原料采购及产品销售：包括两个在建园区在内，公司一共有九个园区，其中有七个园区已经投入运营，分别是呼和浩特园区、定州园区、邢台园区、东明园区、唐山园区、沧州园区及郓城园区。从地理位置上看，主要分布于内蒙古、河北、山东三省，七个园区临近山西省以及河北省，且距离北方港口较近，原料采购、产品销售和出口相对较为方便，因此或能节省销售和运输成本。另一方面，公司呼和浩特园区距离蒙古国相对较近，因此获得蒙古进口焦煤资源也相对方便。 1.2.从财务指标对比看公司投资价值 公司盈利能力较强，或得益于强大的成本控制能力：2018-2022年，多数焦化公司ROE稳定性较差，且呈现向下趋势，但旭阳ROE逆势向上，盈利能力中枢不断抬升，虽然自22年后旭阳同样存在下降趋势，但优于整体行业表现。我们认为这得益于公司强大的成本控制能力，其主要是由规模优势、一体化优势、园区化优势，集中营销优势，研发创新优势等多方面所组成的。 公司的现金收益比较为稳定，或得益于其稳健的经营理念：从数据上可以清晰地看到，公司的现金收益比稳定性较高，我们认为这主要得益于公司管理方法较为稳健，公司深知制造业投资回报周期长的特点，因此严控固定资产投资项目回收期，并对现金流做好管控措施，在投资性现金流和经营性现金流之间做好安全匹配。 公司实现分红承诺，股利支付率较为稳定，重视股东回报：公司在2019-2023年持续分红，实现了上市之初分红不低于净利润30%的承诺，相比行业内其他焦化公司稳定性较高。 图2：公司ROE不断抬升，后续虽有下降趋势但在同行中处于高位 图3：现金收益比对比，旭阳较为稳定 图4：公司分红收益率在行业内较高 2.全球最大焦炭独立生产商，印尼项目或助公司夯实头部地位 2.1.自建、合营及托管运营多轮驱动，逐步实现稳定增长 焦炭业务为公司最核心的业务，主要分为自建、合营以及运营管理服务三个板块，主要起到了重资产、轻资产经营策略的平衡作用。2016-2023年，公司焦化业务营业收入累计增长270.2%，年均增速为20.6%，同期毛利累计增长175.1%，年均增速为15.6%。 目前自建、合营总产能为1270万吨/年，托管运营产能为200万吨/年，在建项目总产能为1520万吨/年。截至2022年，公司是全球最大的独立焦炭生产商及供应商，国内市场的市占率呈上升趋势，市占率达到2.24%，若剔除钢厂配套焦化厂和半焦产量，实际市占率更高，考虑到印尼、萍乡园区后续陆续投产，预计市占率会持续提高。展望后续，根据公司在2020年围绕产能扩张制定的第六个五年计划，公司计划通过投资、合资、收购以及提供经营管理服务等方式，使公司焦炭年加工量在2025年达到3000万吨，成长可期。 表1：公司在产及在建焦化产能（包含所有子公司的全部产能，非权益产能） 图5：公司焦化板块营业收入持续增长主坐标轴单位：亿元次坐标轴单位：% 图6：公司焦化板块毛利稳定增长主坐标轴单位：亿元次坐标轴单位：% 图7：公司焦炭国内市占率不断攀升 2.2.焦化利润短期受成本抬升而有所减少，后续有望底部小幅复苏 2.2.1.原料分析：供给瓶颈明显，需求表现趋于稳定，焦煤价格中枢或有抬升 煤矿安全生产受到重视，焦煤价格中枢或有抬升：考虑到2023年11月发布的《国务院安委会办公室对山西省矿山安全生产帮扶指导工作方案》以及2024年2月发布的《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》，我们预计煤矿安监趋严的形势依然不变，2024年焦煤供给增量瓶颈或将愈发突出，我们预计2024年主焦煤价格中枢或有抬升，焦炭原料成本或将难以下降。 图8：安监趋严，三四季度炼焦煤产量连续环比下滑单位：万吨 焦煤需求或将趋稳：从焦煤库存看，焦化厂及钢厂的焦煤库存都处于历史低位，不过相对应的吨焦利润和吨钢利润也处于历史低位，因此在下游利润尚未有起色之前，我们认为焦化厂及钢厂或将以按需采购为主。 我们推测焦化厂和钢厂为了保证生存，依然会尽可能通过提高开工率的方式降低成本、争夺市场份额。但是由于下游利润较差，加上煤炭供应端趋紧，焦煤价格中枢也无法大幅提高，大概率呈现为小幅抬升。 图9：247家钢厂开工率中枢趋于稳定单位：% 图10：独立焦化厂开工率中枢趋于稳定单位：% 图11：螺纹钢利润单位：元/吨 图12：吨焦利润单位：元/吨 2.2.2.焦化供给分析：供给收缩快于预期，产能置换、新建需要一定时间周期 山西省焦化产能去化节奏快于预期：根据2022年6月山西省政府出台的《关于推动焦化行业高质量发展的意见》，目标是在2023年底前，分期分批关停炭化室高度4.3米机焦炉以及不达超低排放标准的其他焦炉。根据我的钢铁网，截至2022年底，山西4.3米焦炉产能约为2900万吨。 但根据山西省应急管理厅于2023年9月发布的《山西省部署4.3米焦化企业停产退出期间安全管理工作》，山西省4.3米捣固焦炉已完成全数淘汰，速度快于预期。 2.2.3.焦化需求分析：粗钢出口对需求或有一定支撑 国内终端需求较弱：从房地产开发投资和基建投资增速能看到，今年需求端表现较弱于预期，并在进入二季度之后增速有所下行。 预计后续出口增速或靠印度需求拉动：截至2023年全年，我国粗钢净出口量的显著增长为主要贡献，实现了94.7%的增速，大约为3287万吨的增量，我们认为或主要得益于印度高经济增速带来的增量需求。 印度央行日前已经宣布将2024财年的GDP增速预测从6.5%上升至7%，印度的城镇化率或将进一步提升，对于煤炭、钢铁的需求预计仍有增量，因此我们认为后续粗钢出口或仍有增量，并为焦炭需求提供支撑。 图13：粗钢净出口数据 图14：印度对钢材需求较高 综上所述，焦炭供给端或面临错配扰动，成本端或维持高位震荡，需求端以稳为主，预计在该供需格局下吨焦毛利有望逐步恢复。 图15：准一级焦价格和单吨焦炭入炉成本单位：元/吨 图16：吨焦利润后续或有望逐步恢复单位：元/吨 2.3.公司焦炭生产端优势明显，单吨成本、毛利显著优于行业 公司焦炭单吨成本低于行业平均，2016-2022年单吨成本累计增速约为214%，期间年均增速约为21%，同期焦化龙头企业累计增速约为299%，年均增速约为25.9%，差异非常显著。 公司单吨毛利同样处于行业领先地位，2016-2022年单吨毛利累计增速约为321%，年均增速约为27.1% 根据公司披露，公司焦炭业务的优势主要由九大竞争优势组成，分别是规模优势、一体化优势、园区化优势、成本优势、集中营销优势、研发创新优势、自动化、信息化技术优势、安全环保优势以及风险控制优势。其中成本优势是较为核心的竞争优势，我们认为其主要是由强大的研发能力、园区的布局等多方面所组成的。 图17：公司焦炭单吨生产成本处于行业较低位置单位：元/吨 图18：公司焦炭单吨毛利处于行业较高位置单位：元/吨 3.化工业务稳定发展 3.1.以荒煤气为基础，延伸三条产品线 公司以焦炭副产品荒煤气为起点，积极延申精细化工产品线，截至2023年已经形成了五大类、55种产品、57条各类化工品生产线，3条氢气生产线。 荒煤气的利用即高温荒煤气从炭化室逸出后不冷却，直接进入热裂解炉，将焦炉煤气中的煤焦油、粗苯、氨、萘等有机物热裂解成一氧化碳和氢为主要成分的合成气体，这种合成气体可以合成氨、甲醇、生产二甲醚等。 目前公司已经形成了碳材料、醇氨、芳烃三条独特的化工产业链，分别是碳材料类化工产品（煤焦油沥青、工业萘、蒽油、炭黑油及苯酐）、醇醚类化工产品（甲醇、二甲醚及液氨）以及芳烃类化工产品（苯、甲苯、二甲苯、环已烷及己内酰胺）。 图19：旭阳集团精细化工业务三大产品线 碳材料类化工产品生产流程：煤焦油沥青的生产流程是将煤焦油加入蒸发塔从而将挥发性化学物中分离，后续将中温煤焦油沥青通过蒸馏过程由蒸发器的底部流入高置槽进行自然冷却。位于蒸馏塔底部经过冷却的蒽油会被收集以及运送至产品罐，部分中温煤焦油沥青及部分蒽油混合成炭黑油。再洗涤分离后，余下含有工业萘及其他辅助油类混合物被送至蒸馏塔里进一步蒸馏分离以提取工业萘。苯酐主要是来源于将经加热的氧气加入经加热的气态工业萘中，通过催化氧化法，将原料加工成粗苯酐，再进一步精制为苯酐。 图20：碳材料化工产品生产流程 醇醚类化工产品生产流程：用高压压缩焦炉煤气，用湿法脱硫设备及精脱硫设备对焦炉煤气进行脱硫，后续焦炉煤气经氧化而生成一氧化碳及氢的混合物，该混合物会被进一步压缩、反应及蒸馏生产甲醇。氢气主要是来源于通过变压吸附从焦炉煤气及甲醇合成产生的弛放气中提取，用于氨的合成。 图21：醇醚类化工产品生产流程 在醇醚类产品线中，对于公司来说较为重要的产品是甲醇。2017-2021年中国甲醇产品产量年均增速在11.42%，消费量年均增速在11.04%，需求增长主要来自于下游MTO行业的快速扩张。产能分布方面，截至2021年，西北甲醇产品产能为3394万吨/年，占比35.08%； 华北产能2820万吨，占比为29.15%；华东产能1795万吨；占比18.55%。 图22：截至2021年，中国甲醇分区域产能及占比（包含所有子公司的全部产能，非权益产能）主坐标轴单位：万